淺析金融風險國際傳染效應最新發展趨勢
——基于影響因素作用機理視角

(中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005)

淺析金融風險國際傳染效應最新發展趨勢
——基于影響因素作用機理視角

王達

(中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005)

針對金融風險國際傳染效應日益復雜以及我國相關監管較為薄弱的現象，本文分析了此類傳染效應影響因素的具體作用機理，并根據當前各類影響因素的重要程度對傳染效應的最新發展趨勢進行了判斷，即在當前非危機時刻，傳染效應主要體現為短期性、快速性，而在未來的危機時刻，傳染效應長期性、滯后性的一面也將凸顯出來。針對上述分析，本文建議從明確央行核心地位、優化金融市場環境建設、構建統籌協同監控體系、提升針對性調控能力四個方面對現有金融監管政策體系進行優化。

金融風險國際傳染效應；影響因素；最新趨勢；政策優化

我國受到的金融風險國際傳染效應并沒有隨著金融危機的平息而消散，它始終存在并不斷醞釀。自2016年中旬以來英國脫歐、意大利公投等多起重大政治經濟“黑天鵝”事件引起了全球金融市場的動蕩，而2017年伊始美國新任總統“反全球化”政治經濟主張的施行更進一步加劇了全球金融市場的不穩定性。與此同時，我國國內影子銀行、房地產泡沫、國有企業高杠桿、地方債務、違法違規集資等“灰犀牛”問題逐步顯現，同樣讓金融市場人心惶惶，并導致國內市場與國際市場的聯動性不斷加強。這些“黑天鵝”事件和潛在的“灰犀牛”問題使得當前金融風險國際傳染效應呈現出常態化、短期化、迅速化的新特征，更加難以被科學研究和管理。而我國目前對于金融風險國際傳染效應的管理能力偏低，一方面，我國政府對于風險跨國傳染效應的預警意識和能力較為欠缺；另一方面，我國政府對于金融風險國際傳染效應影響因素的作用機理存在一定誤判，導致處置不當的現象時有發生。

在此情況下，從問題源頭著手，進一步深化對金融風險國際傳染效應影響因素的作用機理研究，并由此發現金融風險國際傳染效應的最新發展趨勢，從而提升我國對此類傳染效應的管理能力尤為必要。

一、影響因素作用機理分析

根據國內外相關研究經驗，本文將金融風險國際傳染效應的影響因素分為基礎因素和渠道因素兩類，并分別對其進行作用機理分析。

(一)基礎因素

基礎因素是指與國家特征相關的宏觀經濟金融因素，主要體現為經濟周期、信用風險、流動性風險、本國投資者情緒等因素。這些因素的惡化會為金融風險的傳染創造先天性的條件，可能擴大金融風險傳染的效果，形成風險放大器的機制。由于這個因素對傳染效應的作用偏向于被動，因此可認為其不具有單獨的傳染時滯。

(二)渠道因素

渠道因素包括國際貿易渠道、金融聯系渠道和投資者行為渠道三類，其中前者的作用時滯較長，偏向于長期影響；而后兩者的作用時滯較短，偏向于中短期影響。

國際貿易渠道是指一國產生金融風險后導致與其在進出口貿易方面聯系密切的國家貿易以及經濟面惡化的傳染路徑，其作用時滯較長。該渠道可進一步細分為需求導向型傳染路徑和供給導向型傳染路徑。

在需求導向型傳染路徑中，金融風險主要通過貿易伙伴國傳染。一國產生金融風險時往往表現為貨幣貶值、國內消費減少、進口下降等現象，這些會導致貿易伙伴國的貿易赤字增加、外匯儲備減少，此時貿易伙伴國可能成為投機者沖擊的對象，使貿易伙伴國爆發貨幣危機，導致金融風險從本國向貿易伙伴國傳遞。

