資產配置理論的演進

張瑜

有效的大類資產配置被視為成功投資的關鍵。研究表明，股票、債券和現金等價物之間的資產配置是長期投資回報的主要決定因素，這種觀點來源于1986年BHB（Brinson、Hood、Beebower）的研究，BHB對91家企業年金10年（1974～1983）收益率進行歸因分析，得出投資組合總收益變動的93.6%取決于戰略配置收益的結論（總收益=戰略配置收益+擇時+擇股+其他）。資產配置的優點是可以利用各資產類別對經濟和金融市場的不同反應，進行多元化配置，從而降低組合的波動，提高投資回報，但與此同時這也可能錯過一種或多種資產的重大、持續的價格上漲。

資產配置理論及其演進

大類資產配置理論研究始于20世紀30年代，傳統配置策略包括60/40、等權重投資組合和均值方差模型等。20世紀90年代，為了放寬MPT的假設條件，提高理論在實踐中的可行性，以Black-Litterman模型（BL模型）、捐贈基金模型、投資組合保險策略、美林時鐘等為代表的大類資產配置策略被提出。進入21世紀以后，市場開始用“因子”來解釋資產的投資回報，不同因子的開發和基于因子的配置模型逐漸受到市場的關注。隨著科技在金融領域的應用，基于現代資產組合理論（MPT）、大數據和人工智能的配置模型（智能投顧）正在被廣泛應用于個人資產配置上。未來大數據+機器深度學習或將打破人類認知局限，將我們帶入資產配置4.0時代。

資產配置1.0：恒定混合策略和現代投資組合理論

恒定混合策略：1/N 與60/40。典型的恒定混合策略（constant mix strategy）包括等權重投資組合（equally weighted portfolio）和60/40投資組合策略。

等權重配置策略是指保持每類可投資資產的投資權重為1/N。很多學術研究表明，等權重投資方比其他資產配置模型更有效，并且由于其操作簡單，長期收益效果好，所以受到很多投資者的喜愛。

60%股票+40%債券，可能是被最廣泛使用的資產配置模型。在20世紀50～70年代，最主流的投資策略是將資產配置到股票、債券、現金之中，其長期的目標資產配置是60%股票、30%債券、10%現金。

資產配置理論基石：現代組合投資理論（Modern Portfolio Theory）。20世紀50年代，諾貝爾獎獲得者馬科維茨首次提出現代投資組合理論，將資產配置由實踐層面的摸索提升到了理論層面。

現代投資組合理論（MPT）是將預期風險和收益進行量化：一旦投資者明確了投資目標，MPT可以幫助投資者形成最優的投資策略，即在既定風險下的最高收益的投資組合或既定收益率下的風險最低的投資組合。

MPT的優點是這種方法簡單、直觀。所需要的參數僅為預期收益、波動率以及相關系數就可以把投資組合的風險收益特征與投資者的風險收益匹配起來。但MPT也存在很多缺點，如模型的不穩定性（模型對輸入值的微小變動十分敏感）、單期性（資產配置是靜態的）和風險指標過于單一等等。

資產配置2.0：更貼近機構投資者需求的配置模型

融入投資者觀點：Black-Litterman模型。20世紀90年代，Black與Litterman在高盛公司就職期間提出的Black-Litterman模型可以在模型里加入投資人對市場的看法和預測，使得資產配置模型更符合機構投資者的需求。

BL模型是金融行業對MPT模型在應用上的優化。Black-Litterman模型利用概率統計方法，將投資者對大類資產的觀點與市場均衡回報相結合，產生新的預期回報。該模型可以在市場基準的基礎上，由投資者對某些大類資產提出傾向性意見，然后，模型會根據投資者的傾向性意見，輸出對該大類資產的配置建議。Black-Litterman模型自提出來后，已逐漸被華爾街主流機構所接受，現已成為高盛公司資產管理部門在資產配置上的主要工具。

另類資產的配置價值：捐贈模型（Endowment Model）。捐贈模型是在MPT模型的基礎上拓展了資產類別，更加注重另類資產的配置價值。美國頂尖大學捐贈基金（哈佛、MIT、普林斯頓等11所大學）資產配置中另類資產占比最高（平均占比60%）。由于大學的捐贈基金具有永續性，這為其投資流動性低、投資周期長但回報率高的資產種類（如私募股權基金）提供了可能，但由于其覆蓋完整的經濟周期，對管理者的主動管理能力要求也較高。

