黏性預(yù)期與非對(duì)稱(chēng)心理容忍
——基于滬深300股指期貨投資者的LSTR實(shí)證檢驗(yàn)

常 城 姚 剛 張佳樂(lè)

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488；2.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

黏性預(yù)期與非對(duì)稱(chēng)心理容忍
——基于滬深300股指期貨投資者的LSTR實(shí)證檢驗(yàn)

常 城1姚 剛2張佳樂(lè)2

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488；2.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

本文以期貨定價(jià)偏差作為預(yù)期的代理變量，利用兩個(gè)門(mén)限的LSTR轉(zhuǎn)移函數(shù)方法對(duì)投資者的預(yù)期形式進(jìn)行了直接的檢驗(yàn)和分析，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨市場(chǎng)投資者的預(yù)期形式表現(xiàn)出非線性，更為接近黏性預(yù)期的假設(shè)，對(duì)市場(chǎng)利多利空消息的反應(yīng)存在著黏性和突變性；同時(shí)該反應(yīng)暗含了投資者非對(duì)稱(chēng)的心理容忍，對(duì)利多信息容忍程度更大，對(duì)利空信息容忍程度更小。并且發(fā)現(xiàn)2015年9月為穩(wěn)定市場(chǎng)而實(shí)施的期貨市場(chǎng)限倉(cāng)的政策以及市場(chǎng)環(huán)境的改變，在短期會(huì)使得投資者對(duì)利空信息的心理容忍變得更小，起到了有效的預(yù)期管理目的。

黏性預(yù)期；心理容忍；期貨市場(chǎng)；限倉(cāng)政策；LSTR2

一、引言

Krugman于1998年提出預(yù)期管理思想，目前該思想廣泛應(yīng)用于研究經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及貨幣政策效率。預(yù)期管理主要是政府監(jiān)管部門(mén)依據(jù)現(xiàn)實(shí)社會(huì)群體的心理特性以及預(yù)期特征，制定相應(yīng)的可以改變社會(huì)群體預(yù)期觀念的政策，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的目的。在金融市場(chǎng)上，交易的完成得益于投資者不同的預(yù)期（Eyster等，2015；Jia等，2015），所以為完善市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)也實(shí)施了積極的預(yù)期管理措施和信心增強(qiáng)管理措施，直接從市場(chǎng)參與人層面引導(dǎo)市場(chǎng)不斷發(fā)展完善。要達(dá)到預(yù)期管理效果，關(guān)鍵在于明確市場(chǎng)投資者的具體預(yù)期形式，從而有針對(duì)性地管理投資者預(yù)期，促進(jìn)金融市場(chǎng)更快更好發(fā)展。

預(yù)期是投資者在一定的認(rèn)知水平、學(xué)習(xí)程度和社會(huì)道德約束下依據(jù)現(xiàn)有的信息和信息的變化對(duì)標(biāo)的物在未來(lái)的狀態(tài)做出自己的判斷。關(guān)于市場(chǎng)參與者究竟是怎樣進(jìn)行預(yù)期的，即預(yù)期的形式，其理論研究經(jīng)歷了以歷史價(jià)格信息為基礎(chǔ)的包含靜態(tài)預(yù)期、推定預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期等理論的古典預(yù)期階段，以完全信息和完全理性為基礎(chǔ)的理性預(yù)期以及非完全理性和不完全信息為基礎(chǔ)的黏性預(yù)期為代表的當(dāng)代預(yù)期理論。

