貨幣政策的公司債券信用價差影響分析

趙勝民++何玉潔

摘要：本文通過2008—2015年公司債券非平衡面板數(shù)據(jù)探究貨幣政策如何影響公司債券信用價差。通過理論與實(shí)證分析得出：（1）貨幣政策對公司債券信用價差存在正反兩個方向的影響。（2）發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策與公司債券信用價差的關(guān)系中起重要作用。風(fēng)險承擔(dān)較低時，貨幣政策對公司債券信用價差為正向影響，而風(fēng)險承擔(dān)較高時，貨幣政策對公司債券信用價差的負(fù)向影響會更嚴(yán)重，甚至?xí)^正向影響。公司風(fēng)險承擔(dān)主要影響貨幣政策對公司債券信用價差的負(fù)向作用。（3）風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策的公司債券信用價差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性：公司債券信用評級越高，不具有特殊條款的公司債券影響越明顯，而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對此不造成影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；公司債券；信用價差；風(fēng)險承擔(dān)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482017（05）003909

一、 引言

公司債券信用價差意味著公司債券信用違約風(fēng)險溢價，不僅涉及投資者公司債券風(fēng)險投資的收益，還包含發(fā)債公司的風(fēng)險成本，其對新發(fā)債券的風(fēng)險價格的評估與公司債券所包含的風(fēng)險的評判具有重要意義。根據(jù)資產(chǎn)定價理論，公司債券信用價差就是公司債券風(fēng)險含量與單位風(fēng)險溢價的乘積，其主要受兩方面影響：公司債券所包含的風(fēng)險和公司債券的單位風(fēng)險溢價。當(dāng)單位風(fēng)險溢價穩(wěn)定時，公司債券信用價差與公司債券風(fēng)險相關(guān)，反映著公司債券所包含的風(fēng)險含量；當(dāng)公司債券風(fēng)險穩(wěn)定時，公司債券信用價差又與單位風(fēng)險溢價相關(guān)，反映著市場對風(fēng)險的感知和偏好。對于公司債券信用風(fēng)險防控以及維穩(wěn)市場情緒，公司債券信用價差作為風(fēng)險與收益轉(zhuǎn)化的樞紐，起著不可忽視的作用。

隨著“11超日債”“12中富”和“10中鋼”等債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，我國的公司債剛性兌付被逐漸打破，公司債券信用風(fēng)險的擴(kuò)大將成為提高金融服務(wù)效率，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展的一項(xiàng)惡疾。只有公司債券風(fēng)險得到合理定價，合理地與收益進(jìn)行掛鉤，才能通過各方利益最大化對風(fēng)險進(jìn)行有效防控。所以，債券信用價差是很好的切入點(diǎn)。我國十三五規(guī)劃已經(jīng)明確提出要創(chuàng)新和完善調(diào)控方式，加強(qiáng)防控風(fēng)險的針對性和準(zhǔn)確性。作為宏觀調(diào)控主要措施的貨幣政策，對公司債券信用價差的影響不僅意味著貨幣政策對金融市場穩(wěn)定的影響，還關(guān)系著其他政策如何與貨幣政策進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，從而有效防控風(fēng)險。貨幣政策對公司債券信用價差影響如何？貨幣政策影響公司債券信用價差是否具有異質(zhì)性？本文將通過理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)，對這些問題進(jìn)行深入剖析。

公司債券信用價差合理定價已有相應(yīng)的理論模型，由于傳統(tǒng)方法缺少相應(yīng)的理論支撐，并且不能有效預(yù)測真實(shí)債券信用價差，因此誕生了現(xiàn)代信用價差模型。現(xiàn)代信用價差模型包括三種：結(jié)構(gòu)化模型[1]、簡約化模型[2]和混合模型[3]。隨著研究的進(jìn)行，學(xué)者發(fā)現(xiàn)理論化模型無法完全解釋公司債券信用價差，公司債券信用價差總是比理論值要高，甚至高許多，出現(xiàn)了“信用價差之謎”[4]。

