資本市場(chǎng)應(yīng)該鼓勵(lì)敵意收購(gòu)嗎？

譚保羅

2017年9月1日，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（四）》（下稱解釋四）正式實(shí)施，這是《公司法》時(shí)隔6年再次出臺(tái)新的司法解釋。

2005年，修訂后的新《公司法》開始實(shí)施。其后，最高院出臺(tái)司法解釋一，解決了法律新舊銜接問(wèn)題；2008年則出臺(tái)司法解釋二，重點(diǎn)解決股東出資糾紛問(wèn)題；2011年出臺(tái)司法解釋三，主要解決公司解散、清算等問(wèn)題。

解釋四包括27條規(guī)定，涉及決議效力、股東知情權(quán)、利潤(rùn)分配權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和股東代表訴訟等五個(gè)方面糾紛案件審理中的法律適用問(wèn)題。具體包括：完善決議效力瑕疵訴訟制度；依法強(qiáng)化對(duì)股東法定知情權(quán)的保護(hù)；積極探索完善對(duì)股東利潤(rùn)分配權(quán)的司法救濟(jì)；規(guī)范股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使和損害救濟(jì)；完善股東代表訴訟機(jī)制。

《公司法》是商法體系的“基本大法”，在經(jīng)濟(jì)改革領(lǐng)域，它的修訂或解釋的出臺(tái)，往往具有極其重要的信號(hào)意義。在業(yè)界看來(lái)，解釋四更加強(qiáng)調(diào)對(duì)中小股東的保護(hù)，也增加了可訴性。同時(shí)，也從萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)等現(xiàn)實(shí)案例中吸收了“營(yíng)養(yǎng)”。

針對(duì)本次司法解釋出臺(tái)的背景和現(xiàn)實(shí)意義，本刊記者采訪了長(zhǎng)期參與了《公司法》《證券法》起草和修訂的著名民商法專家、中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海教授。

Q& A

N-南風(fēng)窗L-劉俊海

解釋四出臺(tái)和萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)有關(guān)

N：業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，解釋四的出臺(tái)和萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)有一定關(guān)系，你認(rèn)為有嗎？此外，在萬(wàn)科董事會(huì)關(guān)于深鐵入股相關(guān)決議的效力之爭(zhēng)時(shí)，一份有10多位法學(xué)家簽名的意見書被華潤(rùn)公布，認(rèn)為深鐵入股的決議可撤銷，你也在簽名者行列。一年多過(guò)去了，怎么看待當(dāng)時(shí)的爭(zhēng)論？

L：公司法解釋四涉及公司決議效力瑕疵之爭(zhēng)的規(guī)則設(shè)計(jì)的確和萬(wàn)科案代表的上市公司決議效力糾紛案件有一定關(guān)系。在最高院關(guān)于解釋四的新聞發(fā)布會(huì)上，杜萬(wàn)華大法官也提到，“一些大型公司的決議效力糾紛，甚至成為輿論焦點(diǎn)和熱點(diǎn)，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)公司法相關(guān)規(guī)定的廣泛關(guān)注，被輿論稱之為中國(guó)公司治理的標(biāo)志性事件。”

在萬(wàn)科案中，最大的法律爭(zhēng)議在于深鐵入股萬(wàn)科的董事會(huì)決議的效力問(wèn)題。這里有兩層意思，一層是獨(dú)立董事張利平回避表決的要件是否成立？如果成立，才能回避；不成立則不應(yīng)回避。第二層才是“分母是10”，還是“分母是11”的問(wèn)題。

當(dāng)時(shí)，萬(wàn)科和華潤(rùn)乃至張利平先生本人都未披露張利平或其任職的黑石集團(tuán)與深圳地鐵之間是否有關(guān)聯(lián)關(guān)系。僅從公開資料還不足以判斷張利平是否屬于章程或法律所認(rèn)定的應(yīng)當(dāng)回避、不進(jìn)行投票的情形。從法理上說(shuō)，張利平申請(qǐng)回避應(yīng)舉證證明自己或其任職的黑石集團(tuán)與董事會(huì)決議項(xiàng)下的深圳地鐵（而非萬(wàn)科公司）之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。但外界似乎沒有看到相關(guān)舉證和披露。

萬(wàn)科章程規(guī)定了董事會(huì)決議的三分之二以上表決規(guī)則。如果張立平具備回避條件，則其回避后的1票表決權(quán)就不應(yīng)計(jì)入董事會(huì)參會(huì)人數(shù)的分母，那么董事會(huì)適格表決票僅剩10票，10票的三分之二是6.67票。因此，董事會(huì)成員有7票贊成就可有效通過(guò)決議。