對(duì)金融市場(chǎng)投資者預(yù)期形式的研究，目前學(xué)者們更多的是對(duì)其進(jìn)行了間接檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)大都是選定具有簡(jiǎn)潔數(shù)學(xué)表達(dá)的古典預(yù)期和理性預(yù)期運(yùn)用到相應(yīng)的股票市場(chǎng)（Barberisd等，2015；陳淼，2012；李臘生，2009）、外匯市場(chǎng)（李艷麗和余瑤姣，2015；Kim，2009；牛曉健，2009）以及利率市場(chǎng)（楊婉茜和成力為，2015；謝赤等，2008）的定價(jià)模型或解釋模型中，并通過(guò)觀察哪種模型具有更好的解釋能力，間接驗(yàn)證該市場(chǎng)投資者的預(yù)期形式。這種對(duì)古典預(yù)期和理性預(yù)期的間接檢驗(yàn)是一種對(duì)預(yù)期形式和定價(jià)模型或解釋市場(chǎng)模型的聯(lián)合檢驗(yàn)，如果模型并不能很好地解釋市場(chǎng)而拒絕了原假設(shè)，也并不意味著假設(shè)的某種預(yù)期理論不成立，因?yàn)橐灿锌赡苁墙忉屖袌?chǎng)的相關(guān)模型設(shè)定錯(cuò)誤。由此間接檢驗(yàn)的方法不完善（Fama，1991）。而對(duì)投資者預(yù)期形式的直接檢驗(yàn)是指利用投資者主觀的預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行的檢驗(yàn)，由于預(yù)期的不可觀測(cè)性，此方法很少被研究者采用。目前主要采用調(diào)查問(wèn)卷的方法獲得預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，該類(lèi)研究以宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期研究為主，如Chunping Z（2011）、Aggarwal等（1995）。在對(duì)黏性預(yù)期的研究上，由于其非線性的特征并沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)學(xué)表達(dá)形式，目前更多的是對(duì)該預(yù)期形式的理論研究，如從信息的黏性解釋預(yù)期調(diào)整的非線性 （Mankiw和 Reis，2003； Carrol，2003）；以及從有限理性行為解釋預(yù)期的黏性（Akerlof，2000； Ball，2000； Mauger，2010）。現(xiàn)有的研究缺乏利用該理論對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行直接檢驗(yàn)的實(shí)證分析，僅有學(xué)者（Gali，1999；Roberts，1998）假設(shè)市場(chǎng)同時(shí)存在理性預(yù)期者和適應(yīng)性預(yù)期者來(lái)研究市場(chǎng)中的黏性預(yù)期，以及國(guó)內(nèi)劉曉星等（2013）通過(guò)對(duì)中國(guó)居民通脹預(yù)期的黏性與突變的非線性特征分析，進(jìn)而說(shuō)明居民的黏性預(yù)期本質(zhì)。

從研究現(xiàn)狀可知，對(duì)金融市場(chǎng)投資者預(yù)期形式的實(shí)證檢驗(yàn)面臨兩大難點(diǎn)：一是金融市場(chǎng)的預(yù)期數(shù)據(jù)難以獲得，制約了對(duì)預(yù)期形式的直接檢驗(yàn)；二是黏性預(yù)期不具明確數(shù)學(xué)表達(dá)形式，則不易用于對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文基于此，提出以滬深300股指期貨市場(chǎng)定價(jià)偏差作為期貨投資者的預(yù)期代理變量，利用非線性的兩個(gè)門(mén)限LSTR轉(zhuǎn)移函數(shù)方法分析了投資者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出的非線性預(yù)期的形式，解決了非線性黏性預(yù)期實(shí)證檢驗(yàn)的兩大難點(diǎn)，填補(bǔ)了金融領(lǐng)域?qū)ν顿Y者非線性預(yù)期調(diào)整機(jī)制研究的空白。另外以2015年9月為了穩(wěn)定市場(chǎng)而實(shí)施的期貨限倉(cāng)等政策為出發(fā)點(diǎn)，驗(yàn)證了政府政策在投資者層面起到的預(yù)期管理作用，為監(jiān)管部門(mén)的預(yù)期管理提供了市場(chǎng)證據(jù)。

二、預(yù)期理論及檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）預(yù)期理論

投資者對(duì)可獲得的信息依據(jù)自身的能力進(jìn)行處理，預(yù)期標(biāo)的物在未來(lái)的狀態(tài)。現(xiàn)有的預(yù)期理論都是對(duì)投資者行為和心理的研究，并在一定假設(shè)下對(duì)該信息處理的過(guò)程進(jìn)行描述。

靜態(tài)預(yù)期（Schultz，1930）認(rèn)為未來(lái)的狀態(tài)就是前一期的狀態(tài)。推定預(yù)期（Goodwin，1947）認(rèn)為投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是以前一期的實(shí)際狀態(tài)為基礎(chǔ)，同時(shí)對(duì)前一期狀態(tài)的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整；Cagan（1956）提出的適應(yīng)性預(yù)期，認(rèn)為投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是在前一期預(yù)期的基礎(chǔ)上對(duì)預(yù)期的偏差進(jìn)行調(diào)整，具有負(fù)反饋性。這些預(yù)期過(guò)程所對(duì)應(yīng)的是心理學(xué)家Bush和Mosteller提出的強(qiáng)化學(xué)習(xí)心理。John F.Muth（1961）提出的理性預(yù)期認(rèn)為投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期和實(shí)際狀態(tài)是無(wú)偏的，這種理論假設(shè)了投資者擁有完全的信息，并且投資者是完全理性的。古典預(yù)期和理性預(yù)期的反應(yīng)方程①如下（以各變量的對(duì)數(shù)形式表示），其中Et（ln（ST））表示投資者預(yù)期的T時(shí)刻價(jià)格對(duì)數(shù)，ln（St）和ln（St-1）表示投資者可以獲知的歷史價(jià)格信息。

黏性預(yù)期（李拉亞，1988；Carroll，2001）以不完全信息和非完全理性為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者在信息不足的情況下對(duì)未來(lái)的預(yù)期存在黏性，不會(huì)輕易改變自己的預(yù)期，而在市場(chǎng)信息嚴(yán)重偏離預(yù)期并超過(guò)投資者心理容忍時(shí)會(huì)大幅調(diào)整自己的預(yù)期，表現(xiàn)出突變的特征。