如此，許多學(xué)者從實(shí)證角度對信用價差模型進(jìn)行分析。已有研究得出以結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)的債券信用價差顯著低于實(shí)際值[5]。Elton等經(jīng)過實(shí)證得出信用價差的67%～85%可以通過系統(tǒng)性風(fēng)險來解釋[6]。Delianedis和Geske得出違約風(fēng)險、回收率風(fēng)險、公司價值跳躍、流動性以及市場風(fēng)險對債券信用價差均有一定的解釋力度，而信用價差的5%只能被違約風(fēng)險所解釋[7]。CollinDufresne等通過實(shí)證分析認(rèn)為債券市場供求是債券信用價差變化的主要因素[8]。

關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)和影響，已有研究已經(jīng)逐步考慮貨幣政策對微觀主體的效應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也從傳統(tǒng)的信貸渠道和利率渠道，逐漸擴(kuò)展到了資產(chǎn)負(fù)債表渠道和風(fēng)險承擔(dān)渠道[910]。貨幣政策的影響不僅要考慮宏觀變化，還要考慮微觀主體反應(yīng)。隨著對貨幣政策效應(yīng)的進(jìn)一步研究，貨幣政策對公司債券市場影響的研究也逐步展開。Borio和Zhu指出貨幣政策會對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險容忍度和風(fēng)險感知產(chǎn)生重要影響，由此影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險資產(chǎn)定價、風(fēng)險資產(chǎn)配置和融資價格[10]。Bernanke和Gertler認(rèn)為貨幣政策通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響企業(yè)債券市場，利率上升的緊縮貨幣政策會降低企業(yè)未來收入的現(xiàn)值，使資產(chǎn)負(fù)債表受損，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險上升，使企業(yè)債券信用價差擴(kuò)大[11]。Cenesizoglu和Essid[12]通過分解美國聯(lián)邦基金利率變化的未預(yù)期部分，證明貨幣政策目標(biāo)利率的未預(yù)期變化對美國企業(yè)債信用利差有正向影響。

綜上可知，貨幣政策能夠?qū)緜庞脙r差產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其是通過貨幣政策的微觀主體渠道。然而我國相關(guān)研究略顯不足，沒有考慮貨幣政策的微觀傳導(dǎo)對債券信用價差的影響。戴國強(qiáng)和孫新寶[13]通過滬深市場的企業(yè)債面板數(shù)據(jù)，實(shí)證得到GDP和M1對債券信用價差具有正向影響，而無風(fēng)險利率和收益率曲線斜率對信用價差具有負(fù)向影響，并提出風(fēng)險厭惡會通過影響債券的需求影響信用價差。張雪瑩[14]通過研究存款準(zhǔn)備金率與市場利率的關(guān)系得出存款準(zhǔn)備金率對信用價差不具有顯著影響。郭曄等[15]通過事件研究法得出非預(yù)期貨幣政策顯著影響企業(yè)債券信用價差。

其他關(guān)于債券信用價差的研究更多的是在借鑒國外成熟模型時加入了經(jīng)濟(jì)因素。如張燃[16]從宏觀視角探討影響債券信用價差變化的原因，得出宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對信用價差具有負(fù)向影響。范龍振和張?zhí)嶽17]實(shí)證得出實(shí)際利率、官方利率及通貨膨脹率對債券的預(yù)期超額回報率產(chǎn)生正向影響，而實(shí)際貨幣增長率、貨幣供給量對其產(chǎn)生負(fù)向影響。

本文鑒于已有研究的不足，綜合貨幣政策的微觀傳導(dǎo)渠道，詳細(xì)探究貨幣政策如何深刻影響公司債券信用價差，并通過交易所2008—2015年的月度數(shù)據(jù)，采用面板模型，對理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的理論意義在于不僅豐富了貨幣政策及風(fēng)險承擔(dān)的影響范圍研究，而且對資產(chǎn)風(fēng)險定價理論具有一定的促進(jìn)作用；本文的實(shí)踐意義在于進(jìn)一步理解貨幣政策的傳導(dǎo)渠道以及對金融市場的影響，對我國貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)起到一定的啟示作用，并能使金融機(jī)構(gòu)理性投資，對公司債券違約風(fēng)險進(jìn)行更有效的防范和監(jiān)控。endprint

