淺談詢價機構報價中的意見分歧與IPO定價機制

孫曉東

【摘要】本文將詢價機構報價中的意見分歧和IPO定價機制作為主要的研究內容，IPO定價的核心環節是機構投資者，意見分歧是影響機構報價的關鍵性因素，詢價機構中的報價展現出了較大的差異性特點。詢價機構的差異性是造成意見分歧的主要原因，差異性越大，意見分歧越大，進而導致市場陷入到低迷中。可知，制定出完善的IPO定價機制具有必要性。

【關鍵詞】詢價機構報價 意見分歧 IPO定價機制

近年來，中國經濟發展迅速，推動中國向資本市場邁進需要通過改革及完善新股發行制度來實現，結合這一問題，中國建立了新股發行詢價制度，促進了IPO詢價及定價的完善性，為更好的IPO定價提供了可能性。目前，我國的詢價機構在報價上存在著一定的差異，并且該種現象是我國資本市場的常態，詢價機構作為IPO定價的核心環節，直接影響著IPO發行價格的確定以及市場表現。

一、研究假說的提出

公司在IPO之前，無需對公司信息進行公開，增加了外部投資者獲取信息的難度，給股票估值定價工作的開展造成了極大的阻礙。在對IPO進行估值時，由于每個投資者所獲取的信息量存在著一定差異，導致定價的意見出現分歧。因此，為了獲取到相似的結論，在進行市場定價理論建模及詢價機構報價時，要引入投資者意見分歧。基于中國現階段的發展特點，詢價機制要建立在信息獲取的基礎上，從以下兩方面內容進行分析：第一，從對信息的主觀解讀及自身獲取信息的要求上出發，并與承銷商共同來制定估值報告，完成對報價的判斷，受機構獲取信息量的不同影響，使報價機制展現出了較大的差異性。第二，發行價格主要集中在機構報價均值中，報價要建立在高于發行價的基礎上，運用搖號和同比例配售方式來達到配售的目的，提升報價要建立在自身估值的基礎上，來獲取配售資格。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文將主板、中小板和創業板的IPO上市公司作為主要的研究對象，共有企業406家，其中，滬市主板有85家，創業板IPO有423家，深市中小板有158家，創業板IPO有150家。采用手工收集的形式整理各詢價機構的報價數據。從總體的參與數據上來看，我國的企業參與IPO詢價比較踴躍，獲得的配售權競爭較為激烈，從客觀上展現出了機構在報價中存在的差異，不同類型的報價存在著不同的特點，從參與積極性上看，參與上市新股的企業包括信托、基金、保險、券商等投資者。從報價差異度上看，機構的最高報價和最低報價相差兩倍，說明機構之間的差異性較為明顯，以基金和券商之間的差異性最大。

（二）變量定義

本文主要是運用分析式預測標準差來對意見分歧進行衡量，通過報價差異性來體現意見分歧。以企業的銷售額、凈利潤和每股盈余為標準，對樣本數據進行分析，將其作為IPO發行定價標準的評判標準，當數值大于1，說明IPO的定價是高估的。本文運用CAR作為研究市場回報率的主要方法，CAR的計算要從IPO后的第二個交易日開始計算。主要是運用公式，其中，RMP，t代表投資組合的平均回報；Rit代表股票i在t日的回報。

三、實證結果分析

（一）意見分歧與市場報價

為了更好的探究兩者之間的關系，要對IPO市場定價及意見分歧進行分析，結合配對后的IPO定價數據，能夠了解到IPO的定價普遍存在高估現象，是為了更好的驗證IPO定價高估程度與詢價機構報價之間存在的差異性關系，按照市值賬面和公司規模將其分為高、中、低三組，用t來檢驗不同組別之間存在的差異。研究結果表明，詢價機構報價差異直接影響著IPO的定價值，詢價機構報價越大IPO定價值越大。市值賬面相對于公司組而言，報價差異性對IPO的定價正向影響越大，說明處于成長期的公司估值更為困難。從IPO發行市盈率和超募比例關系角度分析，定價市盈率與詢價機構報價之間存在著較大的差異性，超募比例與報價差異性程序之間呈正相關，IPO估值越高，IPO的超募金額越高。因此，詢價機構報價中的意見分歧是導致IPO出現“三高”問題的主要原因。

（二）意見分歧與IPO首日收益

主要是運用分組的方式來分析，研究結果表明，在沒有分組的情況下，在初步詢價階段，詢價機構給出的報價差異性較小，IPO首日收益越高，越能證明研究的成立。從企業規模角度來看，在規模較小的情況下，IPO最低和最高組的收益呈現出一定的差異性，尤其在規模大的公司組別中更為顯著。從市值賬面比上來看，市值賬面比高的公司，報價差異性對IPO定價負向影響越。

（三）意見分歧與新股長期收益

選擇出所有的樣本數據，以詢價機構報價差異為基準，將其分成不同的小組，選取差異最大的兩個小組，來分別代表最高組和最低組，分析累計超額收益率。研究結果表明，兩個組在IPO之后所展現出來的累計超額收益在逐漸變差，在收益率上意見分歧程度小的一組要始終高于意見分歧程度大的一組，兩組的收益率展現出了明顯的差異，詢價機構中的報價差異率會長期影響收益率。

（四）穩健性分析

運用IPO網下申購過程中的報價偏度來表示機構群體報價策略，將代表投資者策略的代理變量加入到回歸中，回歸結果保持不變。為了探究樣本數量的時間長短問題，主要探討報價差異性程度與累計超額收益率之間的關系，采用回歸分析方法，可知報價差異性程度對長期累計超額收益率之間的影響呈負向關系，驗證了長期收益具有穩定性。為了進一步驗證穩定性觀點的成立，本文還對不同板塊的詢價機構報價情況進行研究，研究結果表明，在沒有其他控制量的情況下，詢價機構報價的差異性程度對各個板塊的IPO收益會產生負向影響。

四、結論

企業的IPO定價的準確與否直接影響著市場的有效運行，是市場資源配置的重要環節。近年來IPO發行制度不斷完善和優化，改革路徑更加明晰，改革方向更加明確，大大改善了我國的市場環境，但是仍然存在PE腐敗、火線入股及代持泛濫等現象，影響著市場的規范性。本文從意見分歧角度研究，要想促進IPO定價機制的完善，要賦予發行人更多的權利，確保詢價機構收益及風險的統一，加大對詢價機構的監督和管理，對企業的投資價值進行理性判斷，促進企業投資價值的提升。

參考文獻

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