（二）檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

由于預(yù)期是投資者的主觀看法，Et（ln（ST））在現(xiàn)實(shí)中不易觀測(cè)。本文沿著鄭振龍（2009）對(duì)外匯市場(chǎng)上投資者的預(yù)期形式研究的思路，創(chuàng)新性地利用期貨市場(chǎng)定價(jià)偏差變化作為預(yù)期變化的代理變量進(jìn)行相應(yīng)的預(yù)期形式檢驗(yàn)。期貨市場(chǎng)定價(jià)偏差是期貨實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格的偏離：

Bt為定價(jià)偏差；Gt為期貨實(shí)際價(jià)格；Ft為理論價(jià)格，其等于St是現(xiàn)貨價(jià)格，r為連續(xù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，q為期間的分紅收益率，T-t是存續(xù)時(shí)間。

Engle（1996）、陳蓉（2008）等已經(jīng)證明了在市場(chǎng)不受干預(yù)的情況下，現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格E（ST|It）與期貨價(jià)格Gt之間的對(duì)數(shù)差額近似等于標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬ρt（T-t）。

公式表示為：

在市場(chǎng)有效、無(wú)套利條件成立時(shí)有Gt=Ft=Ste(r-q)(T-t)。此時(shí)證券價(jià)格可以充分反映市場(chǎng)信息，此時(shí)投資者只能獲得相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的相當(dāng)收益，有yt=rt-qt+ρt。則現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格E（ST|It）與期貨理論價(jià)格Ft之間的對(duì)數(shù)差額近似等于（T-t）時(shí)間內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬ρt（T-t）。

當(dāng)無(wú)套利條件不滿足時(shí)，套利缺乏途徑，但理性的投機(jī)者會(huì)對(duì)交易資產(chǎn)要求合理的報(bào)酬，投機(jī)者促使期貨市場(chǎng)獲得均衡，使得期貨Gt擁有一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。此時(shí)現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格E（ST|It）與期貨理論價(jià)Gt之間的對(duì)數(shù)差額依舊等于標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬ρt（T-t）。

則（7）式成立，結(jié)合（5）式和（6）式整理得到：

上式反映了影響定價(jià)偏差的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬因素。定價(jià)偏差可以解釋為市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨預(yù)期變化幅度和標(biāo)的資產(chǎn)所被要求合理收益率之間的差額。由于預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬都不可直接觀測(cè)，為分析投資者預(yù)期，通常假定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是常數(shù)，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的時(shí)變性不強(qiáng)或?qū)ρ芯苛硪灰蛩氐闹饕卣饔绊懖淮蟆Ｓ枚▋r(jià)偏差Bt作為預(yù)期ln（E（ST））-ln（St）的替代變量，解決了金融市場(chǎng)預(yù)期數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的問(wèn)題。

借鑒鄭振龍（2009）給出的關(guān)于檢驗(yàn)古典到現(xiàn)代預(yù)期理論的模型設(shè)定，考察預(yù)期和價(jià)格信息之間的關(guān)系，建立預(yù)期反應(yīng)模式的計(jì)量模型對(duì)投資者預(yù)期的心理進(jìn)行描述：

其中式子左邊表示投資者預(yù)期的變化；右邊c為常數(shù)項(xiàng)，β為投資者依據(jù)可以獲得的價(jià)格變化信息進(jìn)行預(yù)期調(diào)整的系數(shù)，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)式（8）變形有：

由于Etln(ST)不可觀測(cè)，使用Bt代替則式（9）可以進(jìn)行識(shí)別估計(jì)，此時(shí)誤差項(xiàng)為包含了εt和以定價(jià)偏差近似作為預(yù)期變化代理變量的誤差。

式（9）左邊為投資者預(yù)期收益率發(fā)生的變化，則投資者的預(yù)期調(diào)整主要受市場(chǎng)價(jià)格信息變化的影響。令Φ=β-1，該系數(shù)和投資者自身處理信息能力和經(jīng)驗(yàn)等主觀因素有關(guān)，表示市場(chǎng)信息的變化即證券收益率的1%變化，會(huì)帶來(lái)投資者t期的預(yù)期相較t-1期的預(yù)期變化Φ%，反映了市場(chǎng)收益率的變化在多大程度上影響投資者對(duì)預(yù)期收益率的判斷。研究Φ可以知道投資者的預(yù)期調(diào)整速度和預(yù)期形式以及投資者心理。