本文的安排如下：第二部分為貨幣政策對公司債券信用價差理論分析，主要分析貨幣政策對公司債券信用價差影響機(jī)制；第三部分通過面板數(shù)據(jù)對貨幣政策對公司債券信用價差影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析；第四部分總結(jié)并提出相應(yīng)的政策建議。

二、貨幣政策對公司債券信用價差影響理論分析

根據(jù)以往學(xué)者對貨幣政策影響的研究，本文認(rèn)為貨幣政策主要從以下幾方面對公司債券信用價差造成影響。

1.收入、流動性效應(yīng)。利率的降低會相應(yīng)提高公司債券市場價格。債券價格上升會提高已入場持有的投資機(jī)構(gòu)的投資回報率，增加投資者收入。這種“收入效應(yīng)”會降低投資者對風(fēng)險的感知能力，提高對公司債券違約風(fēng)險的容忍度。風(fēng)險容忍度下降會導(dǎo)致投資者要求的公司債券單位風(fēng)險溢價下降，使得同種風(fēng)險的公司債券在債券價格上升情況下其信用價差減少。同時，寬松貨幣政策使得投資者流動性提高，資產(chǎn)配置的要求使得投資者增加公司債券需求，提高公司債券的活躍度，促進(jìn)公司債券市場的流動水平。這會使公司債券的流動性風(fēng)險下降，從而造成信用價差下降。

2.利率估值效應(yīng)。利率估值效應(yīng)是指政策利率影響貼現(xiàn)率進(jìn)而影響公司資產(chǎn)價值、現(xiàn)金流以及公司利潤[18]。寬松貨幣政策使得利率下降，利率估值效應(yīng)使得公司的資產(chǎn)和抵押品價值升高。相對于公司價值不變的債務(wù)，公司的凈值提高。同時利率下降會使得公司從銀行借貸的利息下降，公司現(xiàn)金流增加，公司凈值提高。公司凈值提高使得公司歸還債務(wù)利息及本金的風(fēng)險下降，提高了公司償還債務(wù)能力，降低了公司的違約風(fēng)險。違約風(fēng)險下降使得公司債券信用價差下降。

3.追逐收益效應(yīng)。追逐收益效應(yīng)指金融機(jī)構(gòu)自身心理因素或制度因素導(dǎo)致過分追求高風(fēng)險高收益投資[1920]。像基金和養(yǎng)老保險等金融機(jī)構(gòu)囿于客戶端“粘性”目標(biāo)收益率以及不自由的投資標(biāo)的，其在配置資產(chǎn)時不得不放松對風(fēng)險的估計。貨幣幻覺的心理因素的存在導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)容易忽視通脹會隨著利率改變而改變[20]，從而過度投資名義收益率較高的風(fēng)險資產(chǎn)。公司債券由于自身風(fēng)險和收益相對較高，風(fēng)險收益的強(qiáng)烈需求會導(dǎo)致公司債券信用價差下降。

4.資產(chǎn)替代效應(yīng)。低利率會導(dǎo)致安全資產(chǎn)收益降低，內(nèi)生性提高對風(fēng)險資產(chǎn)的需求[21]。當(dāng)貨幣政策寬松時，利率降低，對于一些對股票有購買限制的投資者來說，會賣出國債而買入具有較高風(fēng)險的公司債券。對于這種資產(chǎn)替代行為，公司債券到期收益率會下降得比國債快。公司債券信用價差是公司債券收益率減去同期限國債收益率。這就導(dǎo)致公司債券信用價差下降，即寬松的貨幣政策導(dǎo)致公司債券信用價差下降。

以上分析說明了貨幣政策對公司債券信用價差有正向影響，緊縮的貨幣政策會提高公司債券信用價差。同時，已有學(xué)者提出，緊縮的貨幣政策會降低公司風(fēng)險承擔(dān)[2223]。公司風(fēng)險承擔(dān)會影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和公司債券償還能力，從而導(dǎo)致公司債券信用風(fēng)險和價差變化。

