明年通脹壓力加大

興業證券 王 涵

明年通脹壓力加大

興業證券 王 涵

整體而言，今年中國通脹環境整體維持了“高PPI低CPI”的整體格局，且四季度可能仍將維持；但從明年一季度開始，在PPI逐漸回歸正常區間的同時，CPI或出現上行壓力，2月份大概率突破2.5%，且持續時間偏長，在此之前通脹預期可能逐漸被市場認知。值得注意的是，目前我們的基準假設下豬肉中樞明年仍繼續下行，且PPI向CPI的傳導緩慢，即使如此，只在核心CPI趨勢延續和食品低基數的作用下，2018年2月份CPI同比上行的壓力已經較大。而當前“脫虛向實”的宏觀大環境下，如果蔬菜、豬肉、醫療、居住或原油等任意方面出現增量擾動，明年通脹的壓力可能進一步上升。

豬肉及原油非反彈主因

新一輪豬周期尚未啟動。豬周期尚未“觸底”，短期難言“反彈”。今年養豬利潤較高，豬糧比價維持在7以上，養豬行業成本約為13元/千克，低于今年生豬價格中樞的15元/千克。從過去幾輪豬周期來看，在利潤驅動下，生豬的供給仍會上升，豬肉價格走強的動力不足。雖然今年母豬、生豬存欄持續下降，但飼料廠的產銷量增長較快，可能更能說明生豬的實際供給并未下降。環保政策短期不足以逆轉周期。興業證券農業團隊認為環保對豬價的影響相對有限，影響供給不足5%，而豬周期通常需要供給減少20%左右才能啟動新一輪周期，因而目前而言，環保趨嚴并不足以啟動新一輪豬周期。在基準假設下，我們假設豬周期尚未啟動，明年豬肉中樞較今年下降5%，新一輪通脹的反彈，可能不是由豬周期所導致。但即使在這一假設下，2018年2月CPI同比仍將出現較快上升并突破2.5%。

CPI對原油的彈性約1%。國際油價領先國內CPI能源分項1個月，彈性約1%。近年來國際原油價格波動較大，對CPI、PPI都有較大的影響。我們測算了CPI對原油價格的彈性，以估算不同原油價格情景下對CPI的影響。從不同角度的測算來看，我們認為CPI對原油價格的彈性在0.7%-1.4%左右，且具有一個月的領先性。如油價維持當前水平，明年年初能源分項對CPI有一定拖累。當前中長期原油價格也存在不確定性，盡管OPEC于2016年底開始決定減產120萬桶/日，但油價上漲帶動美國頁巖油不斷復產，相對今年年初，近期美國原油出口量增長超過100萬桶/日。這也就導致油價很難出現趨勢性上漲，當前油價對CPI也有小幅拖累（約-0.1%）。如果未來一段時間內油價維持當前水平，到明年年初，油價對CPI會有較大的負面拖累，主要原因在于今年年初初油價較高，但到年中油價的拖累基本消失。

醫改及住房的影響或上升

醫改推動下持續上升。醫療服務價格改革推動醫療分項不斷上升。自2015年以來，CPI醫療分項出現明顯上漲，2017年9月份醫療環比1.8%，同比7.6%，雙雙創下1997年以來的最快漲幅，對于醫療這一相對穩定的分項而言，這是非常劇烈的變化。從自下而上的數據來看也較為匹配的，門診費、化療費和注射費等醫療價格的確出現了快速上漲，10種主要醫療項目價格加權漲幅與CPI醫療價格漲幅相似。近幾個月以來，醫療服務價格和藥品價格出現分化跡象，醫療服務價格出現跳升，而藥品價格出現企穩跡象，這與醫改大環境的“總量控制、結構調整，提高診療、手術、康復、護理、中醫等體現醫務人員技術勞務價值的醫療服務價格”的方針相一致。在基準假設下，我們假設醫療保健維持在當前的同比增速，既不出現明顯跳升，也不出現斷崖式下跌，環比增速維持在0.7%左右。

居住分項存在上行壓力，但未必反映在CPI口徑。地產長效機制可能助漲房租。宏觀環境來看，房租上漲的條件比以往更加具備。隨著政府“以租代買”、“租售同權”等地產長效機制的推進，就理論上而言，這可能削弱房地產的金融屬性，促使其回歸使用屬性。由于租房也可以享有買房同樣的權利，可能會導致房地產價格的泡沫向房租遷移，對房租產生上行壓力。但CPI的居住分項未必反映真實房租。從CPI的構成來看，當前統計局數據的居住分項中，房租部分與高頻房租數據的相關性其實偏弱（水電燃氣部分與油價相關性更高，已包含在前面的測算之中）。而居住分項中，接近50%權重來自于自有住房的租金價值估算。我們發現，房租與利率的關系更大，可能是根據利率等房屋成本進行估算得到，因此可能并不反映真實的房租變化。因此，如果“租售同權”等新政思路快速推進，實際房租可能波動增大，但

房租的變化能否計入CPI口徑值得觀察。在基準情景下，我們假設CPI中的居住分項基本維持平穩。格環比保持當前增速，年同比約6%；4）房租較季節性稍強，全年同比約3%（當前2.5%）。在這樣的假設下，2017年2月份CPI將沖高至2.8%，且回落速度偏慢，連續3個月保持在2.5%以上，主要的驅動力來自核心CPI強勢的延續，以及非豬肉食品的基數效應，豬肉仍是小幅負拖累。

在超預期情景下，我們假設：1）生豬價格強于季節性，明年中樞14.8元，與今年相當；2）油價穩步上漲，2018年底漲至60美元/桶；3）醫療價格環比繼續上升，年同比從當前的7.6%上升至9.4%；4）居住強于季節性，明年年中同比3.1%（當前2.8%）。在這樣的假設下，2017年2月份CPI將沖高突破3%，且回落速度偏慢，至年中仍保持在3%附近。

在低通脹情景下，我們假設：1）生豬價格弱于季節性，明年中樞跌至13.6元，比今年低10%；2）油價逐步回落，2018年底跌至45美元/桶；3）醫療價格同比見頂回落，年中回落至6.4%；4）居住弱于于季節性，明年年中同比回落至1.8%。在這樣的假設下，2017年2月份CPI仍將超過2.5%，但持續性較弱。

整體而言，在不同情景下，2018年2月份CPI同比快速跳升突破2.5%是大概率事件，且在核心CPI的趨勢和食品低基數的作用下，1季度末甚至可能考驗3%的紅線。

不同情景下的通脹預期

在基準情景下，我們假設：1）豬肉價格整體符合季節性規律，18年生豬價格中樞14.2元（17年15元）；2）油價保持穩定，2018年底前維持在50美元/桶；3）醫療價

圖：基準情景下CPI預測