若Φ不等于0，說(shuō)明投資者的預(yù)期會(huì)隨市場(chǎng)更新的歷史價(jià)格信息立即調(diào)整變化。投資者容易受短期的利多和利空信息影響。這較為接近古典預(yù)期理論的形式：以歷史信息和信息變化及時(shí)更正現(xiàn)在的預(yù)期。投資者的預(yù)期形式表現(xiàn)為推定預(yù)期或適應(yīng)性預(yù)期。若Φ等于0，說(shuō)明投資者的預(yù)期不隨市場(chǎng)更新的信息而進(jìn)行調(diào)整變化。預(yù)期對(duì)信息變化的反應(yīng)并不靈敏，投資者并不受短期利多利空信息的沖擊而產(chǎn)生大幅變動(dòng)。如果市場(chǎng)實(shí)際的價(jià)格和預(yù)期的價(jià)格表現(xiàn)接近，則整個(gè)市場(chǎng)近似于理性預(yù)期的形式，預(yù)期具有無(wú)偏性。若Φ表現(xiàn)出時(shí)變參數(shù)的結(jié)構(gòu)變化時(shí)，投資者的預(yù)期隨信息的變化表現(xiàn)出黏性和突變的特征。在信息的變化未超出投資者心理容忍時(shí)，投資者的預(yù)期并不明顯隨之變動(dòng)，表現(xiàn)出黏性特征，此時(shí)更像是理性預(yù)期投資者堅(jiān)持自己的趨勢(shì)判斷。而在信息變化的積累表現(xiàn)出一定幅度的信息沖擊，超出了投資者允許預(yù)期和現(xiàn)實(shí)存在一定程度偏離的心理容忍時(shí)，投資者會(huì)大幅調(diào)整自己的預(yù)期，表現(xiàn)出突變特征，此時(shí)更像古典預(yù)期的投資者對(duì)趨勢(shì)的預(yù)期。投資者的預(yù)期形式符合黏性預(yù)期假設(shè)，在不完全信息的情況下，非完全理性的投資者不會(huì)輕易調(diào)整自己的預(yù)期，而在現(xiàn)實(shí)偏離程度超過(guò)心理的容忍程度時(shí)，投資者很可能會(huì)大幅調(diào)整預(yù)期。

三、研究方法及實(shí)證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)及分析方法說(shuō)明

本文以滬深300股指期貨市場(chǎng)投資者的預(yù)期為研究對(duì)象，同時(shí)分析比較2015年9月為抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)規(guī)范平穩(wěn)運(yùn)行實(shí)施的期貨限倉(cāng)等政策對(duì)市場(chǎng)投資者預(yù)期產(chǎn)生的影響。相應(yīng)的數(shù)據(jù)選擇：滬深300股指期貨市場(chǎng)日收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)和滬深300股票指數(shù)日收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)窗口從2014年1月1日到2016年7月31日，為避免合約存續(xù)時(shí)間短帶來(lái)的數(shù)據(jù)容量小進(jìn)而造成的計(jì)量誤差，剔除短期間的期貨合約③，選取其中存續(xù)的七份長(zhǎng)時(shí)間期貨合約IF1412④、IF1503、IF1506、IF1509、IF1512、IF1603、IF1606進(jìn)行研究。將 IF1412、IF1503、IF1506、IF1509分為政策實(shí)施前的合約；IF1512、IF1603、IF1606分為政策實(shí)施后的合約。以此對(duì)不同階段市場(chǎng)中的投資者預(yù)期形式進(jìn)行檢驗(yàn)分析。該期間的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

其他數(shù)據(jù)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率按照業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)選擇一年期央票數(shù)據(jù)，來(lái)自中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站。滬深300股指分紅利率參照中證指數(shù)有限公司的發(fā)布。本文利率一律選用并調(diào)整為連續(xù)復(fù)利年利率。本文采用的LSTR轉(zhuǎn)移函數(shù)方法運(yùn)用Matlab編程完成，其他回歸估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)采用Eviews軟件完成。

（二）固定參數(shù)模型檢驗(yàn)

依據(jù)預(yù)期對(duì)信息的反應(yīng)方程，對(duì)市場(chǎng)投資者的預(yù)期形式進(jìn)行直接回歸檢驗(yàn)。首先，表1的ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Bt-Bt-1與ln（St）-ln（St-1）均平穩(wěn)，則對(duì)式（9）直接回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。

表1：各期變量ADF檢驗(yàn)

回歸結(jié)果顯示除IF1506合約期間的Δln（St）不具顯著性之外，其余合約期間在1%和10%的顯著性條件下，表明了期貨市場(chǎng)投資者以現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)情況來(lái)調(diào)整自己的預(yù)期。其中在IF1412期間的調(diào)整速率即估計(jì)系數(shù)為0.046044，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)信息變化即價(jià)格每變動(dòng)1%時(shí)，投資者對(duì)到期價(jià)格的預(yù)期會(huì)變動(dòng)0.046%。其他合約估計(jì)系數(shù)都為正數(shù)，說(shuō)明市場(chǎng)信息對(duì)投資者的預(yù)期具有正反饋，且該回歸結(jié)果隱含了投資者對(duì)利空利多消息具有相同方向調(diào)整速率的結(jié)論。不考慮不顯著的IF1506合約，發(fā)現(xiàn)在期貨市場(chǎng)限倉(cāng)等措施實(shí)施之前，即IF1412到IF1509，投資者調(diào)整速率逐漸變大，這可能與近期市場(chǎng)大幅波動(dòng)以及市場(chǎng)行情的下跌趨勢(shì)有關(guān)，投資者對(duì)利空信息的反應(yīng)更為敏感。為調(diào)控市場(chǎng)，監(jiān)管方在期貨市場(chǎng)實(shí)施限倉(cāng)等措施，抑制市場(chǎng)做空，在這之后的IF1512到IF1606期間，投資者調(diào)整速率由高位逐漸降低，投資者對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)敏感程度逐漸趨于平穩(wěn)。