5.貨幣政策的公司風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。由于公司債券融資標(biāo)的沒有明確范圍限制，所以通過公司債券融得的資金運(yùn)用自由度較高。寬松貨幣政策會通過增加發(fā)債公司的風(fēng)險承擔(dān)降低風(fēng)險管控從而增加風(fēng)險資產(chǎn)配置占比。同時，高風(fēng)險承擔(dān)也會降低公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而加劇還債的不確定性，促使債券信用風(fēng)險提高，公司債券信用價差上升。這使得貨幣政策對公司債券信用差價具有負(fù)向影響，寬松的貨幣政策導(dǎo)致信用價差上升。

6.公司杠桿效應(yīng)。由于企業(yè)杠桿的順周期效應(yīng)，寬松的貨幣政策傾向增加企業(yè)杠桿。雒敏和聶文忠[24]指出降低利率能明顯加快實(shí)際財務(wù)杠桿低于目標(biāo)財務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低實(shí)際財務(wù)杠桿高于目標(biāo)財務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。財務(wù)杠桿增加通過增加債務(wù)實(shí)現(xiàn)。公司債券作為債務(wù)融資的選項(xiàng)，杠桿增加會導(dǎo)致公司債券供給增加。公司為獲取更高的融資水平，會傾向設(shè)置更高的債券收益率，以吸引更多投資者購買。這會導(dǎo)致國債持有者轉(zhuǎn)向公司債券，并使已經(jīng)發(fā)行的公司債券到期收益率上升，由此導(dǎo)致公司債券信用價差上升。債券供求的變化會對債券信用價差造成影響[8，25]。

從以上分析可以看出，風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)均通過發(fā)債公司對債券信用價差產(chǎn)生作用，那么公司自身風(fēng)險承擔(dān)也會對此產(chǎn)生影響：一是由于已承擔(dān)較高風(fēng)險的公司會對寬松的貨幣政策反應(yīng)更強(qiáng)烈，進(jìn)行更高風(fēng)險的投資和財務(wù)行為，增加現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性以及過度擴(kuò)大財務(wù)杠桿；二是對于投資者來說，高風(fēng)險承擔(dān)的公司會對風(fēng)險承擔(dān)更為關(guān)注和敏感，要求更高的單位風(fēng)險溢價，如胡元木和王琳[26]認(rèn)為商業(yè)銀行在簽訂債務(wù)契約時對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較為敏感。因?yàn)楦唢L(fēng)險承擔(dān)會明顯提高公司債券被償還的不確定性，所以，在發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)高時，貨幣政策的公司風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)會更強(qiáng)烈，對公司債券信用價差負(fù)向影響更強(qiáng)，反之則更小。

綜上，貨幣政策會從兩個方向共六個方面影響公司債券信用價差。前四個方面是正向影響，即寬松的貨幣政策降低了公司債券信用價差。后兩個方面為負(fù)向影響，并且這一影響與公司自身風(fēng)險承擔(dān)有關(guān)，公司風(fēng)險承擔(dān)越高，這一影響越嚴(yán)重。當(dāng)公司風(fēng)險承擔(dān)足夠大時，貨幣政策的負(fù)向影響甚至?xí)^正向影響。

三、貨幣政策對公司債券信用價差影響實(shí)證分析

（一）面板模型設(shè)計及變量選取

根據(jù)以上分析，本文建立相應(yīng)的面板模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。[WTBX]

spreadit=

β1+

β2monetaryt+

β3riskit+

β4monetary×riskit+

β5fbondpricet+

β6controlit+uit[JY]（1）

式中，i為公司債券個體，t為時間，β為各變量回歸系數(shù)，uit為方程回歸殘差。本文除了以公司債券信用價差（spreadit）、貨幣政策（monetaryt）以及公司風(fēng)險承擔(dān)（riskit）分別作為被解釋變量和解釋變量外，還運(yùn)用了貨幣政策和公司風(fēng)險承擔(dān)的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)風(fēng)險承擔(dān)是否影響貨幣政策對公司債券信用價差的負(fù)向效應(yīng)。endprint

