“估值錨”的漂移引發長債大跌

安信證券 高善文

“估值錨”的漂移引發長債大跌

安信證券 高善文

進入10月份以來，在信用債和短期債券的利率水平大體穩定，內外經濟數據和政策環境沒有明顯不利變化的背景下，以十年期國債為代表的長期利率債收益率連續快速上升，引發了市場的普遍困惑和焦慮，并出現各種臨時性解釋；同樣值得注意的是，在商品價格回調、PPI環比見頂回落和短期國內經濟數據開始走弱的背景下，盡管周期板塊跟隨調整，但主要股票指數仍然出現快速上漲。

我們傾向于認為，市場對中長期經濟前景預期的改變，引發了定價錨的漂移，是推動這段時期債券和股票格局變化的關鍵原因。

“估值錨”的漂移引發長債大跌

10月中旬以來，銀行間長債收益率持續上行。迄今10年國債、國開債到期收益率較9月末上行接近30BP，一舉超越5月中旬銀監會政策沖擊時期形成的收益率高點。其來勢之突然、幅度之顯著，令許多參與者感到意外。完全將此歸因于資金面或短期經濟基本面的變化，似乎是不恰當的。

例如，資金層面，除了10月9日以及最近數日，中旬以來的多數時間里拆借利率并未明顯走高，對長端的向上擠壓有限。信用債收益率大體維持穩定，也表明相關機構短端資金融入和資產被迫拋售的壓力可控。再如，經濟基本面上，全球制造業PMI的顯著走高、國外金融市場風險偏好的明顯提升，帶來美國國債收益率較快爬升，部分期限突破了關鍵點位。這應該對國內收益率形成了向上的牽引。但考慮到去年底“債災”以來內外高利差的保護，并結合國內長端上行較多、短端上行有限的特點來看，我們懷疑，外圍牽引可能只是一個誘因，并不是問題的全部。

事實上，外圍風險偏好提升的同時，近期國內商品房銷售降溫的勢頭變得更加明朗，供給側限產對工業品價格的向上驅動也有所消退。最新公布的10月制造業PMI也有回落。這很可能還會增強市場對短期經濟下行、融資需求回落的信心，基于此作出諸如股票市場短線休息停漲、債券市場邊際積極等判斷，也是過得去的。

然而，股票“當歇不歇”。周期板塊雖然出現了一定的調整，但消費、金融板塊維持強勢，指數一段時間內漲勢還在加速。利率債“當強不強”，反而出現了一波極其猛烈的下跌。

我們傾向于認為，市場對中長期經濟前景預期的改變，引發了定價錨的漂移，是推動這段時期債券和股票格局變化的關鍵原因。

盡管短期經濟數據存在波動，但中長期經濟前景預期的改變存在切實的原因，例如全球經濟普遍和廣泛的恢復、中國房地產存貨去化接近尾聲等，這些重大趨勢的出現和逐步確認推動著金融市場格局的轉化。由于年初加強金融監管等政策的沖擊，債券市場上，這些基本面因素被掩蓋起來；事實上，股票市場“估值錨”的漂移已經在過去近一年的時間里陸續展開。近來隨著政策沖擊逐步平息，債券市場上，這些基本面的因素開始顯現。在交易層面，這可能主要表現為重要的機構投資者逐步減少長期利率債的配置，并增加權益資產的持有，從而部分地推動了股票的上漲和收益率曲線的陡峭化。

從這樣的解釋看問題，長端利率債收益率的上升似乎具有趨勢性，并可能在長端的信用債等市場上逐步擴散開來，盡管這一變化對短端利率水平的影響不會很大。

經濟總體保持韌性

實體經濟繼續保持良好韌性。外圍恢復對中國出口形成的支持，是重要原因。例如，中國實際出口增速在2015年下半年見底，隨后震蕩走高，2017年2季度實際同比回升至9%，與2013-2014年季度高點水平接近，較低點反彈幅度超過10個百分點，這在很大程度上抵消了供給側改革和環保限產對產出的抑制。

需要留意的是10月制造業PMI的回落，以及9-10月商品房銷售的低迷。10月中采制造業PMI較前月回落0.8個百分點至51.6%，為過去三個月的最低水平。特別是其中的生產指數更是下降1.3個百分點至53.4%，為年內次低水平。供需兩弱，對工業生產的影響似乎正在體現。今年9月，商品房銷售面積同比-1.5%，為2015年3月以來的首次同比負增長，三四線降溫的勢頭似乎也開始出現。

這可能主要反映了限購限貸限售政策的陸續出臺、信貸額度的緊張，也許還有市場自身透支等因素的影響。限制性措施短期之內不會轉向，商品房銷售的降溫應該還會持續一段時間。從10月最新的樣本跟蹤來看，成交低迷的情況還在延續。

預計銷售降溫也會對接下來房地產投資和新開工，以及實體經濟終端投融資需求產生一些負面影響，具體幅度仍需要密切地跟蹤留意。不過目前的共識是，全國范圍內商品房庫存的顯著下降，將制約房地產投資和新開工下行的深度。近期開發商拿地仍然積極，除了其本身的滯后特點外，也許還與庫存去化背景下開發商的樂觀展望有關。

圖：中美10年期國債收益率比較（%）

CPI通脹壓力可控

9月中旬以來，流通領域生產資料價格漲幅收窄。預計10月PPI環比較前月回落，同比由于高基數大概率走低。最新公布的PMI-購進價格指數也驗證了這一判斷。

細項看，上中旬石油天然氣受國際油價推動，漲幅繼續擴大；林產品、農業生產資料、有色金屬、建材、煤炭等領域價格繼續上漲，但漲幅收窄；化工產品、黑色金屬、農產品等領域價格有所下跌。第四季度，環保限產和冬季施工限制措施陸續落地。這可能導致相關領域的供需兩弱，工業品價格或維持震蕩運行格局，但工業增速或許會受到不小的拖累。

近期市場對明年CPI通脹抬升的討論升溫。這可能部分地與長端利率債的顯著調整有關。

自上而下地看，考慮到國際原油供應與國內糧食庫存的制約，食品領域的漲幅可能有限；PPI同比的高位回落，預計也會緩和部分耐用品領域的調價壓力；未來工資的加快上漲，需要看到整體投資的重新擴張或資產周轉率的明顯提升，這可能還需要一些時間。因此，合并看，我們預計CPI上行壓力仍然是可控的。

自下而上地看，醫療領域的深化改革在繼續；鮮菜價格存在重回大年的可能；生豬價格的漲跌幅存在一些不確定性。這些領域價格上漲對CPI的影響，還需要后續進一步的跟蹤和分析。