由于該回歸結(jié)果是對(duì)整個(gè)期間數(shù)據(jù)線性擬合的研究，不能區(qū)分出投資者在合約期間預(yù)期途徑的變化。若僅以此結(jié)果解釋?zhuān)瑫?huì)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)信息反應(yīng)的參數(shù)顯著拒絕零，滿足古典預(yù)期的假設(shè)，投資者可能推定預(yù)期或適應(yīng)性預(yù)期。但若在合約期間投資者表現(xiàn)出預(yù)期的黏性和突變性，通過(guò)簡(jiǎn)單的線性回歸無(wú)法檢驗(yàn)，需要通過(guò)對(duì)合約期間預(yù)期調(diào)整速率的非線性關(guān)系研究才能得到確切的投資者預(yù)期形式。

（三）非線性轉(zhuǎn)移函數(shù)與非對(duì)稱(chēng)心理容忍

為研究投資者預(yù)期可能存在的黏性和突變特性，對(duì)投資者關(guān)于信息變化的心理容忍閥值進(jìn)行測(cè)算，本文采用LSTR轉(zhuǎn)移函數(shù)研究投資者預(yù)期形式中存在的非線性調(diào)整過(guò)程，用以分析出投資者對(duì)信息偏離的容忍程度和預(yù)期的黏性與突變性。

建立非線性的預(yù)期方程：

其中G（ln（St）-ln（St-1）；γ，c）是狀態(tài)轉(zhuǎn)移函數(shù)。ln（St）-ln（St-1）代表轉(zhuǎn)移變量，即系統(tǒng)以ln（St）-ln（St-1）作為轉(zhuǎn)移變量做出調(diào)整；γ為轉(zhuǎn)移的速度，γ越大轉(zhuǎn)化越快，c為系統(tǒng)調(diào)整的閥值。函數(shù)通常有兩類(lèi)邏輯型：一是LSTR，另一類(lèi)是ESTR。

LSTR型：

表2：反應(yīng)方程的回歸結(jié)果

ESTR型：關(guān)于轉(zhuǎn)移函數(shù)形式和轉(zhuǎn)移變量的具體選擇按照Luukkonen（1988）、Ter?svirta（1994）、趙進(jìn)文和閔捷（2005）的思路，將LSTR型函數(shù)進(jìn)行三階泰勒展開(kāi)：

其中，R （ln（St）-ln（St-1）；γ，c） 為三階泰勒展開(kāi)式余項(xiàng)。將（13） 式代入（11） 式，構(gòu)造輔助方程：

其中， Xt= （1， ln（St）-ln（St-1） ），β是系數(shù)向量，對(duì)輔助回歸式構(gòu)造LM統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行非線性關(guān)系與模型具體形式的檢驗(yàn)。

設(shè)定原假設(shè)H0： β1=β2=β3=0，H0如果被拒絕，則存在非線性特征。依據(jù)F值判斷出非線性機(jī)制與具體函數(shù)形式。

依據(jù)序貫檢驗(yàn)，同時(shí)為考察投資者對(duì)利多利空信息的不同反應(yīng)，選擇信息變化ln（St）-ln（St-1）作為轉(zhuǎn)移變量，設(shè)定非線性的預(yù)期模式為兩個(gè)門(mén)限的LSTR2轉(zhuǎn)移函數(shù)形式：

對(duì)轉(zhuǎn)移函數(shù)參數(shù)γ，c1，c2的確定采用?cal N（2000）的網(wǎng)格點(diǎn)搜索法，對(duì)γ在區(qū)間[1，150]以步長(zhǎng)1取值，c1和c2在其值域[ln（0.9），ln（1.1）]之間取值，等差取40個(gè)數(shù)值。由此構(gòu)成一個(gè)三維點(diǎn)陣，從而產(chǎn)生G（·）序列，將其帶入原模型，以估計(jì)得到的殘差平方和最小為準(zhǔn)則，選取最優(yōu)的轉(zhuǎn)移函數(shù)參數(shù)。

