基于突變級數法的港航企業并購財務風險評價與控制

張麗英，張福玲，王 妍，尹泊然

(大連海事大學 交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026)

基于突變級數法的港航企業并購財務風險評價與控制

張麗英，張福玲，王 妍，尹泊然

(大連海事大學 交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026)

港航企業通過并購加速產業演進和產業整合，而財務風險貫穿于并購行為始終。對港航企業并購動機和并購風險因素進行分析，并基于突變級數法建立并購風險評價指標體系，對中國港航企業并購財務風險水平進行實證研究，最后從定價風險控制、融資風險控制、支付風險控制、財務整合風險控制四個方面提出規避并購財務風險的有效措施。

港航企業；并購；財務風險；風險評價；風險控制；突變級數法

一、引 言

21世紀經濟全球化趨勢增強，產業結構調整加快，港航企業的經濟橋梁地位日益突出。面對航運業的持續低迷，“一帶一路”無疑成為刺激航運市場復蘇的有利推動因素。但是我國港航企業核心競爭力不強，面對馬士基等港航業巨頭在全球范圍的不斷擴張，我國港航業必須基于并購加快產業整合以獲取國際競爭優勢。但國內有關研究顯示，我國企業并購成功率僅為三成左右。究其原因，可以發現，并購本質上就是一項購入資產的行為，大規模的投資必然會引發一定財務風險。而無論何種并購風險最終都會以財務的外在形式得以體現，因此如何控制并購中的財務風險成為提高我國并購成功率的重要課題。

對于缺乏并購經驗的我國港航企業來說，并購行為將遇到的風險因素不可低估。本文結合港航企業的具體特點，建立一套財務風險評價體系來為其管理層、投資者提供借鑒和參考。在指標體系選取的基礎上，本文利用突變理論中的突變級數法對財務指標體系中的各層指標通過取級數的方法實現風險度量，得出財務風險的綜合量化數值。深入分析財務風險總得分，對排名高的樣本公司進一步剖析，找到引致其得分異常的末級指標，然后針對影響該指標的因素(定價、融資、支付等因素)展開優化措施，從而為港航企業的未來并購實踐提供有益建議。

二、港航企業并購現狀

綜觀全球大型企業之崛起，并購是幫助其實現全球化計劃的統一戰略手段。尤其是20世紀末在航運價格競爭空間小的情況下，港航巨頭紛紛進行并購以快速擴大運量，繼而奠定行業領導者地位，如PSA收購歐洲HNN，DPW收購CSX和P&O。在全球五次并購歷程中，港航企業通過參與第四次并購浪潮(20世紀80年代)和第五次并購浪潮(20世紀90年代至今)，使得市場份額向少數企業聚攏，產業集中度的提高帶來了產業演進的加快。

然而，我國港航企業受投資主體國有化以及地域保護的限制，并購起步相對較晚。1994年中遠總公司將5家集裝箱部門的資源進行整合，合并成為中國遠洋集裝箱運輸總公司；2006年上海港集團旗下的A股上市公司進行并購整合；2015年以來，國內港航企業的橫向整合加速，如寧波—舟山港換股合并，以及兩大航運巨頭中遠集團和中海集團的整合。我國港口和航運企業的產業集中度不高，根據科爾尼產業演進理論，我國港航企業位于產業演進曲線的第二階段(規模化階段)，此階段產業內的競爭加劇，利潤空間的下降使得規模經濟變得異常重要，因此港航企業此階段的并購動機是獲取規模效應，要據此制定并購戰略。由此可見，我國港口和航運整體具備并購動機和實力，中國港航企業正在向專業化、規模化的方向發展。有理由預期，港航企業的并購熱潮還將持續。

三、港航企業并購的財務風險

港航企業可通過并購形成協同效應、資源整合、減少內部競爭等發展比較優勢，但并購也存在大量財務風險。所謂并購財務風險是指企業并購的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性[1]。

