行為金融投資策略有效性的實證研究

蘇旦

[摘要]本文基于傳統金融理論的缺陷，根據行為金融理論構建了5個模型，并以A股市場為研究對象就行了實證研究。結果發現小盤股投資策略、均化投資策略及價值投資策略是相對有效的，而動量交易策略和反向投資策略的有效性則難以判斷，投資者可以是適當利用異象構建有效投資策略模型進行投資操作以獲取更高的收益。

[關鍵詞]行為金融；市場異象；有效性

一、問題提出

現代金融理論體系是建立在嚴謹的理論假設和復雜的量化推導基礎上，其包含了兩個最重要的假設前提：“理性人”假設和有效市場假設。這兩個假設規范了現代金融理論的理論思路和分析基礎，但是卻存在著天生的缺陷。機械化的規定投資

者思想和行為使該理論一開始便與實際投資者和金融市場產生偏差，導致該理論在面對許多實際資本投資活動中的市場異象情況顯得無能為力，如小盤股效應、周末效應等，因而受到持續而廣泛的挑戰和質疑。在這種背景下，借鑒了大量心理學和行為學前沿理論成果，修正并調整對于“理性人”假設行為的行為金融學應運而生。

中國資本市場自1990年12月19日上海證券交易所成立以來已經走過了21個春秋，雖然在其期間取得了長足的進步和發展，但是無論是在投資者層面還是監管者層面，都顯得尚不成熟。市場的大漲大跌以及各種異象充斥著市場。對此國內學者從行為金融學角度也開展了豐富的研究，并證明了諸如“羊群效應”、“心理賬戶”、“錨定效應”、“代表性偏差”、“噪聲交易”等異?，F象的存在。在這種背景下，如何利用這些異象構建有效投資策略模型進行投資操作，對于指導廣大投資者進行投資決策，提高其收益無疑具有重要的現實意義，這也是我們研究的出發點。

二、研究現狀

結合行為金融理論的發展以及國外學者們對市場異象的研究，國內學者也對中國證券市場進行了不同程度的檢驗和實證分析。

這些研究主要集中在兩個方面，一是對中國證券市場異象的研究。學者蔣學雷，陳敏，吳富國（2003）分別選取上證市場600余只和深證市場500余支股票。樣本時間為1997年1月至2002年3月。使用ARCH方法檢驗，發現我國兩大證券市場都存在“羊群效應”。攀登，施東暉，曹敏（2003）分析了國內4個證券營業部的投資者交易決策和行為特征。結果表明：超過1/3的股市投資者（主要是個人投資者）在交易決策時采用了趨勢策略，他們傾向于在買入時采用動量策略，而在賣出時采用反向策略；在投資行為上，投資者通常將前一個月內的最高價和最低價作為買賣時的心理定位點，并且更愿意賣出盈利股票，而繼續持有虧損股票，具有典型的“處置效應”。徐劍剛（1995）通過對上海和深圳證券市場股票報酬率的實證分析后發現中國證券市場存在著明顯的“周末效應”。蘇冬蔚（2008）通過行業、規模、負債和成長能力的配對，建立起32家上證50成份股上市公司的控制樣本，然后運用合理的計量方法，證明了“噪聲”的存在，并首次估計出符合我國股市微觀結構的噪聲交易高頻時間序列。

二是基于行為金融，構建投資模型并以中國證券市場為對象進行實證檢驗。王永宏，趙學軍（2001）研究了深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實證結果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉現象，但沒有發現明顯的收益慣性現象。楊墨竹（2008）在考慮信息成本與投資者有限理性的基礎上構建模型進行實證研究后發現中國機構投資者的投資行為趨于長期化、價值化而且上市公司質量、中小投資者的學習能力對機構投資者行為有顯著影響。林秀梅，方毅（2004）根據行為金融的過度反應與反應不足理論，分別構建逆向投資策略模型與動量投資策略模型并結合中國證券市場進行實證檢驗后發現，中國股市并不能對信息進行及時有效的反應，傳統金融理論中市場的“雙強”模式在中國并不適用。朱戰宇，吳沖鋒，王承煒（2003）以1995-2001年問證券市場股票為樣本，考察周、月周期下價格動量策略的贏利性特征。結果發現，月度周期檢驗中并不存在顯著動量利潤，動量利潤只存在于形成期和持有期在4周以內的周度周期策略中。隨持有期加長，動量利潤遞減，但贏者組合對動量利潤的貢獻逐漸增大。

三、實證研究

借鑒現代金融理論對投資策略劃分并參考其它學者的研究成果，我們將行為金融的投資策略分為“保守型投資策略”和“積極性投資策略”。其中“保守型投資策略”的目的在于為規避由于偏差所導致的額外風險，典型的有“價值投資策略”、“均化投資策略”。“積極性投資策略”用意為挖掘投資者的偏差行為所導致的市場異常波動所帶來的投資機會，典型的有“反向投資策略”、“動量交易策略”、“小盤股投資策略”，對這些策略的有效性進行檢驗就是本課題研究的主要內容。