圖1：CSI300價(jià)格變化情況

圖2：IF1412轉(zhuǎn)移函數(shù)值

依據(jù)轉(zhuǎn)移函數(shù)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，繪制各期合約存續(xù)時(shí)間內(nèi)的轉(zhuǎn)移函數(shù)值圖，了解期貨投資者在市場(chǎng)變化時(shí)心理預(yù)期的實(shí)際波動(dòng)情況。

圖1描述了整個(gè)實(shí)證期間滬深300股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的日收益率，即市場(chǎng)信息價(jià)格變化情況。發(fā)現(xiàn)日收益率情況正負(fù)互現(xiàn)，在2014年末到2015年初、2015年5月到2015年9月以及2015年11月到2016年3月這三個(gè)階段，受?chē)?guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)融資融券和配資業(yè)務(wù)以及市場(chǎng)情緒等利空信息的影響，市場(chǎng)整體收益率波動(dòng)變大，負(fù)向收益率急劇放大。其他期間市場(chǎng)價(jià)格變化波動(dòng)較小。

圖2到圖8分別為7份期貨合約存續(xù)期間內(nèi)的投資者非線性預(yù)期轉(zhuǎn)移變化函數(shù)值。該函數(shù)值反映了投資者受市場(chǎng)價(jià)格信息影響的大小，也表明了投資者預(yù)期可能的黏性與突變特征。IF1412期間，從2014年4月到2014年11月，轉(zhuǎn)移函數(shù)值較為集中于0.35到0.5之間，投資者預(yù)期隨市場(chǎng)信息變化均較為平穩(wěn)，預(yù)期呈現(xiàn)出黏性特征；但年末受負(fù)向收益率急劇放大的影響，投資者預(yù)期形式的轉(zhuǎn)移函數(shù)值迅速變大至最高0.62，利空信息突破投資者的心理容忍，投資者針對(duì)市場(chǎng)利空信息大幅調(diào)減預(yù)期，表現(xiàn)出突變特性。其他六份合約：IF1503在2014年12月到2015年1月，IF1506在2014年12月到2015年1月以及2015年5月到6月，IF1509在2015年5月到9月，IF1512在2015年5月到9月以及11月到12月，IF1603在2015年7月到8月、11月到12月以及2016年年初，IF1606在2015年末以及2016年初，均表現(xiàn)出利空信息突破投資者心理容忍，轉(zhuǎn)移函數(shù)值變大，投資者大幅調(diào)減對(duì)后市的預(yù)期；其他期間表現(xiàn)出市場(chǎng)價(jià)格變化信息并未大幅影響到投資者的心理預(yù)期，表現(xiàn)出黏性。在實(shí)證的整個(gè)期間，期貨投資者表現(xiàn)出的預(yù)期黏性與突變性滿足黏性預(yù)期的假設(shè)。

圖3：IF1503轉(zhuǎn)移函數(shù)值

圖4：IF1506轉(zhuǎn)移函數(shù)值

圖5：IF1509轉(zhuǎn)移函數(shù)值

圖6：IF1512轉(zhuǎn)移函數(shù)值

圖7：IF1603轉(zhuǎn)移函數(shù)值

圖8：IF1606轉(zhuǎn)移函數(shù)值

同時(shí)注意到轉(zhuǎn)移函數(shù)值短期迅速增大時(shí)期均與圖1所示的三段市場(chǎng)出現(xiàn)較大利空環(huán)境時(shí)期相對(duì)應(yīng)，而正向的利多信息并沒(méi)有達(dá)到讓投資者預(yù)期發(fā)生突變的程度，該結(jié)果暗示了投資者對(duì)利空信息的心理容忍可能較利多信息的心理容忍更小，投資者較易受利空信息的影響。但該結(jié)果并不意味著利多信息并不對(duì)投資者非線性預(yù)期的平滑轉(zhuǎn)變產(chǎn)生影響，對(duì)圖2至圖8的轉(zhuǎn)移函數(shù)值觀察發(fā)現(xiàn)，數(shù)值均在0.3以上，表明市場(chǎng)上的利多以及利空信息都會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響，而利多信息對(duì)投資者非線性預(yù)期相對(duì)利空信息的影響較小，該結(jié)論也暗示了兩類(lèi)信息對(duì)投資者預(yù)期的影響可能存在著非對(duì)稱(chēng)特性。

為了檢驗(yàn)投資者非線性預(yù)期形式和可能存在的投資者對(duì)利空與利多信息的非對(duì)稱(chēng)心理容忍，對(duì)式（15）進(jìn)行非線性模型的迭代估計(jì)，估計(jì)參數(shù)見(jiàn)表3，該表同時(shí)匯報(bào)了模型的非線性檢驗(yàn)結(jié)果F值以及轉(zhuǎn)移函數(shù)的估計(jì)參數(shù)。