在供給導向型傳染路徑中，金融風險主要通過貿易競爭國進行傳染。由于本國與貿易競爭國的出口產品競爭于同一個國際市場，當本國遭受貨幣危機使得貨幣大幅度貶值時，自身出口商品的競爭能力提升，使得貿易競爭國出口商品的競爭力相對下降，此時貿易競爭國很可能為了維護本國貿易穩定而采取本幣貶值的措施以保持本國商品的國際競爭力。這種競相主動貶值的不良競爭行為易引發大規模的貨幣危機，導致傳染以一種自我實現的方式發生。

金融聯系渠道認為，一國的金融危機會傳導至與該國金融聯系緊密的其他國家，導致其他國家陷入金融危機。國際金融市場上投資者的資產組合中一般包含了多個國家多個市場的資產，一旦某國發生金融動蕩導致投資者在本國的資產受到損失，其可能會為了適應資產組合的最低資本金和保證金需求，或是為了鎖定組合收益，從而被動或主動地拋售自己在其他國家的金融資產，使得其他國家金融資產價格同步下跌，形成金融風險的跨國傳染。

值得注意的是，上述金融聯系大致可分為短期投機資本交易以及長期債權股權關系兩大類，前者對應的傳染渠道作用速度相對較快，屬于短期沖擊；后者對應的渠道作用速度相對較慢，屬于中期沖擊。

投資者行為渠道的傳染機制大致可分為喚醒效應、注意力配置效應和羊群效應三種。

喚醒效應認為一個國家發生的危機會影響國際市場上投資者對其他國家經濟前景的預期，進而導致金融風險的傳染。通常而言，部分投資者由于所擁有的信息不完全和信息處理能力低下的原因，很難區分具有相似特征的國家間的真正區別，容易將一國經濟的波動看作是類似國家所共有的現象。因而當一個國家發生危機后，投資者可能主動拋售在其他具有類似經濟或文化屬性國家的資產，造成金融風險的蔓延與擴散。該效應的時滯較短，通常會導致短期沖擊。

注意力配置效應認為投資者對高波動市場的過分關注可能減少對其他低波動市場的資產配置，進而引發風險跨國傳染。由于投資者的注意力是有限的，這使得投資者在多個市場投資時能夠獲取的市場信息總量也是有限的，波動較為劇烈的市場可能產生更多的市場信息，從而對投資者的國際資產組合配置決策產生顯著影響。一方面投資者可能會由于無暇他顧而降低在其他國家的資產配置比例，另一方面其對資產組合風險的容忍度會隨風險爆發國市場不確定性的增加而不斷降低，從而降低其他國家風險資產的配置比例，這兩方面行為都會導致投資組合在投資者獲取的信息內容及其權重變化的情況下實現重新配置，從而導致另一國資產價格下降，實現金融風險的國際傳染。該效應的時滯也較短，其作用速度快、影響時間短。

羊群效應指在信息不對稱的情況下，投資者的行為易產生“趨同”現象，從而導致金融風險跨國傳染。由于信息不對稱，市場動蕩帶來的個人恐慌心理會因示范效應和博弈作用而變成集體的非理性行為，使得股市大幅動蕩，貨幣大幅貶值，資產迅速縮水，最終導致金融危機的自我實現。此外，恐慌心理的產生會危害到一國金融市場的信用基礎，破壞金融市場穩定，甚至容易引發社會和政治動蕩。該效應的時滯相對較長，會造成中期影響。

綜上所述，影響金融風險國際傳染效應的相關因素及其作用時滯如下表所示。

表1 金融風險國際傳染效應的影響因素及其作用速度

二、傳染效應最新趨勢分析

由于各影響因素中不同作用機制的時滯存在明顯差異，因此不同作用機制的重要性程度將極大地影響金融風險國際傳染效應的總體表現。

在當前的非危機時期，由于近年來全球經濟發展增速總體放緩，各國之間的貿易總量也隨之下降，使得國際貿易渠道的重要性有所下降。而與之相反，受益于跨國金融機構的飛速發展、跨國金融產品創新能力的不斷增強以及各國對外金融管制的放松，全球金融聯系日益緊密，特別是短期的投機資本交易規模顯著增加；同時，信息成本的降低以及電子和網絡交易手段的發展也強化了人們對于他國經濟金融事件的反應與決策能力，喚醒效應和注意力配置效應得到明顯強化，上述兩點意味著金融聯系渠道與投資者行為渠道中作用速度更快的機制在金融風險國際傳染中發揮著越來越重要的作用，風險傳染的短期性、快速性特征得以凸顯。

