可持續增長模型在保險行業中的應用

錢萍+吉玉榮

【摘要】一個企業最重要的是實現可持續增長，關于可持續增長模型有會計口徑以及現金流口徑為基礎的兩種形式。論文對這兩大類模型的四種形式進行了各自優缺點的比較分析，并利用希金斯的可持續增長模型結合上市公司中國平安2007～2016年財務數據，分析了中國平安可持續增長情況，并得出了增長模型的適用性結論。

【關鍵詞】可持續增長模型 會計口徑 現金流口徑 希金斯模型

企業經營管理層在對企業的生產經營以及制訂長遠戰略規劃的時候，經濟的增長都是他們第一考慮的問題。那么企業到底應該實現多快的增長速度呢？增長過慢，浪費企業的資源；但如果企業無視企業實際情況而只考慮企業要達到最大的增長的情況，那么在它的融資能力出現“天花板”時，就可能導致企業發生財務危機，進而使破產倒閉。因此，企業管理層需要綜合考慮財務因素的影響來規劃自己企業的經濟增長，從而可以使企業持續能夠發展壯大。

一、企業增長的方式

對于一個企業，特別是對于處于成長階段的企業來說，銷售增長是其成長的先決條件。與此同時，銷售快速增長需要企業的資產（如存貨、應收賬款和固定資產）能夠隨之相應的增加。企業要實現資產的增加就必須進行相關方面的投資，為了實現一定的銷量目標，企業會事先確定所需要的資金數量以及籌資渠道等等。以企業資金來源為依據，可以將企業實現增長的方式歸納為以下三種：

（一）增長完全是由企業內部資金實現

企業銷售增長而增加的資金都是企業內部資金。然而，企業財務資源的數量存在著限制，如果出現企業內部的資金所能夠支持的銷售增長不能滿足企業成長要求的情況，企業就不能抓住發展壯大的機遇。

（二）增長大部分依靠企業外部資金實現

企業發售債券股票以及從企業外部取得的借款都屬于企業的外部資金。假如企業在外部途徑獲取足夠的資金，就可以保障企業取得較高的銷售收入增長，但通常情況下這種方式的增長不會很持久，這是由于外部資金來源具有不確定性，同時外部資金也密切地影響著企業內部的財務情況或者限制企業的某些發展。

（三）可持續增長方式

因為上述兩種增長方式都存在著不可避免的弊端，單純外部融資以及企業內部資金都不會是企業財務融資的常規選擇，但企業仍不得不考慮可能產生由于資金匱乏而嚴重影響銷售增長的問題。那么為了保證銷售的增長，企業就同時要保持企業財務政策以及目標經營效率的穩定性，在保證財務資源的前提條件下，主要利用“利潤滾存”和外部債務融資達到企業銷售增加，就是可持續增長。

二、關于可持續增長模型

（一）會計口徑可持續增長模型

1.希金斯可持續增長模型。羅伯特·希金斯在他的模型中做出如下假設：（1）在市場允許的條件下，企業的目標是以能達到的最大速度發展；（2）不增發新股；（3）股利政策以及目標資本結構保持穩定。

假定SGR為可持續增長率，P代表銷售凈利率；A是資產周轉率；T代表權益系數，R是留存收益率；可以用：SGR=P*R*A*T表示可持續增長率。

等式表明企業的可持續增長率主要取決于下面四個因素：財務杠桿比率，資產周轉率，留存收益率，銷售凈利率。

2.詹姆斯·范霍恩的可持續增長模型。詹姆斯·范霍恩把經營比率，股利的支付比率和負債率所得到的企業能做到的最大限度的增長比例用增長率來表現，同時將模型分成以下兩種類型。

（1）靜態模型

模型假設如下：①企業長期的資產負債比例和經營效果都很相似；②沒有非企業內部的資本進入；③資本的增加只源自于盈利；④企業折舊和運營成本平衡；⑤制定的目標凈利潤中有增加的利息費用。

b代表留存收益率；S0代表基期銷售額；△S代表絕對增加額；D/Eq代表產權比率；A/S代表資產總額/銷售總額；NP/S代表銷售凈利率，那么SGR等于：

（2）動態模型

這個模型前提是允許企業發行新股，模型假設：①企業的權益增長以及銷售增長在一段時間內不相等；②按照企業愿意支付的絕對數量紅利去進行相應的股利分配；③在一定的時間內，可以進行普通股的交易。