本文的債券信用價差計算方式為公司債券到期收益率減去同期限國債到期收益率。貨幣政策選用市場化較高的90天上海同業(yè)拆借利率（Shibor）。公司風(fēng)險承擔(dān)變量參考程小可[27]和李雪[23]等學(xué)者的研究，選擇資產(chǎn)收益率滾動標(biāo)準(zhǔn)差作為公司風(fēng)險承擔(dān)代理變量，計算方法如下：

riskit=[KF（][SX（]1[]T-1[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）][JB（（]ROAit-[SX（]1[]T[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）]ROAit[JB））]2[KF）][JY]（2）

式中，T為計算ROA滾動波動率的滾動周期，設(shè)置為3。貨幣政策與公司風(fēng)險承擔(dān)交互項(xiàng)為貨幣政策與公司風(fēng)險承擔(dān)乘積。

控制變量有以下幾項(xiàng)：（1）債券市場，包括利率曲線斜率（slope）（采用10年國債到期收益率減去3個月國債到期收益率的方式計算得到）和公司債券市場價格指數(shù)（fbondprice）。（2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢（realeconomy）和通脹水平（price）。本文選用工業(yè)增加值同比、固定資產(chǎn)投資增長同比、經(jīng)理人采購指數(shù)、社會零售消費(fèi)額增長同比、進(jìn)出口總額的前兩個主成分綜合得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢指標(biāo)和通脹水平；（3）發(fā)債公司，包括公司資產(chǎn)負(fù)債率（assetlibratio）和資產(chǎn)收益率（ROA）。[WTBZ]

（二）數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計分析

公司債券樣本來自交易所，包括已到期和未到期樣本，并剔除了含有擔(dān)保行為以及交易時間過短的樣本。處理后本文得到71個樣本，共2809個觀測值，樣本期為2008年1月至2015年7月的月度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)操作均在Stata120上完成。

選擇公司債券樣本時，發(fā)債主體為國有企業(yè)的樣本個數(shù)為32個，其余為非國有企業(yè)，嵌有贖回、調(diào)整票面利率等特殊條款樣本數(shù)為25個（剩下為不含任何條款樣本）。從信用評級來看，AAA級樣本數(shù)為18個，AA+級樣本數(shù)為15個，AA級樣本數(shù)為30個，AA-級、A+級和A級樣本數(shù)分別為7個、0個和1個。描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

由表1可得，我國公司債券信用價差最大值高于最小值24904，且最小值為-2134，說明公司債券風(fēng)險溢價差異較大，債券的異質(zhì)性較充分。風(fēng)險溢價為負(fù)的倒掛現(xiàn)象說明公司債券信用風(fēng)險存在完全被忽視的可能，也說明公司債券信用價差受多種因素影響。公司風(fēng)險承擔(dān)均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1415和1400，較以往統(tǒng)計偏高，表明該時期（2008—2015年）公司資產(chǎn)收益率不夠穩(wěn)定。通脹水平均值為2432，最小值為-18，說明該時期總體通脹并不嚴(yán)重，且有通縮現(xiàn)象發(fā)生，這可能是由于我國社會消費(fèi)需求不足。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文先對數(shù)據(jù)進(jìn)行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)以及組間同期相關(guān)檢驗(yàn)。組間異方差檢驗(yàn)和組內(nèi)自相關(guān)檢驗(yàn)分別采用Greene設(shè)計的wald檢驗(yàn)和Wooldridge設(shè)計的wald檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明均存有組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)（結(jié)果備索）。因此本文采用可行性廣義最小二乘法方法（FGLS）對計量模型進(jìn)行估計，并假設(shè)所有個體具有相互獨(dú)立的擾動項(xiàng)但方差不一樣，每個面板存在組內(nèi)自相關(guān)但回歸系數(shù)一致。

本文采用FGLS得到的計量結(jié)果見表2，表格中分別為變量的回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，[JY]標(biāo)準(zhǔn)差以括號區(qū)分。