為了對行為金融投資策略的有效性進行檢驗，我們針對每一種投資策略都構建了相應的模型并以中國A股市場為對象來進行實證檢驗，通過其投資收益與同期大盤指數漲跌幅情況相比較來判斷該投資策略是否有效，具體的投資策略模型如下：

1.小盤股投資策略

（1）選取201 1年每周上證小盤指數（000045）的收盤價與2011年每周上證指數（000001）的收盤價為樣本。

（2）分別計算每周的收益率并且計算對應的復合年化收益率。

（3）計算兩者的平均收益率和標準差。

（4）比較兩者的差異，并且通過假設檢驗檢驗差異的顯著性。

分析結果如下：

從以上結果可以看到，小盤股指數收益率高于大盤而風險卻小于大盤，因此小盤股策略是有效的。

2.均化投資策略

（1）選取樣本為中國2001年至2011年上證指數。

（2）為了簡化分析和對比收益率，我們假設擁有“股指合約”。一份“股指合約”的價格為當時的上證綜指乘以一元人名幣，即如果股指為1500點，那么一份“股指合約”的價為1500元。

（3）“股指合約”可以無限拆分。

（4）“股指合約”可以在交易時間內隨時買賣，作類似于個股。

（5）我們每一季度初投資固定的資金10000元人名幣用來購買“股指合約”并持有耐應股指為當季開盤股指數）。

（6）每年的購買日期為1月1日，4月1日，7月1日和10月1日。如果當天為非正常交易日則遞延至最近的一個交易日的收盤指數。

（7）最終，我們與2011的股指年收盤指數進行清算。并通過以下兩個公式分別計算均化投資的內部收益率與2001至2011股指復合年化增長率。

其中SZZZ代表上證指數，R代表復合年化增長率

經過分析，采用均化投資方法的年復合收益率為4.8%，而非均化投資策略年復合收益率僅為1.16%，所以均化投資策略是有效的。

3.動量交易策略

（1）選取2008年-2011為研究期，選取滬深兩市所有股票為樣本。

（2）選取觀察期內漲幅最高的10支股票作為投資標的，進入投資組合中。投資權重按照漲幅情況按降序排列，依次為：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）組合持有期為1年，每月年束后計算本期組合收益率及資產狀況，此外將觀察期延長至年末并對所有樣本再次進行評估，選取延長后觀察期內漲幅最高的10支股票作為投資標的進入投資組合，并依次類推，整個樣本期結束。

（4）持有期末，計算出投資組合的綜合收益情況及最終的資產規模，并計算出樣本期間滬深綜合指數的收益率。

研究結果如下：

從以上結果可以看出，采用動量交易策略并不能取得超越大盤的收益，所以是無效的。

4.反向投資策略

（1）選取2008年-201l為研究期，選取滬深兩市所有股票為樣本，并假設初始資金為10000元。

（2）選取觀察期內跌幅最高的10支股票作為投資標的，進入投資組合中。投資權重按照漲幅情況按降序排列，依次為：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。。

（3）組合持有期為1年，每年結束后計算本期組合收益率及資產狀況，此外將觀察期延長至年末并對所有樣本再次進行評估，選取延長后觀察期內跌幅最高的10支股票作為投資標的進入投資組合，并依次類推，整個樣本期結束。

（4）樣本期末，計算出投資組合的綜合收益情況及最終的資產規模，并計算出樣本期間滬深綜合指數的收益率。研究結果如下：

從以上結果中可以看出，只有在2009年反向投資策略收益率大幅超越大盤，而在2010年和2011年表現卻輸于大盤，由于跨期較短，樣本少，所以不能對反向投資策略的有效性作出判斷。

5.價值投資策略

（1）按B/M值（P/M）將2008-2009期間，滬深兩市所有股票進行排序，并計算其兩年B/M（P/M）的簡單平均值。

（2）選取平均值最大的十支股票進入投資組合，以2010年和2011年為持有期，各個股票的投資比例按B/M（P/M）之大小依次為20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）期末，計算出投資組合的收益率及大盤指數在持有期的收益率。

依據要求，我們選取了在2008年-2009年平均市盈率最大的十支股票他們分別是：廣晟有色（600259）、冠農股份（600251）、中國鋁業（601600）、龍建股份（600853）、華遠地產（600743）、st華新（000010）、京新藥業（002020）、鐵領新城（000809）、開創國際（600097）、st東電（000585），將其分別按上述比例進行投資，其在2009年和2010年的收益率分別為195%和-29.9%，而同期上證綜指的收益率分別為77.4%和-13.9%。由此可以看出，采用價值投資策略在行情好的時候有可能取得更好的收益，同時其也具有更大的波動性，面臨更大的風險。