另類資產的配置價值在于能提供有別于傳統公開市場資產的回報和風險特征，因此增加另類的配比能改善整體投資組合的收益水平，與此同時也可以增強回報的穩定性。相比傳統資產，大宗商品、對沖基金、房地產投資信托基金（REITs）等另類資產更可以產生優異的平均回報。

鎖定基本收益：投資組合保險策略（OBPI、CPPI、TIPP）。作為大類資產配置市場重要投資主體之一的保險機構，由于受負債端的約束，往往比一般的機構投資者更關注投資風險，可以保護投資者基本收益的投資組合保險策略應運而生。

投資組合保險策略是將一部分資金投資于無風險資產，從而保證資產組合在最低價值的前提下，將其余資金投資于風險資產并隨著市場的變動調整風險資產和無風險資產的配置比例。典型的投資組合保險策略配置方法如下：

基于期權的投資組合保險策略（OBPI），由Leland與Rubinstein（1976）提出，策略是指通過在投資初期支付一筆權利金（通常使用期權）來換取未來投資標的價格下跌時受到補償的權利，從而鎖定投資組合下跌的風險。

固定比例投資組合保險策略（CPPI），該策略由Black與Jones（1987）提出，允許投資者根據個人收益期望值和風險承受能力選擇參數，通過動態調整風險資產和無風險資產的組合比例，保證本金安全。

時間不變性投資組合保險策略（TIPP），該策略由Estep與Kritzma（1988）提出，不同于CPPI策略，此策略將保險額度與資產凈值掛鉤。endprint

基于宏觀視角：美林投資時鐘。美林投資時鐘由Greetham與Hartnett（2004）提出，模型基于美國20年的經濟數據，將資產、行業輪動、債券收益率曲線以及經濟周期四個階段聯系起來，指導投資者在不同經濟周期下進行資產配置。

模型根據產出缺口和通貨膨脹的不同狀態，將中短期經濟周期劃分為復蘇（經濟上行，通脹下行），過熱（經濟上行，通脹上行），滯脹（經濟下行，通脹上行），衰退（經濟下行，通脹下行）四個階段，每個階段表現較好的資產分別是股票、商品、債券和現金。

資產配置3.0：資產配置到因子配置

目前海外的資產配置已經實現了從資產配置到因子配置的進化。所謂因子投資是指將各類基礎資產按照因子進行拆分后再按投資目標進行配置。因子可以類比成我們食物中的營養物質，是投資回報（身體能量）的最根本來源。基于因子的配置，相對于傳統基于基礎資產的資產配置，更精細與精準。目前市場上所開發的因子非常多，如宏觀因子（經濟增長、通脹、利率等），風格因子（價值、動量、小盤股、質量、波動率等）和市場因子（股市β系數、債券久期、信用利差、套利等）。

風險因子配置：風險平價模型（Risk Parity）。2008年以來強調風險因子配置的機構越來越多，其中風險平價（Risk Parity）模型是應用最多的配置策略。在資產管理公司中Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都屬于這類產品。

風險平價模型目的是使各類資產對總風險的貢獻相等，即資產配置組合面對不同因子的風險敞口（或稱為風險貢獻度）暴露程度等同。風險平價以風險為立足點，避免了對回報進行預測的不確定性。

資產配置4.0：基于大數據和機器學習的資產配置策略

在科技發展下，未來資產配置模型將突破人類認知局限。基于人類認知開發的策略主要基于“假設—檢驗”或“假設—回測—模擬—實戰”，而基于機器學習的策略開發則是“數據—規律—優化”。所以在深度學習時代，機器通過互聯網上大數據的不斷訓練可以突破人類的認知（不僅僅局限于復制和執行人類所開發的投資策略），開發新的投資策略。

全球主要機構投資者

資產配置情況

以資產配置模型的使用者來看，機構投資者如主權基金、養老金、保險機構、捐贈基金、對沖基金和共同基金、家族辦公室以及近年來進入金融領域的金融科技公司都是資產配置模型的主要應用領域。

