股權質押新規劍指“脫實向虛”

楊露

每年龐大的股權質押市值，源自上市公司大股東對資金的無限渴求以及自我膨脹的欲望。長期以來，輿論場對這個行為的質疑從不間斷。

質押融資的錢去了哪里？此外，今年以來，上市公司大股東頻頻拉響“爆倉”警報，亂象環生的股權質押就像中國資本市場上的一把“懸頂之劍”。

“風險”已然顯現，如何防控于未然則成為整頓的重點。2017年9月8日，上交所和深交所發文表示，為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位，防控業務風險，規范業務運作，經中國證監會同意，滬深交易所聯合中國證券登記結算有限責任公司，發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年征求意見稿）》（下稱“意見稿”），向社會公開征求意見。

無股不押的現狀

所謂股權質押，簡單來說就是以相對以較低的成本，實現了資金與需求方的有效配置。企業資金短缺，而銀行貸款審批流程相對復雜，資信審查也更加嚴格，使得融資成本高、風險大。

因此，上市公司的大股東缺錢時，可以將自己的股票在一定期限內質押給如銀行、證券、信托等金融機構，獲得貸款從而緩解短期流動資金不足所帶來的壓力。

從股權質押的發展來看，信托公司曾經依靠股權質押業務笑稱“躺著也能賺錢”。不過好日子不長，2013年6月啟動“交易所股權質押融資”業務啟動，股權質押市場進入新階段，包括銀河證券和海通證券在內的9家券商獲得第一批股權質押試點資格。

隨著券商、銀行入場后，股權質押步入“三國時代”。由于手續簡便，不涉及過戶、交易稅收等問題，加之最長回購期限達到3年，因此券商質押業務的需求量更大，使得其開始井噴式發展，一騎絕塵。

數據顯示，截至2017年5月，證券公司（含券商資管）市場份額超過75%，其次是銀行（12.53%）、信托（6.97%）和其他（4.72%）。以此計算，券商一家獨大，股權質押業務的規模超過3.21萬億元。

作為上市公司股東融資的重要手段，股權質押規模不斷維持了上升的趨勢。中國證券登記結算公司數據顯示，截至2017年9月12日，滬深兩市共有3305只個股涉及股權質押，占全體A股的比例達到98.5%。沒有涉及質押的個股大部分是2017年上市的新股或ST股。

“爆倉”警報響起

股票質押市場“無股不押”的現狀背后，今年以來上市公司大股東頻頻拉響“爆倉”警報，為A股的上市公司敲響了警鐘。

典型的例子就是洲際油氣。洲際油氣是以石油勘探與開發為主營業務的公司，公開數據顯示，2015年以來，洲際油氣融資能力就出現了明顯下降，但是其對外擔保、借款等卻大幅增加—洲際油氣、廣西正和累計擔保、借款金額已經接近90億元。

脆弱的資金鏈條下，洲際油氣淪為今年第一家遭遇控股股東股權質押爆倉而被強平的上市公司。2017年7月25日，洲際油氣發布公告稱，控股股東廣西正和質押給長江證券的8680萬股公司股票，占總股本的3.83%，因觸及平倉線被強制平倉。

緊接著7月26日晚，洲際油氣再發公告稱，平安銀行向深圳市中院申請凍結廣西正和持有的公司其他股份。直接平倉處理的消息給市場造成了極大的短期壓力。

事實上，跌入質押危局的個股不在少數。除洲際油氣以外，歡瑞世紀、銀河生物、科林環保等數十家上市公司，都發布了控股股東質押股票觸及平倉線的警示公告。

不少上市公司會通過停牌緩解壓力，依靠股價回升或者補充流動資金等方式解決爆倉的風險。與此同時，多家公司發布了補充質押公告。

其實，股權質押本身是上市公司股東自身的融資行為，但如果因股票價格迅速下滑，逼近警戒線甚至平倉線，則會威脅投資者交易安全，相應也有可能危及市場穩定運行。此外，由于融資主體存在后續還款壓力，也容易誘發一系列的違法行為，例如侵占上市公司資金、違規減持股份等。