如果他不具備回避條件，董事會(huì)表決時(shí)的適格總票數(shù)依然是11票，7票贊同就沒有達(dá)到董事會(huì)有效表決票的三分之二（僅有十分之七），針對(duì)該議案的董事會(huì)決議就未有效通過(guò)。這是專家論證意見的核心觀點(diǎn)。當(dāng)然，專家論證意見對(duì)事不對(duì)人，且僅具有學(xué)理解釋作用。

除萬(wàn)科案之外，近年來(lái)股東會(huì)、董事會(huì)決議效力之爭(zhēng)在司法實(shí)踐中也越來(lái)越常見，現(xiàn)行法律規(guī)則在復(fù)雜的疑點(diǎn)難點(diǎn)熱點(diǎn)爭(zhēng)點(diǎn)案件中也日顯捉襟見肘。所以，解釋四必然與時(shí)俱進(jìn)，填補(bǔ)裁判規(guī)則的空白。

N：《公司法》之前規(guī)定了股東會(huì)或股東大會(huì)、董事會(huì)的決議無(wú)效和可撤銷之訴，并沒有規(guī)定決議不成立的情形。在解釋四中，納入了決議不成立之訴。在中國(guó)公司的現(xiàn)實(shí)治理中，納入這個(gè)“不成立”之訴有什么價(jià)值？

L：解釋四從“兩分法”到“三分法”，即在決議無(wú)效和可撤銷之訴的基礎(chǔ)上，增加了決議不成立之訴，這是一個(gè)較大亮點(diǎn)，且具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。因?yàn)椋谖覈?guó)公司治理現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常存在著一些極不規(guī)范的現(xiàn)象，比如虛假?zèng)Q議。

有些大股東在持股超過(guò)51%之后，可能連股東會(huì)、董事會(huì)相關(guān)的程序“過(guò)場(chǎng)”都不走了，而是明目張膽地炮制虛假?zèng)Q議。這樣的決議內(nèi)容虛假，但表面要件貌似一應(yīng)俱全，議題、時(shí)間、地點(diǎn)和公章都有。但此類決議瑕疵嚴(yán)重，比一般可撤銷決議的瑕疵程度更重。那么，就應(yīng)該劃入決議不成立的范疇。

“兩分法”變“三分法”，不成立決議之訴其實(shí)脫胎于可撤銷之訴。按照之前的規(guī)定，決議實(shí)體內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無(wú)效；召集程序、表決程序有瑕疵以及決議實(shí)體內(nèi)容違反公司章程的決議為可撤銷。解釋四頒布后，召集程序、表決程序瑕疵如果極其嚴(yán)重，那么就應(yīng)該從可撤銷中之訴中獨(dú)立出來(lái)，屬于決議不成立的情形。

提高可訴性保護(hù)中小投資者

N：“鐵公雞”不分紅是中國(guó)上市公司的一個(gè)顯著特征，你曾長(zhǎng)期呼吁中國(guó)要建立“強(qiáng)制分紅”制度。解釋四在分紅規(guī)定上變化不大，即分紅必須股東會(huì)、股東大會(huì)通過(guò)。但也規(guī)定“違反法律規(guī)定濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤(rùn)，給其他股東造成損失的除外”。這個(gè)但書條款是不是給了中小股東更多的訴訟空間，本質(zhì)上是在鼓勵(lì)訴訟？

L：我1995年的博士畢業(yè)論文《股份有限公司股東權(quán)的保護(hù)》就主張建立強(qiáng)制分紅制度。從法理上說(shuō)，公司是否分紅、分紅幾何、如何分紅，均屬公司股東自治和商業(yè)判斷的范疇。

但法院不干預(yù)公司股東自治的潛在邏輯前提是且僅僅是，公司股東會(huì)的決策是理性的。常有控股股東與內(nèi)部控制人濫用資本多數(shù)決原則，甚至濫用“股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益高于股東近期利益”等理論，故意不分紅或很少分紅。控股股東及內(nèi)部控制人表面上與中小股東同甘共苦，但實(shí)質(zhì)上通過(guò)關(guān)聯(lián)交易與高薪獲得變相分紅。

有鑒于此，我多年來(lái)一直呼吁，遭受長(zhǎng)期不分紅之苦的中小股東有權(quán)提起強(qiáng)制“鐵公雞”公司分派股利之訴。解釋四首次導(dǎo)入了例外強(qiáng)制分紅的裁判規(guī)則，顯然提高了利潤(rùn)分配方面的可訟性，這是一個(gè)巨大亮點(diǎn)。