從投資機構來看，傳統的機構仍是資產配置的主要應用領域，但互聯網金融公司和財富管理公司的配置力量正在崛起。首先，互聯網金融公司通過智能投顧的手段，開發出適合個人資產配置的模型，深度挖掘個人理財市場的“藍海”；其次，個人財富的累積+個人理財意識的崛起，高凈值客戶對資產配置需求達到井噴狀態。

從資產類別來看，股票和另類投資比例不斷上升。首先，2008年金融危機之后，利率持續下行，公開市場收益率走低，大型金融機構開始增加另類資產配置；其次，人口結構變化下，迫于收益壓力，養老金、社保基金和部分保險資金增加權益類，減少債權類配置。

主權基金和養老基金：增加另類投資博取收益。主權基金和養老金主要以股債配置為主。金融危機之后，為了博取投資收益，主權基金和養老金增加了另類資產投資。2004～2015年，全球頂尖機構投資者的資產配置中股票資產平均占比45%，現金與類固收類占比為27%，另類投資平均占比28%。

捐贈基金：另類資產占比最高。美國頂尖大學捐贈基金資產配置中另類投資的占比超過50%。根據National Association of College&與Business Office對美國812個高校投資機構的調查，截止到2016年6月，美國高校投資基金在另類投資、股票、現金與類固收類的配置比例分別為52%、35%和13%。其中頂級大學捐贈機構（包括哈佛、耶魯、普林斯頓、哥倫比亞等11所高校）在另類資產上的配置高達60%，遠高于股票（27%）和現金與類固收類（13%）。

家族辦公室：資產種類期限更加多元。區別于傳統機構投資者，家族辦公室在投資目標、風險容忍度和投資限制方面擁有更多的靈活度，所以配置策略上在資產類別和期限上更加多元。2016年在家族辦公室的資產配置中，債券占比約13%，其中占比較大的為發達市場的固定收益產品；股票占比24%，其中多為發展中市場股票；另類投資（私募股權、房地產直接投資、對沖基金、藝術品、指數基金、信托等）各類別相加總占比約51%；大宗商品和農業占比則為4%；現金或等價物等流動性資產占比為8%。

保險公司：權益類占比增加，債權占比下降。保險資金投資最重視的是資產負債久期相匹配，并且在償還負債后折現仍能夠穩定盈利的資產。基于這種考慮，固定收益類產品一直是保險資金配置的主力軍，但隨著利率的下行，保險機構對權益類資產的配置長期上行，應對沖低回報率的沖擊。

共同基金和對沖基金：因子配置。橋水基金（Bridgewater）是全球最大的對沖基金，是多種創新投資策略的先鋒者。1995年，公司發行了“全天候（All Weather）”對沖基金，并且于1996年開創性地運用風險平價技術去管理投資組合。

橋水基金的All weather策略并不需要對未來做出預測，其核心在于對各個資產類別平均分配風險；而在不同的增長和通脹環境中，總會有資產表現出色的資產，基金的投資組合永遠不會暴露在同一風險因子下。

互聯網金融公司：ETF作為資產配置的工具。智能投顧=MPT理論+大數據+人工智能。互聯網公司基于現代投資理論，根據客戶的收益和風險偏好，結合了傳統的財務管理業務和大數據分析，互聯網支付與人工智能技術，生成有效的資產配置策略并在合適的時機進行資產再平衡以使整體配置比例與最初設定目標一致。

互聯網公司通過智能投顧打開個人資產配置的市場。智能投顧的投資標的是費率低廉的交易型開放式指數基金（ETF）并且省去了個人財富顧問的傭金費用，為個人投資者提供自動化的理財服務。最具代表性的兩家智能投顧——Betterment與WealthFront——在過去的幾年中完成了資產管理值 （AUM）上百倍的增長。

ETF作為資產配置工具優勢逐步凸顯：ETF基金規模每年以20%的速度增長，是傳統產品的4倍。ETF作為資產配置工具具有收費低（以被動式管理），透明度高（投資標的透明清晰），產品多樣化（投資于股票、債券、商品、外匯等市場，同時Smart ETF 、匯率對沖、波動指數等ETF產品不斷被開發出來）和流動性高等優點，逐步成為資產配置的主要標的之一。（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管）endprint