而在未來的危機時期，由于一國的經濟基本面將出現重大變化、同時國際貿易環境也將明顯惡化，因此國際貿易渠道的重要性將會加強；同時金融聯系渠道與投資者行為渠道中作用速度更慢的長期債券股權關系和羊群效應將開始生效，這些因素的強化使得金融風險國際傳染效應的長期性和時滯性逐漸顯現。

三、政策優化建議

針對金融風險國際傳染效應的最新發展趨勢對其進行科學管理，對于我國防范系統性風險、保持金融市場平穩健康發展具有重要意義。針對上述影響因素作用機制和傳染效應最新發展趨勢分析，本文認為我國政府可以從以下四方面進行政策優化。

第一，立足金融穩定發展委員會辦公室職能，強化中國人民銀行的統籌協調管理能力。由于中國人民銀行行使著金融穩定發展委員會辦公室的職能，可以有效地通過金融穩定發展委員會的已有機制進行相關信息匯總、協商討論、政策制定及推廣落實工作。

第二，解決當前國內基礎因素的已有問題，提升對金融風險國際傳染效應的抵抗力。經濟周期、信用風險、流動性風險、本國投資者情緒是主要的基礎因素，而我國在這四個方面仍有需要改進之處。面對經濟周期下行壓力，需要政府進一步簡政放權，釋放市場創新活力，化解銀行不良資產和地方隱性債務風險。針對金融市場上頻發的“失信”事件，需要金融監管部門對失信機構進行整肅，并積極營造“誠實守信”的市場環境。受到發達經濟體貨幣政策收緊導致的流動性緊縮影響，中國人民銀行應進一步提升貨幣政策工具運用的常規性和前瞻性以平順流動性供給的波動，同時和外匯管理局一道加強對資本流出合理性的審核。考慮到我國市場投資者非理性程度較高的現狀，金融監管部門應進一步加強投資者教育和引進合格投資者，并及時對重大國際事件進行信息披露和影響解說。

第三，結合日常式監控與差異式監控，構建統籌協同的傳染效應監控機制。一方面，要設立金融風險國際傳染效應的日常監控機制，強化效應管理的前瞻性、及時性和主動性。另一方面，由于在非危機時期傳染效應以短期性、快速性為主要特征，因此我們可以在日常監管中僅監控高頻的金融風險國際傳染效應，在其連續一周較上周傳染效應的平均強度增加一定倍數以上時再進入危機預警狀態，同時加入中頻和低頻的傳染效應監控，同時向金融穩定發展委員會進行報備。

第四，綜合監控數據與各部門情報，強化對主要傳染渠道的針對性干預能力。在進入危機預警階段后，金融穩定發展委員會應該結合監控數據與各部門情報正確判斷金融風險的國際傳導途徑，并采取針對性的措施。若金融風險主要通過國際貿易渠道進行傳染，一方面可以采取增加貿易成本的方式減少短期內他國危機對本國經濟的沖擊；另一方面應加大對經常項目的監管力度，及時核查外匯收支活動與實際貿易活動的一致程度，以防范套利投機資金通過虛假交易等渠道跨境轉移。若金融風險主要通過金融聯系渠道進行傳染，一方面可以增加金融資產跨國流動的成本；另一方面要嚴格審查國際資本進出的合理性，同時嚴厲打擊“地下錢莊”和規范商業銀行國際業務。此外，為防止放開資本和金融項目可能引起的風險國際傳染，國家對于已有資本和金融項目管制的解除必須在相關金融體系成熟和法規制度完善的情況下才能進行。若金融風險主要通過投資者行為渠道進行傳染，政府一方面要及時對突發事件進行分析解說，使投資者了解事件的本質和具體影響，避免出現群體非理性行為；另一方面又可以通過采取積極的貨幣和財政措施來對沖風險傳染效應的不良影響，穩定投資者對國家經濟發展狀況的預期。

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