不到千億的中國信達值得投嗎？

周展宏

雖然資產管理公司是逆周期地擴張業務，但是仍然需要順周期地變現。

中國信達（1359.HK）2013年在香港市場剛上市的時候，無比風光，當時商業銀行在二級市場大都以低于凈資產的價格交易，而中國信達的估值水平接近2倍的市凈率。

當時，我還就這個現象寫了一篇深入分析中國信達價值的文章，認為中國信達這種專門經營金融機構壞帳的銀行的商業模式很迷人：“在經濟繁榮時期，商業模式本身要求‘壞賬銀行耐住寂寞;而在經濟蕭條時期，則要求這些銀行敞開大門做生意。”

不過，接下來這4年，中國信達的股價表現差強人意，如今它的估值跌至0.8倍的市凈率，而商業銀行則回升至1倍市凈率之上。就連晚它兩年上市的同行中國華融（2799.HK），估值水平也在1倍市凈率之上。

究竟發生了什么，讓這家曾經是四大資產管理公司中質地最佳、經營能力最強且率先登陸資本市場的‘壞銀行落到當下的境遇呢？我覺得有兩個原因。

首先是經營決策失誤，去年公司以高價收購了南洋商業銀行（簡稱南商行），在市場上商業銀行只有1倍市凈率、個位數市盈率的情況下，它卻以1.85倍的市凈率、31倍的市盈率收購了一家中小銀行。

我發現金融公司似乎很容易犯高價收購的錯誤，比如招商銀行高價收購永隆銀行，中國平安投資富通（FORTIS），這些收購對股東來說都不是什么好交易。

其次是投資者對于中國放開資產管理公司牌照的擔心。

2012年財政部和銀監會聯合下發的6號文，允許各省可成立一家地方資產管理公司;2016年銀監會在1738號文中又允許各省增設一家地方資產管理公司，此外民營AMC、未持牌資產管理公司也如雨后春筍般冒出來。

金融行業有嚴格的資本金的要求，同時也存在很高的準入門檻，我個人覺得即便中國有放開資產管理公司牌照的苗頭，對信達這種行業巨頭其實沖擊也是有限的。

我觀察到的現象是，金融行業即使發放了更多的牌照，行業巨頭們仍然可以得到長足的發展。因此，高價收購才是摧毀信達的股東價值的利刃。

信達收購南商行后，以1倍的市凈率的價格進行了一次配股，這肯定也令投資者們失望：剛剛以1.85的市凈率收購了一家小銀行，立馬自己卻要以1倍市凈率去融資，這是個什么邏輯？

不過，正是因為上述不理性的行為，中國信達似乎也給了投資者一個好的買價。

中國信達的業務分為三大塊：即不良資產經營、投資及資產管理（包括自有資金投資、資產管理、咨詢和財務顧問業務）和金融服務（包括銀行、證券、期貨、基金管理、信托、融資租賃和保險業務），其中不良資產經營是其核心業務，貢獻了約六成的稅前利潤。

信達不良資產經營中有一項重要的債轉股資產，賬面價值454億，其中上市部分163億，未上市部分291億。這些債轉股資產在處置的時候會產生2～4倍的回報，如果按照2017年上半年中國信達退出未上市債轉股的回報倍數（4.3倍），中國信達僅債轉股資產重估后就達到1414億（未上市部分=4.3×291億=1251億;上市部分=163億），因此投資于總市值低于千億的中國信達似乎有明顯的安全邊際。

在4年前首次研究中國信達的時候，我就認識到一個事實：雖然資產管理公司是逆周期地擴張業務，但是仍然需要順周期地變現。

中國信達的債轉股資產多是以煤炭、化工行業為主，今年以來大宗商品價格持續走強，應該有利于其變現，從今年上半年退出的倍數達到4.3倍的新高來看也是如此。

除了不良資產經營業務，中國信達的資產管理也有亮點。

今年上半年其自有資產投資余額同比增長了50%，達到1681億元;其房地產開發業務也增長了100%以上。而金融服務業務在收購南商行后，規模上了臺階，而且南商行也在快速增長，今年上半年的收入和稅前利潤同比分別增長了26%和17%。

上半年中國信達旗下的幸福人壽虧損了10億元，同時公司退出財險業務產生了33.8億元的收益，這二者相抵仍有約24億的盈利，但是公司上半年的盈利同比卻只增長了8億元，顯然公司在資產變現上有些遲緩。

這讓投資者有所疑慮：究竟是公司有意惜售，還是本身變現困難？如果今年下半年公司資產變現的速度能夠加快，那就可以掃除投資者的上述疑慮。

最后，雖說中國信達上市這4年，管理層有一些令投資者失望的行為，但是我相信均值回歸效應，管理層的水平也會均值回歸。

國有企業的治理雖然不至于好上天，但也不至于爛成老千股。