非線性檢驗(yàn)F值在各合約存續(xù)期間都較大，在1%條件下顯著，說(shuō)明預(yù)期模型存在非線性效應(yīng)。對(duì)非線性預(yù)期模型估計(jì)顯示，除部分合約GΔln（St）不顯著之外，其余G和GΔln（St）均顯著，同時(shí)發(fā)現(xiàn)非線性模型擬合的殘差平方和明顯小于固定參數(shù)回歸殘差平方和，實(shí)證結(jié)果表明市場(chǎng)中廣泛存在著非線性預(yù)期形式。

同時(shí)結(jié)合轉(zhuǎn)移函數(shù)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，各期的gam值都達(dá)到了預(yù)設(shè)區(qū)間的最大值150，該結(jié)果顯示非線性預(yù)期形式的轉(zhuǎn)化速度快，呈現(xiàn)出突變特性，投資者預(yù)期對(duì)市場(chǎng)信息變化的敏感程度會(huì)在不同的市場(chǎng)價(jià)格變化區(qū)間里發(fā)生瞬時(shí)大幅變動(dòng)。在（c1，c2）區(qū)間內(nèi)，轉(zhuǎn)移函數(shù)值較小，系統(tǒng)不進(jìn)行大幅度的調(diào)整，說(shuō)明在該信息變化的區(qū)間內(nèi)，信息沖擊較小，投資者預(yù)期具有黏性，投資者不會(huì)大規(guī)模調(diào)整自己的預(yù)期。在（c1，c2）區(qū)間外，轉(zhuǎn)移函數(shù)值迅速變大，系統(tǒng)發(fā)生瞬時(shí)轉(zhuǎn)移，進(jìn)行較大幅度調(diào)整，即在閥值之外的信息變化會(huì)使投資者大幅度改變自己的預(yù)期，預(yù)期發(fā)生突變。

表3：非線性預(yù)期LSTR檢驗(yàn)結(jié)果

期貨限倉(cāng)政策前，IF1412的門(mén)限值為-0.023和0.095，IF1503的門(mén)限值為-0.0024和0.095，IF1506的門(mén)限值為-0.038和0.095，IF1509的門(mén)限值為-0.0024和0.095；期貨限倉(cāng)政策后IF1512的門(mén)限值為-0.0024和0.095，IF1603的門(mén)限值-0.0024和0.095，IF1606的門(mén)限值-0.028和0.095。研究發(fā)現(xiàn)：第一，c1和c2的絕對(duì)值存在明顯的差異，且c1的絕對(duì)值小于c2的值，說(shuō)明投資者對(duì)負(fù)向的信息反應(yīng)要比正向的信息反應(yīng)快，投資者對(duì)利多利空信息存在著非對(duì)稱(chēng)心理容忍，對(duì)利空信息的心理容忍更小，在利空信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生小幅度影響時(shí)，投資者就會(huì)改變自己對(duì)未來(lái)的預(yù)期。第二，期貨限倉(cāng)政策實(shí)施前后的c1存在差異，政策實(shí)施后短期內(nèi)會(huì)使得投資者對(duì)利空信息更為敏感，如IF1512與IF1603的c1均為-0.0024，在很小的負(fù)向變動(dòng)下投資者就會(huì)大幅調(diào)整自己的預(yù)期；同時(shí)這也可能受到市場(chǎng)不斷下滑低迷的影響，投資者對(duì)市場(chǎng)負(fù)向變化更為擔(dān)憂，所以負(fù)向轉(zhuǎn)移參數(shù)愈發(fā)接近0值。第三，政策實(shí)施后長(zhǎng)期會(huì)使得投資者對(duì)利空信息敏感程度降低，在IF1606時(shí)變?yōu)?0.028。投資者對(duì)利空信息的心理反應(yīng)也表現(xiàn)出了與固定參數(shù)的估計(jì)結(jié)果相似的結(jié)論。第四，利多信息對(duì)市場(chǎng)的正面影響需要達(dá)到更大的效果時(shí)才能大幅改變投資者的心理預(yù)期，七份合約的c2都為0.095，這是漲停板限制下利多信息的最大值。該結(jié)果說(shuō)明了投資者改變預(yù)期需要更大幅度利多信息的現(xiàn)實(shí)和我國(guó)的漲停板制度有關(guān)。需要說(shuō)明的是投資者并不是在利多信息的條件下不改變自己的預(yù)期，由于漲停板的限制，投資者面對(duì)的利多信息都在信息沖擊較小的區(qū)間（c1，c2）里，因此此時(shí)投資者會(huì)較小幅度地改變自己的預(yù)期。