S0對應基期銷售額，Eq0對應基期股東權益，Div代表股利發放的絕對數，NE代表新籌集的權益資本。則：

企業的SGR實際上就是一個可以由企業管理層所規劃的企業目標財務比率所得到的目標值，該公式計算較為繁瑣。

3.兩種會計口徑可持續增長模型比較。范霍恩模型理論基礎及理論邏輯與希金斯模型基本一致，但他的模型是在放寬了希金斯模型假設前提基礎上構建起來的，范霍恩模型的主要優勢在于它從動態的角度研究了企業的增長問題，為可持續增長率模型的研究開闊了視野，并且動態的模型與企業動態的經營環境更相匹配。但是該模型的可操作性較差，主要原因在于：實際工作中，一般習慣用股利支付率代表企業的股利分配政策，股利支付率是上市公司財務分析中常用的一個指標，易于取得，然而范霍恩在其可持續增長模型中卻采用股利支付額這樣的絕對指標，使得該資料的取得較難。

在范霍恩模型中參數既多又雜，且相對指標和絕對指標混合使用，增加了操作的難度。因此實際使用效果欠佳，人們更愿意采用希金斯模型進行增長決策分析。

（二）現金流口徑可持續增長模型

1.拉巴波特的模型。拉巴波特認為企業的可持續增長應該與企業股東價值的持續增長相匹配。由此，他將模型中的可持續增長率定義為在不發行新股時，維持企業的銷售額和銷售增長所帶來的追加投資和資產負債率以及目標股權利益比例不變情況下，企業業務發展的極大值。

前提假設：①企業不增發股份；②企業的毛利率、單位銷售增長對應的投資量、目標資產負債率和目標股利分配率在一定的范圍內保持不變；③企業的維修費用包含了企業的折舊。那么可持續增長率應表示為：endprint

上式中，b代表留存收益率；P/S代表銷售凈利率，D/E代表產權比率，（CE+WC）/S表示企業當期投資中所形成的凈現金流與主營業務收入的比值。

2.科雷的模型。公司的可持續增長率被科雷界定為現金余額的增長率，即假定該公司的資產負債率和股息支付率保持不變，銷售額和流動資產、負債、固定資產的增長比率相同、當現金流量為零的情況下的增長率。他假設：①資產和負債穩定；②股息的支付比例保持不變；③稅前利潤、企業資產、流動負債和銷售額同時升高；④將折舊當作對固定資產再投資。

G為實際增長率，0為期初值，EBIT為息稅前利潤，I為期初債務的利息費用，t為稅率，DPO%為股息支付率，NA為凈資產，D/E為資產負債率。

科雷運用上述公式，明確了企業增長與現金余缺的相互關系，表明了企業的增長與現金流方向不同。

3.現金流口徑的兩個可持續增長模型比較。拉巴波特模型和科雷模型在本質上是一致的，兩者均建立在現金流量的基礎上，都認為可持續增長率是現金流為零時的增長率，都建立了增長與現金余缺的直接聯系，指出企業增長與現金流的線性負相關的關系，而約束企業增長的關鍵因素是企業的自由現金流量。二者的不同主要在于拉巴波特在模型中使用的是相對數指標，而科雷使用的是絕對數。

因此，拉巴波特SGR模型的計算比較粗糙，范霍恩SGR模型又與希金斯SGR模型本質一樣，相比較之下希金斯SGR模型既易理解，數字取得又便捷，故本文進行可持續增長案例研究時選擇希金斯SGR模型。

三、可持續增長模型的在保險行業中的應用

（一）中國平安公司簡介

中國平安保險（集團）股份有限公司（以下簡稱“中國平安”）于1988年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險企業，至今已發展成為融保險、銀行、投資三大主營業務為一體、核心金融與互聯網金融業務并行發展的個人金融生活服務集團之一。

中國平安是中國金融保險業中第一家引入外資的企業，擁有完善的治理架構，國際化、專業化的管理團隊。公司一直遵循對股東、客戶、員工、社會和合作伙伴負責的企業使命和治理原則，在一致的戰略、統一的品牌和文化基礎上，確保集團整體朝著共同的目標前進。通過建立完備的職能體系，清晰的發展戰略，領先的全面風險管理體系，真實、準確、完整、及時、公平對等的信息披露制度，積極、熱情、高效的投資者關系服務理念，為中國平安持續穩定的發展提供保障。