貨幣政策（monetary）變量系數(shù)顯著為正，表明貨幣政策與公司債券信用價差具有正向關(guān)系。寬松貨幣政策會促使信用價差下降，緊縮貨幣政策會促使信用價差升高。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（risk）變量系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險承擔(dān)上升能顯著提高公司債券信用價差。結(jié)合貨幣政策對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響[23]，寬松的貨幣政策能提高發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)，而發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)的上升會提高公司債券信用價差。這也可以說明貨幣政策與公司債券信用價差之間具有負(fù)向關(guān)系，風(fēng)險承擔(dān)在其中起中介作用。

貨幣政策與公司風(fēng)險承擔(dān)交互項(xiàng)（monetary×risk）系數(shù)顯著為負(fù)，表明貨幣政策對公司債券信用價差的作用受發(fā)債公司自身風(fēng)險承擔(dān)影響。系數(shù)符號與貨幣政策變量系數(shù)相反，說明風(fēng)險承擔(dān)能夠抵消貨幣政策對公司債券信用價差的正向影響，風(fēng)險承擔(dān)越高，其負(fù)向作用越強(qiáng)。

從以上變量的顯著水平可以得出實(shí)證結(jié)果與本文理論預(yù)期一致，貨幣政策對公司債券信用價差既存在正向影響，也存在負(fù)向影響，并且風(fēng)險承擔(dān)越高，其負(fù)向影響越強(qiáng)。公司風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策對公司債券風(fēng)險價差影響傳導(dǎo)中不僅發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，還發(fā)揮中介作用。

債券價格指數(shù)（fbondprice）顯著為負(fù)，說明公司債券市場繁榮能夠降低發(fā)債公司的風(fēng)險溢價，這可能與投資者風(fēng)險情緒有關(guān)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢（realeconomy）顯著為負(fù)，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，越會帶動公司收益提高，企業(yè)的違約風(fēng)險和風(fēng)險溢價都會降低，從而導(dǎo)致公司債券信用價差下降。

通脹水平（price）顯著為負(fù)，表明通貨膨脹會降低公司債券信用價差。這可能是因?yàn)闃颖酒谖覈洸蛔阋园l(fā)生通脹風(fēng)險（均值為2432），通脹上升可能是消費(fèi)需求增加引起的。消費(fèi)需求上升促使公司收益提高，從而降低公司債券信用價差。

利率曲線斜率（slope）顯著為正，表明利率曲線斜率與公司債券信用價差呈正相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)槔是€斜率變動是投資者長短期國債轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的。利率曲線斜率降低，說明投資者傾向購買長期國債。與長期國債相比，短期國債流動性更強(qiáng)，風(fēng)險含量較低。假如投資者向短期國債轉(zhuǎn)移，說明市場上投資者流動性偏好提高使得公司債券中流動性風(fēng)險溢價上升，信用價差提高。

發(fā)債公司微觀主體方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著為正，表明發(fā)債公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司債券信用價差越高，公司杠桿越高，違約風(fēng)險越大，信用價差也越高。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司凈值下降會誘發(fā)公司還債能力的不確定性上升，公司的違約風(fēng)險提高，進(jìn)而導(dǎo)致公司債券信用價差上升。但資產(chǎn)收益率不顯著，表明公司資產(chǎn)收益率與公司債券信用價差不具有顯著關(guān)系。endprint

