對美聯儲退出量化寬松政策的分析

彭智

摘要：美聯儲2014年10月宣布，削減購債規模并與11月底前停止購買，至此，史上最大規模的貨幣實驗一量化寬松宣告結束，盡管美聯儲稱其達到了預定目標，但量化寬松在市場還是引發了激烈的爭論。

關鍵詞：量化寬松；利率；美聯儲

一、量化寬松貨幣政策的由來

量化寬松一詞最早由日本央行提出，指的是一國中央銀行通過購買政府或企業債券等公開市場操作，增加基礎貨幣供給，將基準利率維持在零利率或接近零利率的水平，為市場注入大量流動性資金，以此來刺激消費和信貸。一般只有在利率等常規工具不起作用的情況下，中央銀行才會采用這種極端的、非常規的政策工具。

2008年美國次貸危機爆發，各金融機構資產損失慘重，美國出現信貸緊縮現象，為此美聯儲連續下調聯邦市場利率，到年底時，利率已經降至0%-0.25%的歷史低位，實際已啟動了零利率政策。但由于信貸市場嚴重緊縮，以短期利率為主的貨幣政策傳導機制不通暢，零利率政策未能取得預期效果，再這樣的情況下，非常規貨幣政策工具量化寬松就成為了美聯儲對抗通縮，穩定經濟的必要手段。

第一輪量化寬松政策（QEl）于2008年11月開始，美聯儲購買了包括房地美、房利美、聯邦住房貸款銀行等與房地產有關的直接債務總計高達1.725萬億美元資產。QE1的主要是購買國家擔保的問題金融資產，并向市場注入流動性，緩解通貨緊縮。所以可以說美聯儲0E1的目的是穩定市場。

第二輪量化寬松政策（QE2）于2010年11月啟動，美聯儲收購了6000億美元的較長期美國國債。就本質而言，QE2的作用完全不同于QE1，其主要目的在于通過增加基礎貨幣投放來解決政府的財政危機，而不是向市場提供流動性。

第三輪量化寬松政策（QE3）于2012年9月啟動，美聯儲宣布從9月13日開始每月以400億美元額度購買機構抵押支持證券，但并未說明執行期限和購買規模，并繼續執行賣出短期國債，買入長期國債的“扭曲操作”。同時維持零利率政策不變

二、美聯儲退出量化寬松政策考慮

QE1-2實施后，金融危機風險指標明顯降低，房貸及長期國庫券利率均降到歷史低位，住房市場供求開始復蘇，銀行業貸款量開始增長，中小企業信心回升。量化寬松購買國庫券及MBS的行為引導資金流向更多高風險長期資產一債券和股票，MBS價格與道瓊斯指數都攀升至近5年新高；此外防止了通貨緊縮，并將通貨膨脹率維持在目標水平；同時對控制美元升值有一定作用，幫助了美國出口增長。根據美聯儲公布的數據，QE1-2實施后，對GDP的貢獻率達到3個百分點。由此可見，量化寬松政策所提供的寬松貨幣環境，的確促進了美國經濟的復蘇。

但是在實施QE3后，一些負面的影響逐漸顯露，在房貸利率已經處于歷史低位的情況下，銀行業下調房貸利率的空間已經很小，即使下降，房貸申請增長，銀行業也會出于利潤的考慮，也會減緩房貸發放的步伐。高聳的失業率一直是金融危機后美國面臨的最主要問題之一，但從前兩輪QE的效果來看，失業率并沒有隨著經濟大環境的改善而降低，金融危機以后美國失業率大幅攀升，雖然之后一直緩慢下滑，但直到QE3推出一年之后的2013年，其失業率仍然在8%的高位，遠高于危機爆發前，較高的失業率會嚴重阻礙經濟復蘇的力度。此外量化寬松政策導致全球流動性泛濫，推動美元貶值，增加通貨膨脹預期，在居民收入水平不變的情況下，阻礙了美國國內消費支出，導致內需不振。

所以量化寬松政策是一把雙刃劍。它的長處在于防止經濟衰退和通貨緊縮、解決周期性增長困境，而對于促進經濟增長、解決結構性困境就不是很有效果。所以美聯儲將主要精力放在解決就業問題上，而量化寬松的貨幣政策是遠遠不夠的，新階段適時的貨幣政策變化也是必須的。

三、量化寬松政策退出策略的重要性

首先，退出策略對整個量化寬松貨幣政策是否生效至關重要。在實施過程中，美聯儲大量買入資產，一旦經濟復蘇，美聯儲可能短期內就向市場賣出這些資產，以降低自身的資產規模。在經濟衰退中，政府不得不擴大支出，龐大的財政赤字本已使國債充斥金融市場，國債價格存在下跌的預期，在這種情況下，如果沒有妥善的退出策略，那么美聯儲未來大量賣出資產的可能性將大大降低投資者跟隨購買的意愿。

其次，退出策略對控制量化寬松的潛在風險至關重要。因為通貨膨脹預期對刺激消費，投資和購買資產并不一定有效。此外通貨膨脹預期還可能導致貨幣貶值，美元的貶值預期對于依賴國際資金的美國來說可能會帶來負面影響。

要確保經濟實現可持續的復蘇，就必須做到有效的控制通貨膨脹。而如果將長時間的保持低利率和量化寬松政策，特別是如果經濟刺激計劃和量化寬松政策發揮效果需要較長的時間，這就必然增大通貨膨脹的風險。

四、美聯儲貨幣政策轉向對中國的影響

（一）國際短期資本流動發生逆轉

隨著美聯儲退出貨幣寬松政策以后，加息預期升溫，美元開始回升。國際短期資本紛紛回流美國，造成包括中國市場在內的各個市場資產價格的大幅波動。這一幕似曾相識，1994年初，美聯儲啟動加息周期，收緊流動性，短期國際資本開始從東南亞國家流出，隨后美國經濟因IT革命進入快速增長階段，美元開始止跌回升，國際短期資本大規模撤離東南亞，回流美國，從而導致東南亞國家爆發金融危機，這樣的教訓必須引以為鑒。

（二）人民幣面臨貶值壓力

量化寬松貨幣政策退出后，美聯儲啟動加息周期，美元貶值的趨勢得到根本逆轉，熱錢的回流將推動美元對世界主要貨幣的持續升值。美元進入升值周期，人民幣匯率的貶值壓力驟增，資金的大進大出可能會加劇人民幣匯率的波動幅度，從而對中國的經濟產生負面影響，如何有效的減小熱錢的人民幣匯率的沖擊，減少其對國民經濟的危害，合理把握人民幣升值或者貶值的步伐，促進中國出口行業的健康發展將是中國貨幣當局的最主要任務。endprint