在我看來(lái)，股權(quán)（股票）是用來(lái)分紅的，不是用來(lái)炒的。在我國(guó)股市，通過(guò)炒股獲取資本利得經(jīng)常被異化為擊鼓傳花的零和游戲。只有現(xiàn)金分紅、讓上市公司拿出真金白銀，才能真正讓投資者獲得投資收益。

當(dāng)然，“強(qiáng)制分紅”也必須是有條件的，它需要滿足三個(gè)條件：第一，公司有可資分配的稅后利潤(rùn)。這是強(qiáng)制分紅的前提條件，但法官要高度警惕控股股東、實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人通過(guò)做假賬等方式惡意隱匿、轉(zhuǎn)移、雪藏公司利潤(rùn)。

中小股東認(rèn)為公司虧損不正常時(shí)可行使知情權(quán)，查閱財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)賬簿及原始憑證，追根溯源地徹查公司虧損真正原因。董事高管通過(guò)不公允關(guān)聯(lián)交易及做假賬等方式掏空公司資產(chǎn)的，股東有權(quán)提起股東代表訴訟。

第二，控股股東和實(shí)際控制人濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤(rùn)，給其他股東尤其是中小股東造成損失。根據(jù)“解釋四”，這種行為也將得到司法強(qiáng)制矯正。

其三，公司提列巨額任意公積金的決策欠缺必要性、合理性與正當(dāng)性。這需要具體情況具體分析。

N：在股東代表訴訟中，解釋四依然規(guī)定，勝訴利益歸屬于公司；同時(shí)，股東請(qǐng)求被告直接向其承擔(dān)民事責(zé)任的，人民法院不予支持。一些觀點(diǎn)說(shuō)，提起訴訟的股東只能“間接受益”，遏制了訴訟熱情。而美國(guó)的集體訴訟則是“直接受益”。因此，解釋四對(duì)股東代表訴訟的鼓勵(lì)還不夠。對(duì)此，你怎么看？

L：2005年，《公司法》在第152條導(dǎo)入了股東代表訴訟制度。現(xiàn)行《公司法》雖原則規(guī)定了股東代表訴訟，但在當(dāng)事人地位、勝訴利益歸屬、訴訟費(fèi)用負(fù)擔(dān)等方面的可訴性較為欠缺。

為激活股東代表訴訟，督促控股股東、實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人慎獨(dú)自律，解釋四第24條細(xì)化了股東代表訴訟操作規(guī)則，明確公司在股東代表訴訟中為第三人，允許其他股東作為共同原告參加訴訟；第25條明確勝訴利益歸屬公司（而非原告股東）；第26條明確公司應(yīng)承擔(dān)勝訴股東因參加訴訟支付的合理費(fèi)用。

但解釋四也有缺憾。比如，訴訟利益分配就是個(gè)大問(wèn)題。我此前一直主張，股東代表訴訟發(fā)揮作用的關(guān)鍵是要調(diào)動(dòng)中小股東的訴訟積極性，而調(diào)動(dòng)積極性則必須重新考慮訴訟利益分配。

按照目前的制度設(shè)計(jì)，訴訟利益歸于公司，就會(huì)面臨這樣一個(gè)悖論：如果是大股東侵害公司利益，那么中小股東訴訟之后，訴訟利益既然歸于公司，那不就等于大部分又重新歸于大股東的控制之下嗎？這樣一來(lái)，中小股東還愿意訴訟嗎？所以，我建議訴訟利益必須直接拿出一部分獎(jiǎng)勵(lì)給原告股東，比如1%。

司法解釋中還蘊(yùn)含著一個(gè)悖論：原告股東勝訴后的合理訴訟費(fèi)用由公司承擔(dān)，而不是由敗訴的被告承擔(dān)。這樣的裁判規(guī)則欠缺公允和縝密。本來(lái)公司利益被被告侵害，而現(xiàn)在的公司在勝訴后又要因?yàn)楸桓娴那謾?quán)失信行為而支付訴訟成本，這合理嗎？

我認(rèn)為，訴訟成本支付的先后順序應(yīng)該是，首先盡量由敗訴被告承擔(dān)勝訴原告的合理訴訟費(fèi)用，如果不能由敗訴被告承擔(dān)的，才能由公司承擔(dān)，而不是順序反過(guò)來(lái)。

N：無(wú)法讓損害公司利益的人直接承擔(dān)成本，這的確是一個(gè)不小的立法缺陷，在公司法、證券法領(lǐng)域都存在。你之前說(shuō)，對(duì)很多違規(guī)行為，“處罰的板子”總是打在上市公司身上，你越罰他越賠，全體股東就越倒霉。怎么解決這個(gè)問(wèn)題？