（二）中國平安可持續增長分析

從表1可以看出，中國平安可持續增長率的平均值為32.51%，高于實際增長率平均值25.13%，也就是說總體上來講中國平安的實際增長率低于其潛在的增長率，但從標準差來看，可持續增長率的標準差為0.43，而實際增長率的標準差為0.18，表明實際增長率的波動幅度要小于可持續增長率波動幅度。

從表1還可以看出，中國平安的可持續增長率與實際增長率變動趨勢基本一致，有些年份實際增長率高于可持續增長率，但另外一些年份可持續增長率會高于實際增長率，這說明中國平安的實際增長率與可持續增長率是非常一致的。

（三）中國平安可持續增長的驅動因素分析

1.中國平安的銷售凈利率從2007年到2016年是穩中有升，基本都在10%左右，其中2008年銷售凈利率最低，只有0.62%，是因為金融危機使得中國平安投資出現虧損使得凈利潤較少。2012年是中國平安同樣也是中國保險業的一個低谷，因此中國平安的銷售凈利率在2012年也出現了一個階段低點，為8.94%，但從2012年以后，中國平安的銷售凈利率就逐漸上升，一直到2015年，2016年似乎稍有下降，但是中國平安銷售凈利率一直遠高于保險行業平均水平。

2.資產周轉率。資產周轉率在財務分析指標體系中具有重要地位，是衡量企業資產管理效率的重要財務比率，體現企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映企業全部資產的管理質量和利用效率。

中國平安的資產周轉率基本都在10%以上，這個周轉速度高于保險行業的平均周轉率，這說明中國平安的資產利用效率還是挺高的。

3.收益留存率。從表2可以看出，中國平安留存收益率基本都在90%左右，也就是說中國平安每年的稅后利潤里面90%都保留下來進行擴大經營，因此也保證了公司發展所需的資金，其中2008年因為金融危機凈利潤較少，所以沒有進行分紅，全部收益都用于留存發展。

4.期初權益乘數。權益乘數是指資產總額相當于股東權益的倍數。權益乘數越大表明所有者投入企業的資本占全部資產的比重越小，企業負債的程度越高；反之，該比率越小，表明所有者投入企業的資本占全部資產的比重越大，企業的負債程度越低，債權人權益受保護的程度越高。

從表2可以看出，中國平安的權益乘數基本都在12倍以上，也即是說資產負債率在90%，最高的年份出現在2011年，權益乘數在19.59，也就是資產負債率在92.5%，最低的年份出現在2008年，權益乘數只有6.45，資產負債率只有88.49%，相對較低，主要原因是2008年因為金融危機總資產增加不多，但是年初時股東權益較高。

從權益乘數可以看出，中國平安作為一家保險公司，其資產負債率還是比較高的，因此要求平時的公司經營要比較穩健，這樣可以盡可能的避免財務風險。然而從中國平安的時間增長率以及銷售凈利率等指標來看，中國平安的經營發展很穩健，也比較高效。

四、研究結論

從上述實例中的數據可以看出，希金斯得到的可持續增長率更加適用于發展較為穩定的較大企業。因為對于大型的穩定發展企業來說，企業資本結構以及股利政策較為穩定，符合這種模型的假定前提。拉巴波特模型公式有著產生較大偏差的可能性，即當代入數據時出現分母約等于零的情況，那么得到的數字就會遠遠偏離正常值，于是企業通常不會運用拉巴波特模型來進行分析和評估。

針對規模較大的穩定企業，可以將希金斯或者范霍恩的模型運用到企業的管理中。由于這兩種模型具有互通性所以在運用它們時可以相互轉換。然而現實情況中企業的實際銷售增長不是固定不變的，從長時間的數據分析結果來看，可持續增長率會約束實際的銷售增長。當企業發生高速的增長時，企業應該高度重視并解決超出企業可持續增長率的增長所引發的財務問題，從而實現企業穩定可靠的增長。通過以上的分析能夠看出，企業管理層面進行企業財務規劃時，如果希望充分利用企業財務資源，那么就要對可持續增長率多加以考慮，使實際增長率與其保持一致。中國平安作為一家大型的金融集團，保持著相對穩定的資產負債率、收益留存率、資產周轉率以及較高的銷售凈利率，從而實現了企業穩定可靠的增長。

參考文獻

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作者簡介：錢萍（1975-），女，漢族，江蘇泰州人，會計師，現供職于江蘇泰州市教育局，研究方向：財務會計；吉玉榮（1978-），男，漢族，江蘇南京人，現供職于南京審計大學，研究方向：金融學。endprint