港口行業雖然具有業務增長穩定以及國有投資背景等特點，但并購金額高、后續投資大仍然容易使其面臨較大的資金壓力，尤其是在跨國并購之后，一般都會對較落后國家的被并購企業設施進行改造與升級。此外，航運業屬于資本密集型，具有投資回報周期長、盈利率低、國際性、外界營運條件復雜且變化無常、市場波動劇烈、有賴于許多外部單位密切配合的特點，尤其是航運業進入周期性低谷期，但也是資產可能會被低估適宜并購的大好時機，這個時候進行并購適合長遠戰略規劃，但也會帶來融資與償債難題。因此，為避免并購實現價值嚴重偏離預期導致的高度財務風險，港航企業應從并購定價、融資、支付和整合四項財務決策中進行嚴格控制。

(一)定價風險

信息不對稱、財務信息質量和定價方法問題都可能造成定價風險。由于高估并購目標的現存價值與發展潛力，收購價格過高，導致資金壓力和債務負擔，同時并購目標預期的經營收益未能實現，最后可能陷入財務困境。如2005年赫伯羅特航運公司過高定價，以每股21.5美元，比股價高出28%的溢價，總計高達20億美元的價格收購加拿大太平洋航運公司，導致該公司2006年累計虧損達到1.52億美元。

(二)融資風險

融資風險是指企業通過借款解決資金需求而產生的風險，這種風險包括企業可能喪失償債能力的風險和舉債而導致股東的利益受損失的風險[2]。港航企業在并購過程中選擇何種融資方式必然會對資本結構產生影響，因此企業要準確預測并購資金需求量，謹慎選擇融資方式和設計融資結構，以避免造成不可逆轉的局面。如2005年到2006年，DPW以84億美元的天價先后用舉債方式收購CSX和用權益資本方式收購P&O，兩次收購均主要依賴外源融資，不但使本公司負債增加了六倍多，流動比率和速動比率均低于安全水平，而且由于母公司大額資本金投入，給母公司帶來了高度財務風險，最終釀成債務危機。最近，隨著“一帶一路”的推進，招商局自2012年在東非、斯里蘭卡和土耳其等沿線國家進行了近百億港幣的港口并購，據報道目前也正計劃通過發行優先股的方式進行融資以便下一步海外擴張，在此過程中的并購融資風險也必須要引起重視。

(三)支付風險

目前現金支付、股權支付、杠桿支付是企業并購的主要支付方式，但是單一的支付方式會導致相應的財務風險，如現金支付過度會影響并購后新公司資金的流動性，產生債務風險和資金流動性風險，股權支付則會存在股權稀釋風險，杠桿支付會導致償債風險增加。如2015年末法國達飛以34億新加坡元現金收購新加坡東方海皇集團，2015年上海港以19.4億元人民幣現金收購錦江航運。可以看出，現階段港航企業并購以選擇現金支付方式為主，所以面臨的支付風險比較大。

(四)財務整合風險

據有關研究，約一半的并購失敗都源于整合失敗，可見并購后雙方企業能夠順利整合對并購的成功起到了決定性作用。財務整合是并購整合的關鍵一環，包括財務戰略、財務管理體制、財務資源及會計核算體系。如果不能及時有效整合，就無法實現財務協同帶來的并購價值。目前，根據并購后財務體系變化程度，財務整合模式可以分為融合式、強制式、保留式和促進式，其中促進式在實踐中很少使用[3]。港航企業并購后，主要采用強制式和保留式，強制式模式硬性要求被并購方貫徹執行，保留式模式則是不對被并購方財務管理體系做明顯改變。顯然此兩種模式都過于極端，或者強制執行或者放任不管，對并購后雙方的財務體系并沒有科學規劃整合。

四、基于突變級數法的中國港航企業并購財務風險評價

(一)突變級數法

突變級數法是一種對評價目標進行多層次矛盾分解，然后利用突變理論與模糊數學相結合產生的突變模糊隸屬函數，再由歸一公式進行綜合量化運算，最后歸為一個參數，即求出總的隸屬函數，進而對評價目標進行排序分析的綜合評價方法[4]。突變級數法實質上是一種多維模糊隸屬函數，以各指標在歸一公式中的內在地位及機制來比較相對重要性進行定量化處理，適合處理模糊數學的多目標評價問題。此方法既能夠削弱對于指標權重進行人為參與帶來的主觀性風險，又簡便易行且結論準確。因此，本文選擇突變級數法對港航企業并購財務風險進行綜合評價。

