金融杠桿的支點在哪？

王豫剛

把收益留給自己，而把風險留給別人。

最近一段時間，港股牛市仍在繼續，內地房地產股則是最大贏家。除了中國恒大和融創中國2只大牛股被人津津樂道之外，近期連創新高的內房股也不在少數。一度陷入崩盤危機的佳兆業集團股價今年以來漲幅達303.85%；此外，中國恒大，龍湖地產、越秀地產、綠城中國、首創置業、雅樂居集團等股價悉數上漲。

2016年末，港股的內地地產股估值極低，融創中國市盈率不足9倍，股息率為4.51%。雅居樂集團市盈率為12.85倍，股息率高達11.39%。富力地產、合景泰富市盈率不足4倍，股息率超過10%。萬科、龍光地產等股息率也在5%以上。

對房地產企業融資困難的恐懼，過度支配了投資者。但隨著深港通開啟，內地資金洪流滾滾南下，不少投資者驚呼，“內房股”真是太便宜了。通過極高的負債率，香港上市的“內房”們獲得了非常驚人的凈資產收益率，如恒大2017年上半年凈資產收益率高達25%以上。

因收購賈躍亭名下樂視和王健林名下大連萬達資產而站上風口浪尖的融創和孫宏斌則“大新聞”不斷，先是舉牌A股公司金科地產至25%被狙擊，后又是購買樂視“掉坑”落淚，現在又陷入“華融停貸”傳聞危機，然而融創股價卻一路凱歌，絲毫不為所動。從2017年初到目前，融創中國股價漲幅已達到490%。

在另一方面，A股國有銀行則悄無聲息地上漲著：工商銀行在8月23號創出歷史新高，農業銀行亦新高不斷，建行、中行距離均已不遠。有意思的是，在高呼“去杠桿”的諸多政策之下，今年以來中國股票資產表現最好的幾乎都是經營杠桿巨大，負債率最高的行業：銀行、地產、礦業、化工等等，這或許與外力強行改善其資產負債表有巨大關系。

“負債經營”的奧秘

在2017年中報中，恒大地產公布了自己將近1200億元永續債提前償還完畢的消息，僅此一項，就釋放了過百億利潤。無獨有偶的是，另一家“萬億資產”卻一直杠桿緊繃深陷風波中的海航集團，也將自己的近50億永續債計入了凈資產。顧名思義，永續債可以無限續期，永不還本，對應的則是需要從公司利潤中每年計提債權人的應占份額。比起只能玩“拉高股價-質押-再拉高股價-再質押“、“PPT-融資-更好看的PPT-高估值融資”循環的賈老板之流，其信用不知道好到了哪里，至少能夠發得出這樣的債，以及有對應的償付能力。

除了債務杠桿，大佬們還擅長使用股權杠桿，通過一輪又一輪的融資、嵌套、控制，以及各種不對等投票權、一致行動人協議等方式，馬云就以不到10%的持股牢牢控制著阿里巴巴帝國。盡管在股份公司治理結構法制體系中，小股東利益一直就是屬于嚴防死守的范疇，但通過股權融資比起債務融資而言，風險收益比要高得多：虧損一定是大家承擔，但收益卻很可能都歸大股東所有。

在非上市企業的投資中，投資人很可能落入這種陷阱：只在意未來股權增值的可能收益，而忽視了本身股東權益的價值和現金流潛力，以及公司治理結構的隱患，以至于付出了極高的代價而無法獲得應有的收益，甚至血本無歸。

而在上市公司層面，投資者則極可能在極高估值水平下，為了很短期的差價利益所得而忽視企業經營狀況本身，去購買股票，他們本身就無意也無力參與公司經營監督，在某種程度上，他們甚至不在乎公司管理層和控制人是否作奸犯科……只要股價能漲。

所以在中國有一句很有趣的約定俗成的話，叫做“掏空上市公司”。通過關聯交易、虛假出資、操縱信息披露、操縱利潤分配、轉移資產等手段，完全可以實現“背黑鍋我來，送死你去”的極高風險與收益不對稱狀況，也正是因此，“買殼賣殼”、“資本玩家”才成了A股市場一大景觀，而港股更是有著名的“老千股”群體出沒。

通過適當的交易結構安排，用1個億的自有資金幾乎可以撬動100億的股票市值為自己掌控，這樣的誘惑很難抵擋，但其成本也足夠高昂，不過反正連這1個億都是融來的，虧了又有什么的大不了呢？白手起家背著PPT和融資計劃書，每天忙于尋找天使的“創業者們”，很難說心底不羨慕成功套現去美國住豪宅還即將移民，將討債人留給國內公司且找到了孫大老板接盤的賈躍亭，你看，欠幾百億的話，只要還幾個億就是“誠實可靠小郎君”了，借個幾千塊都要“打裸條”的“女大學生”們情何以堪。

波動與容錯度

大多數時候，消費者的需求處在一個很低的閾值，他們只是有大把時間不知能干些什么：他們需要假裝自己在干些什么。假裝自己在投資，假裝自己在學習，假裝自己在不斷對抗自然萎縮的頭腦。或許用熱力學里面熵增的概念可以解釋，人生的奮斗其實就是對抗注定到來的宇宙熱寂，要在天下大同之前活出一點不一樣的我。

在信息論當中，將熵的概念也引入了進來，而這個信息熵與概率密切相關。簡而言之，一個人理解和應對不確定性事件的能力越差，他頭腦中的信息熵儲備就越低。也就是說，如果一個人只想且只能活在簡單的世界里，那么應對復雜狀況就會讓他頭腦崩潰。

這樣看來，建立復雜的系統和體系是一項多么了不起的成就，而理解復雜的系統和體系，就需要先從明白規則入手，沒弄明白現有規則，何來打破規則，推陳出新？

不按政治規矩來的，都進去了，不按市場規矩來的，都爆倉了，這也是一個對抗熵增的過程：信息熵會讓財富和權力重新分配。區別實力和運氣，相當重要。

當數家機構都被同一個質押標的拖在一起的時候，大概也差不多：一家爆倉會引起每家都爆倉，所以大家也只能干瞪眼，甚至還要想辦法幫大股東托股價：盡管明知道他大概率還會繼續瞎搞：只要雷不炸在我手里，IllBe There For You，接盤俠。

人生在時間序列上勻速展開，我們無法操縱時間的尺度，只能試圖不斷挖掘時間坐標上其他維度的可能，多線程，同步操作。就像企業是活生生的有機組織，而不是k線圖上簡單的二維代碼一般。股神們為了追尋自己終有一天的自由，最后研究易經的研究易經，研究星象的研究星象，研究因子也好，研究動量也罷，恨不得把微秒級的波動都解剖成七八十個斷面，尋找那“遁去的一”，然而風險是一個客觀存在，你無法消滅它，只能規避或是緩沖。

就算你望見了灰犀牛或是黑天鵝，在高速疾馳的軌道上，拖著一大堆車皮，能做的也就是減速停車了，為了維持速度奔向小目標強行扳道岔，結果自然是脫軌……金融杠桿也無法抵抗地心引力，現金流就是它的支點。endprint