（四）貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)進(jìn)一步分析

隨著風(fēng)險承擔(dān)渠道的提出，貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)受到越來越多的關(guān)注，其對宏觀金融穩(wěn)定和風(fēng)險控制的影響日益增強(qiáng)。實(shí)證得到貨幣政策對公司債券信用價差兼有正向和負(fù)向兩個方向影響。其中負(fù)向影響隨著公司風(fēng)險承擔(dān)的增加而增大，甚至?xí)^正向影響，使得寬松貨幣政策會導(dǎo)致公司債券信用價差上升。這一性質(zhì)突出了風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策對公司債券信用價差影響機(jī)制中的重要性，它不僅體現(xiàn)公司債券投資者對公司經(jīng)營的市場約束，還涵蓋貨幣政策對公司債券風(fēng)險成本的調(diào)節(jié)效率。本文接下來分析哪些外生因素可以對風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策的公司債券信用價差傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。本文在上述計量方程中分別再對貨幣政策與風(fēng)險承擔(dān)交互與外生因素相乘。這些外生因素包括發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債券評級水平以及債券所包含的特殊條款。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量（property），假如發(fā)債公司為國有企業(yè)，property為1，否則為0。債券信用評級以賦分（ratingscore）的形式表示。考慮到樣本中統(tǒng)計的債券信用評級最低為A級，最高為AAA級，所以本文將A級債券賦為1分，A+級賦為2分，依此類推，AAA級賦為6分，也就是ratingscore為1，2，3，4，5，6其中一個值。同時本文也將特殊條款設(shè)置為虛擬變量（specialterm），假如債券具有贖回或調(diào)整票面利率等特殊保護(hù)條款，specilterm為1，否則為0。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信用評級以及特殊條款分別乘以貨幣政策與公司風(fēng)險承擔(dān)交互項(xiàng)，用以進(jìn)一步考察貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性，加強(qiáng)貨幣政策對公司債券信用價差的影響分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果參見模型2～模型4。

模型2～模型4除了交互項(xiàng)，其他變量皆與模型1相同，這也說明了模型1的穩(wěn)健性。模型2中monetary×risk×property不顯著，說明公司風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策對公司債券信用價差影響機(jī)制中與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無關(guān)。這可能是由于近年來我國非國有企業(yè)獲得了長足的發(fā)展，非國有企業(yè)的公司債券逐漸得到認(rèn)可，獲得與國有企業(yè)公司債券同樣的信用。模型3中monetary×risk×ratescore顯著為負(fù)，表明債券信用評級越高，風(fēng)險承擔(dān)影響貨幣政策對公司債券信用價差的負(fù)向作用越強(qiáng)，并且在加進(jìn)公司債券信用評級之后，貨幣政策與風(fēng)險承擔(dān)交互項(xiàng)不顯著。模型4中monetary×risk×specialterm系數(shù)顯著為正，與貨幣政策與風(fēng)險承擔(dān)交互項(xiàng)系數(shù)符號相反，表明與有特殊條款的公司債券信用價差相比，沒有特殊條款的公司債券信用價差對貨幣政策的影響對公司自身風(fēng)險承擔(dān)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。這可能是因?yàn)樘厥鈼l款在于保護(hù)投資者，對發(fā)債公司與公司債券產(chǎn)生一種隔離作用，使債券投資者對發(fā)債公司關(guān)注較少。

（五）穩(wěn)健性分析

1.替換貨幣政策變量。考慮到貨幣政策變量的代表性，本文將90天同業(yè)拆借利率替換為貸款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率通過時間加權(quán)得到。替換之后進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（見表3）與前文一致，除了貸款基準(zhǔn)利率為正但不顯著。相比同業(yè)拆借利率，貸款基準(zhǔn)利率變化不夠頻繁，導(dǎo)致模型共線性較高，將貸款基準(zhǔn)利率替換為存款基準(zhǔn)利率時，系數(shù)顯著為正，可以佐證共線性的影響。

2.替換發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)變量。將滾動標(biāo)準(zhǔn)差以公司Z值替代，作為公司風(fēng)險承擔(dān)代理變量，Z值主要代表公司破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)。Z值的計算公式如下：

[HS2*2]Zit=[SX（]σ（ROA）it[]ROAit+CAPit[SX）][JY]（3）

分子σ（ROA）it為發(fā)債公司的資產(chǎn)收益率滾動標(biāo)準(zhǔn)差，分母為發(fā)債公司資產(chǎn)收益率與權(quán)益資產(chǎn)比之和。Z值越高，表明發(fā)債公司破產(chǎn)風(fēng)險越高，風(fēng)險承擔(dān)也越高。將Z值替換為風(fēng)險承擔(dān)變量，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致，見表4。