常見的三種突變數學模型的分叉集方程及歸一公式如表1所示。

表1突變級數法公式

依據國泰安研究服務中心、中國并購交易網和新浪股票個股查詢發布的港航企業并購數據，選擇2009—2013年度后金融危機時代發生并購的港口和航運上市公司為樣本，按照標準選出11家航運上市公司和14家港口上市公司。

建立三級評價指標體系，采用主成分分析法選取13個三級指標、4個二級指標和1個一級指標來衡量并購財務風險。在評價指標體系的基礎上形成2個蝴蝶突變和3個燕尾突變數學模型，如表2所示。

由于目標評價體系中各指標的性質和量綱不盡相同，且不同公司的財務數據可能具有不同量綱，因此要將原始數據進行無量綱化處理；而突變系統要求其中各控制變量為越大越好的[0,1]范圍內的數，所以要結合各末級指標性質對樣本公司的原始數據采用極差法進行無量綱化處理。

表2并購財務風險評價指標體系

(二)實證結果分析

根據構建的突變級數模型及計量步驟，計算出所有樣本公司并購財務風險評價總得分，并對該評價總得分進行排名，如表3所示。

表3港航上市公司并購財務風險排名

從樣本公司總得分的分布情況可以發現，總得分落在[0.70,0.75)、[0.85,0.90)和[0.90,0.95]區間內的數量較少，分別為1、2和1；落在[0.75,0.80)這個區間的樣本公司數目為4，相對較多；而有17家公司總得分落在[0.80,0.85)，占到了樣本總數的68%。

后金融危機時代，我國港航并購財務風險最高的兩家公司分別為中海海盛和中國遠洋兩家航運公司。航運企業較港口企業而言，盈利水平低，流動資金短缺，資產負債率高，并且兩家航運公司在當年發生了跨國并購，跨國并購較國內并購活動更復雜，因而并購財務風險大大加劇。港口上市公司中并購財務風險最高的公司為皖江物流(蕪湖港)和大連港。2012年蕪湖港儲運股份有限公司以現金25 289.11萬元收購淮南礦業持有的淮南礦業集團(蕪湖)煤炭儲配有限責任公司100%股權，同年11月蕪湖港又以7006.36萬元人民幣受讓上海斯迪爾公司50%的股權。2012年大連港以31.3億元人民幣收購大連長興島港口投資發展有限公司45%的股權。可以發現兩港口并購涉及金額大，并且支付方式單一、持股比例高等因素加劇了兩公司的并購財務風險。

并購財務風險最低的兩家公司分別為鹽田港和海峽航運，其中鹽田港股份有限公司于2011年行使優先權增持了鹽田國際集裝箱碼頭有限公司股份，同年8月海峽航運股份有限公司使用自有資金3600.85萬元受讓海南高速公路股份有限公司所持的海南海汽運輸集團股份。因為兩家公司持股比例少，且鹽田港和海峽航運公司都使用自有資金進行收購，從而降低了融資風險。

五、中國港航企業并購財務風險控制

(一)定價風險控制

從信息質量方面，港航企業可以運用財務分析評估、產業分析評估及營運狀況分析評估等方法，通過對目標企業財務報表、財務指標的分析，了解目標企業的財務狀況及其發展趨勢，確保財務信息質量，獲得更充分的信息[5]。

從定價方法方面，港航企業在進行并購目標價值評估時，如果并購標的物是資產所有權，可采用重置成本法作為資產評估方法，同時注意資產評估范圍、資產貶值和資產剩余使用年限等因素；若并購標的物為目標企業的股權，則可采用收益法對資產未來為所有者帶來的預期收益進行折現。同時還應綜合使用其他定價模型，如可用現金流量法和清算價值法對目標企業進行評估，得到的數值分別作為定價的上限和下限，最大限度地控制并購溢價。

最后，港航企業也可以借助中介機構，充分利用專業人員和各種方法來進行定價，尤其被并購方是非上市公司。

(二)融資風險控制

港航企業的并購涉及金額大，所以在并購之前需準確預測資金需求量，謹慎選擇融資方式和設計融資結構。

首先，港航企業并購價格與并購成本之和，扣除自有資金即為并購融資數量，既要保證并購順利完成，又要確保并購后企業正常運營。

其次，港航企業應根據并購資金需求量，綜合選擇債務融資和權益融資，利用方差分析的資本結構模型，通過對期望收益和風險的綜合分析來選出最優資本結構，達到股權與債權的合理配置[6]。