L：對(duì)上市公司的處罰一定要最終落到公司背后的自然人（如實(shí)際控制人與內(nèi)部控制人）身上，這是我一直在呼吁的一個(gè)立法建議。

任何損害中小股民利益的決策、侵害中小投資者利益的行為，最終都是由自然人做出的，而不是一個(gè)擬人化機(jī)構(gòu)，更不是公司殼、法人殼本身獨(dú)立作出的。但是，“板子打到自然人身上”談何容易？反對(duì)的人必然很多。很多規(guī)則其實(shí)不過(guò)是多方博弈的結(jié)果。

鼓勵(lì)敵意收購(gòu)激活資本市場(chǎng)

N：回到萬(wàn)科案，這其實(shí)是一場(chǎng)沒有完成的敵意收購(gòu)。當(dāng)然，其中摻雜了一些非市場(chǎng)化的力量，才有了最終的結(jié)果。當(dāng)企業(yè)群體、資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，敵意收購(gòu)大潮在所難免。中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該鼓勵(lì)敵意收購(gòu)嗎？

L：首先，敵意收購(gòu)的“敵意”是針對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)有管理層而言，后者往往擔(dān)心被掃地出門，因此并不同意收購(gòu)。但是，收購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司的普通投資者尤其是中小股東來(lái)說(shuō)，則可能是好事，比如可以改進(jìn)公司治理，提升公司的價(jià)值。

鷸蚌相爭(zhēng)，漁翁得利。我認(rèn)為，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提升公眾投資者福祉，無(wú)論是《公司法》還是《證券法》，在未來(lái)修訂時(shí)都應(yīng)著眼于激活上市公司收購(gòu)，規(guī)范與支持有助于促進(jìn)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與公眾投資者根本利益的各類合法收購(gòu)行為，包括被個(gè)別管理層妖魔化的“敵意收購(gòu)”（目標(biāo)公司管理層反對(duì)、但公眾投資者歡迎的收購(gòu)）。這對(duì)當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)絕不是壞事。

但目前某些上市公司的發(fā)展趨勢(shì)有些背道而馳。萬(wàn)科案的發(fā)生和結(jié)果似乎被解讀為鼓勵(lì)上市公司管理層對(duì)抗和排斥敵意收購(gòu)。換言之，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的目標(biāo)公司管理層的保持中立的信托義務(wù)有被懸空之虞。現(xiàn)在，越來(lái)越多的上市公司開始修改章程，寫入反收購(gòu)條款，為未來(lái)的外部收購(gòu)提前設(shè)置規(guī)則障礙，而且很多既不合理，也不合規(guī)。

值得欣慰的是，中證中小投資者服務(wù)中心已經(jīng)開始關(guān)注反收購(gòu)條款泛濫的現(xiàn)象。實(shí)際上，鼓勵(lì)反收購(gòu)條款，其實(shí)是在窒息資本市場(chǎng)的活力。如果這個(gè)市場(chǎng)越來(lái)越缺乏并購(gòu)題材，那么誰(shuí)還愿意參與資本市場(chǎng)呢？

N：你曾有個(gè)觀點(diǎn)說(shuō)，中國(guó)應(yīng)該建立“投資者友好型社會(huì)”。怎么理解？

L：如果要重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首先就必須弘揚(yáng)股權(quán)文化，全面提振投資信心。而投資者的信心源于看得見、摸得著的投資者權(quán)益保護(hù)制度與實(shí)踐。

在股權(quán)文化得到尊重的國(guó)家和地區(qū)，資本市場(chǎng)往往能夠高效地配置資金，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的重要保證。而在股權(quán)文化匱乏的國(guó)家和地區(qū)，時(shí)常難以避免資本外流、內(nèi)部資本匱乏的結(jié)局，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型均無(wú)從談起。

要全面建設(shè)投資者友好型社會(huì)、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)治理現(xiàn)代化，必須進(jìn)一步推進(jìn)投資者權(quán)益保護(hù)的良法善治，建立健全投資者友好型的法律體系、公司治理體系、行政監(jiān)管體系、司法救濟(jì)體系、協(xié)同共治體系社會(huì)監(jiān)督體系以及資本市場(chǎng)獨(dú)立第三方評(píng)價(jià)體系。投資者友好型的核心價(jià)值觀應(yīng)當(dāng)是貫穿這些體系建設(shè)的靈魂。

這個(gè)過(guò)程任重道遠(yuǎn)。但我堅(jiān)信：繩鋸木斷，水滴石穿。