四、結(jié)論及建議

預(yù)期管理的關(guān)鍵在于明確市場(chǎng)投資者具體的預(yù)期形式，為此本文提出期貨市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，可用期貨市場(chǎng)定價(jià)偏差作為代理變量進(jìn)行研究，解決了金融市場(chǎng)中投資者預(yù)期不可觀測(cè)的問(wèn)題，并利用預(yù)期關(guān)于信息的反應(yīng)方程對(duì)投資者的預(yù)期形式進(jìn)行了直接檢驗(yàn)。LSTR2轉(zhuǎn)移函數(shù)的實(shí)證結(jié)果顯示期貨市場(chǎng)投資者的預(yù)期存在非線性特征，預(yù)期存在著黏性和突變性，市場(chǎng)中廣泛存在著黏性預(yù)期。并且投資者對(duì)市場(chǎng)中的利多和利空信息存在著非對(duì)稱(chēng)調(diào)整方式，對(duì)利空信息的心理容忍更小，對(duì)利多信息的心理容忍更大，投資者更易受到利空消息的影響。期貨限倉(cāng)政策實(shí)施，以及近期的市場(chǎng)低迷情況對(duì)市場(chǎng)投資者預(yù)期形式的影響，降低了投資者對(duì)利空信息的容忍程度，轉(zhuǎn)移函數(shù)的負(fù)向參數(shù)c2絕對(duì)值變小，投資者在較小的負(fù)向市場(chǎng)價(jià)格變化下就會(huì)大幅調(diào)整自己的預(yù)期，對(duì)后市的判斷產(chǎn)生突變。

投資者預(yù)期檢驗(yàn)結(jié)果為政府部門(mén)的預(yù)期管理和信心增強(qiáng)決策提供了市場(chǎng)證據(jù)。在市場(chǎng)異常波動(dòng)，需防止市場(chǎng)過(guò)熱和出現(xiàn)非理性瘋狂投機(jī)時(shí)，監(jiān)管部門(mén)采取的為穩(wěn)定投資者預(yù)期和信心的利空政策，會(huì)因?yàn)橥顿Y者對(duì)利空信息的心理容忍程度小，而迅速發(fā)揮維穩(wěn)作用，調(diào)減投資者對(duì)后市的預(yù)期；在市場(chǎng)低迷，需增強(qiáng)投資者信心時(shí)，應(yīng)持續(xù)性為市場(chǎng)提供利多政策信息以改善市場(chǎng)環(huán)境，使投資者黏性預(yù)期產(chǎn)生突變，改變對(duì)后市的下跌預(yù)期，從而提振整個(gè)市場(chǎng)。即在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行指導(dǎo)和干預(yù)時(shí)，應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)投資者黏性預(yù)期和非對(duì)稱(chēng)心理容忍的特征，以影響投資者預(yù)期和增強(qiáng)投資者信心為目標(biāo)，進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

注：

①詳見(jiàn)黃長(zhǎng)征（2003）對(duì)預(yù)期模式的總結(jié)。

②根據(jù)Jensen’s不等式和McCulloch（1975），Engel（1984）的研究，近似認(rèn)為ln[E（ST）]=E[ln（ST）]。

③該時(shí)間段內(nèi)存續(xù)時(shí)間短的期貨合約（如IF1501、IF1502等）的期限均在40天左右；七份長(zhǎng)時(shí)間的合約存續(xù)時(shí)間均在160個(gè)交易日左右。

④表示滬深300股指期貨2014年12月到期的合約，下文均類(lèi)似表示。

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Sticky Expectation and Asymmetric Psychological Tolerance：LSTR Empirical Test Based on CSI 300 Stock Index Futures Investors

Chang Cheng1Yao Gang2Zhang Jiale2
（1.Graduate School of ChineseAcademy of Social Sciences，Beijing 102488；2.School of Economics，Hefei University of Technology，Anhui Hefei 230601）

This paper studied the expectations of investors in the market，itregarded the futureprice biases as the proxy variable of expectation while applying the transfer function of two thresholds of LSTR to test to directly analyze the expectation form of investors，which solves the problem that the expected data of financial market is difficult to be observed and the nonlinear expected theory is difficult to test.It was found that the expectation mechanism of Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures market investorswas closed to the assumption of sticky expectation exhibits nonlinear circumstances；Meanwhile it was found that investors have a non-symmetrical psychological tolerance about particular information，they had the greater degree of tolerance to good news rather than the smaller degree of tolerance to bad news.The implementation of futures market position limits policy in September 2015 and the change of the market environment，in the short term will make investors'psychological tolerance change into smalleron the bad news，and played an effective purpose of managing management.The conclusion provided the market evidence for the government departments when making policies to managing expectations and enforcing confidence.Finally，it provided the parties the assistance to a better understanding of the expectations of investors，market changes and also improved pricing theory research.

sticky expectation，psychological tolerance，futures market，position limits policy，LSTR2

F832.5

A

1674-2265（2017）08-0015-09

2017-07-06

常城，男，安徽宿縣人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生，高級(jí)工程師，研究方向?yàn)榧夹g(shù)經(jīng)濟(jì)；姚剛，男，安徽銅陵人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與證券投資；張佳樂(lè)，女，吉林蛟河人，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑跇I(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) WJ，GX）