最后，港航企業可選擇發行可轉換債券，既可在資本寒冬中籌集到所需的資金，又可利用可轉換債利率較低的特點，減少利息費用。如營口港發行可轉換債券，共募集資金7億元，增加股本9897萬股，使得營口港在當時市場融資困難的情況下籌集了大量資金，為公司后續并購重組奠定了良好的基礎。

(三)支付風險控制

首先，為降低并購支付風險，港航企業在支付過程中可混合使用現金、股票、換股和杠桿等方式，如此既能控制過度使用現金帶來的流動資金短缺與償債風險，也能降低股權稀釋風險。

其次，港航企業也可深入探索金融衍生工具如可轉換債券、期權等，充分加以組合利用，從而幫助企業在航運業低谷時期獲得不錯的融資效果，并且降低財務風險。

最后，鑒于我國目前港航企業的并購政府參與較多，大多采用單一的自有現金支付方式或自有現金和銀行貸款的混合現金支付方式，所以也可先采用分期付款的方式，以避免大規模資金流出，隨著市場的開放，再充分利用資本市場。

(四)財務整合風險控制

港航企業并購整合風險主要是由于整合模式、財務管理體制及財務資源等因素沒有進行充分整合。

首先，港航企業要根據具體并購方式選擇財務整合模式。在橫向并購中，由于并購雙方財務管理體系都較健全，雙方應相互取長補短，經融合形成一套高效、實用性強的財務管理制度[7]，此時才能產生財務協同；而強制式模式主要適用于并購方財務管理體系明顯優于被并購方，或者港航企業一次并購多家企業；保留式模式一般應用于雙方財務管理體系都比較完善，或港航企業采用多元化并購方式并購非相關業務目標企業。

其次，港航企業財務管理體系整合要關注組織機構和制度。一方面建立資金部、預算部、會計部及審計監控部，明確崗位職責權限，避免職位牽制，委派專業財務負責人組織并購后財務管理和考核培訓財會人員；另一方面，根據以上具體財務整合模式，設計適應性強的財務管理制度，將并購雙方的財務管理模式進行融合滲透，整合出一套優秀管理模式。

最后，港航企業并購后雙方流動資產易于整合，而港口固定資產占比大，港口基礎設施和裝卸設備等專用性較強且更新換代較快，需要將貶值和廢棄設備進行及時處置和剝離，防止占用資金。對于被并購企業的債務整合，可采用現金資產抵消、債務重組協議和債轉股等方法。

六、結 語

根據全球航運環境和國際經濟形勢變化規律，結合我國港航企業現狀和發展趨勢來看，港航企業的競爭最終將走向寡頭壟斷。對于港航企業而言，推動港航企業的橫向和縱向并購是大勢所趨，不但有利于國內資源整合，也為其在國際市場中帶來更大的競爭優勢。而對于并購帶來的財務風險，應盡可能在各個環節予以規避，以避免在并購后造成嚴重的財務困境。

[1]王會恒,高偉.企業并購財務風險分析及控制[J].財會通訊,2009(7):37-39.

[2]HEALY P M, PALEPU K G, RUBACK R S. Does corporate performance improve after mergers[J]. Journal of Financial Economics, 1992, 31(2): 135-175.

[3]BORGHESE R J, BORGESE P F. M&A from planning to integration[M]. New York: McGraw-Hill, 2001: 51-82.

[4]位春苗.企業跨國戰略并購風險評估及風險規避[J].統計與決策,2015(10):180-182.

[5]吳少群.港口企業并購的財務風險分析與防范措施[J].港口經濟,2012(8):50-53.

[6]張麗英,張秋生,王立春.并購融資決策模型研究[J].數量經濟技術經濟研究,2007(6):146-152.

[7]李國峰.港口業的跨國并購研究[D].天津:南開大學,2010:89-101.

F552.66

A

2017-06-28

張麗英(1967-)，女，博士，副教授；E-maillyzhang@dlmu.edu.cn

1671-7031(2017)05-0068-05