四、結(jié)論及政策建議

本文首先通過理論分析得出貨幣政策對公司債券信用價差的影響。貨幣政策既能對公司債券信用價差產(chǎn)生正向影響，也能對公司債券信用價差造成負(fù)向影響（公司風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)和公司杠桿效應(yīng)）。其中風(fēng)險承擔(dān)會對貨幣政策產(chǎn)生負(fù)向影響，發(fā)債公司風(fēng)險承擔(dān)越高，負(fù)向影響越嚴(yán)重，甚至能完全抵消貨幣政策對公司債券信用價差的正向影響。本文通過實(shí)證分析得出與理論預(yù)期相符合的結(jié)論，并進(jìn)一步分析得出風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策的公司債券信用價差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性：公司債券信用評級越高，對不具有特殊條款的公司債券影響越明顯。而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對此沒有影響。本文也證實(shí)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境與公司債券市場環(huán)境，以及發(fā)債公司的資產(chǎn)負(fù)債水平都對公司債券信用價差產(chǎn)生影響。最后通過改變主要代理變量，驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

由結(jié)論可知，公司風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策微觀主體的傳導(dǎo)具有重要意義。公司風(fēng)險承擔(dān)會增加信用價差，說明在我國公司債券市場上，債券信用價差作為公司發(fā)行公司債券的風(fēng)險成本，使得公司債券起到了對發(fā)債公司的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)督的窗口作用，投資者可以通過公司債券的風(fēng)險定價，對發(fā)債公司運(yùn)營中所包含的風(fēng)險進(jìn)行約束和監(jiān)督。同時從政策調(diào)控的角度來看，寬松的貨幣政策意在降低公司的融資成本，提高融資效率。而本文得出，由于公司風(fēng)險承擔(dān)，寬松的貨幣政策可能不僅不能降低公司債券融資的風(fēng)險成本，反而會提高風(fēng)險成本。這是實(shí)施貨幣政策必須注意的內(nèi)容。

本文建議相關(guān)部門關(guān)注貨幣政策對公司債券風(fēng)險溢價情況的影響，尤其是在公司債券違約事件頻出階段。貨幣政策的目標(biāo)之一就是通過調(diào)節(jié)融資成本而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高融資效率。而貨幣政策調(diào)節(jié)融資成本受公司風(fēng)險承擔(dān)影響，在風(fēng)險承擔(dān)很高的情況下，寬松的貨幣政策反而會提高信用價差進(jìn)而加大融資成本。這說明公司的高風(fēng)險承擔(dān)會影響貨幣政策的有效性，使得寬松的貨幣政策無法發(fā)揮降低公司企業(yè)融資的風(fēng)險成本的作用。并且，貨幣政策也能對公司風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響，而公司的高風(fēng)險承擔(dān)又會通過公司財務(wù)和經(jīng)營傳遞到宏觀金融系統(tǒng)，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。貨幣政策也可以通過公司風(fēng)險承擔(dān)渠道對宏觀審慎政策目標(biāo)產(chǎn)生影響。所以，從這一角度看，本文建議相關(guān)部門應(yīng)該從公司微觀層面上加強(qiáng)宏觀審慎政策的使用以及宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)安排，注意合理運(yùn)用宏觀審慎政策對公司風(fēng)險承擔(dān)進(jìn)行調(diào)控，這樣不僅能緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時又可以提高貨幣政策的有效性。如寬松的貨幣政策加大公司風(fēng)險承擔(dān)，這時就應(yīng)該通過合理使用宏觀審慎政策降低公司風(fēng)險承擔(dān)（可以通過銀行渠道對公司產(chǎn)生相應(yīng)的影響）。這樣不僅一定程度上維護(hù)了系統(tǒng)穩(wěn)定，還確保了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。endprint

另外，本文還得出風(fēng)險承擔(dān)越高的企業(yè)，其債券信用價差越高。這也表明公司債券市場投資者具有較好的約束，公司債券信用價差能有效顯示公司風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，本文認(rèn)為可以適當(dāng)加大公司債券市場發(fā)展力度，提高債券發(fā)行量，使投資者約束得到更充分的發(fā)揮以維穩(wěn)公司運(yùn)營，并且相關(guān)部門還能夠通過對公司債券市場進(jìn)行調(diào)控增加對公司的政策傳導(dǎo)渠道。

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[HT5K][JY]責(zé)任編輯、 校對： 高原[FL）]endprint