在A股中，顧國平與ST慧球的故事非常典型。在2016年初熔斷政策的影響下，隨著股市大跌，ST慧球股價閃崩，并由此引發原ST慧球的實控人兼董事長顧國平持股資管計劃的爆倉危機。此前，顧國平曾借助多個資管計劃實現了對上市公司的掌控。此次危機造成顧國平逐步退出了ST慧球，并引發了后來令外界瞠目結舌的“1001項奇葩公告”事件。

股權質押的四條紅線

在《意見稿》中，為了強化股票質押的風險管理，質押集中度的管理被納入，形成了股權質押的四條紅線—“15%、30%、50%、60%”。

其一，單一資產管理產品接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%，單一證券公司接受單只A股股票質押數量不得超過該股票A股股本的30%。其二，加強單一股票全市場質押集中度管理，明確單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%，質押率上限不超過60%。

從質押比例來看，據統計，兩市目前共有122只個股的質押股票占總股本的比例超過50%，43只個股的質押比例超過了60%。其中，藏格控股、茂業商業、美錦能源、深大通、天夏智慧、銀億股份、印紀傳媒和建新礦業8只個股質押股權比例高達70%以上。

市場關于“史上最嚴股票質押限制政策出臺”等評論不絕于耳。雖然意見稿從多個方面，包括質押價格、單票集中度、全市場集中度等進行了明確設限，但基于股票質押市場實際業務的數據比例來說，并不會帶來業務的快速收縮。全市場集中度超過 50%的業務占總數僅占到3.7%。

值得一提的是，“新老劃斷”的原則也使得此次修訂對存量業務的影響有限，但通過股權質押的警戒線使中小市值及次新股公司通過股權質押再融資的難度增加。從中長期來看，做大做強主營業務的龍頭公司將享受更高估值溢價。

此前，大股東可以通過增減持、股票質押等完成體外的資金循環，包括并購、償債等。而今年減持新規出臺，包括此次的質押新規，使大股東的資金鏈受到了不小的沖擊。不過，大股東往往背景深厚，“大股東難題”的解決也絕非朝夕之功。

循環質押融資難再現

近期的監管舉措，除了涉及質押集中度，融資投向也被納入了強監管。《意見稿》指向之一是嚴防資金的脫實向虛，并對融資投向、融資門檻、標的證券三方面做出調整。在業內人士看來，這是對市場影響最大的規則調整之一。

《意見稿》規定，融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用于實體經濟生產經營，不得用于淘汰類產業、新股申購或買入股票。

股權作為一個質押品被股東質押給金融機構以獲得資金，本身是沒有太大問題的。但這個基本行為可以被延伸為“循環加杠桿”，如大家耳熟能詳的險資瘋狂舉牌。這是一種聰明的做法，險資在股票二級市場舉牌后，再將股票質押融資再循環往復舉牌。這個資金的流動過程看上去很棒，但其杠桿率可以被無限放大。

而在此之前，最為明顯的例子就是寶能舉牌萬科A。2016年7月，寶能旗下的鉅盛華屢次使用“循環加杠桿”，將股份以質押式回購方式質押出去進行融資，最后再用來增持上市公司股份。

實際上，在這樣循環往復的模式之下，一旦遭遇股市下跌，可能會發生“火燒連營”的悲劇。瘋狂加杠桿的企業與個人資金鏈條有可能斷裂，甚至有可能引爆市場風險。按照修訂后的融入方和融資投向監管要求，此前依賴循環加杠桿套利的買家難以維系，資金在金融機構內部空轉將減少，舉牌“套路”將不再現。

此外，股票質押資金不得用于打新和炒股。股票質押市場的發展基調基本確定，有利于扭轉金融脫實向虛趨勢，以此提振實體經濟。不過，想讓未來市場回歸理性還需要更多時間。