企業戰略差異與權益資本成本
——基于經營風險和信息不對稱的中介效應研究

王化成，張修平，侯粲然，李昕宇

(1. 中國人民大學 商學院，北京 100872； 2. 對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029)

企業戰略差異與權益資本成本
——基于經營風險和信息不對稱的中介效應研究

王化成1，張修平2，侯粲然1，李昕宇1

(1. 中國人民大學 商學院，北京 100872； 2. 對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029)

本文以2001-2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察了企業戰略差異度對權益資本成本的影響。研究發現戰略差異度對權益資本成本具有顯著影響，戰略差異度越大的上市公司承擔的權益資本成本越高。進一步對內在機制的探討表明，經營風險和信息不對稱都在戰略差異度影響權益資本成本的過程中發揮了中介傳導作用。本文結合戰略理論與財務理論，從經營風險和信息不對稱兩個角度出發，揭示了戰略差異度影響權益資本成本的內部運作機理，豐富了權益資本成本影響因素以及企業戰略差異度作用機理方面的文獻。

戰略差異度；權益資本成本；經營風險；信息不對稱

Abstract：Based on the data of Chinese A-type share listed firms over the period 2001 to 2013, this paper examines the impacts of corporate strategic deviance on the cost of equity capital. First of all, our study shows that corporate strategic deviance has a significantly positive effect on the cost of equity capital. Further, our study finds that business risk and information asymmetry both play an intermediary role in the relationship between corporate strategic deviance and the cost of equity capital.From the perspective of business risk and information asymmetry, our study reveals the internal mechanism between corporate strategic deviance and the cost of equity capital. This study contributes to the related literature on the corporate strategic deviance and the cost of equity capital.

Keywords:corporate strategic deviance; cost of equity capital; business risk; information asymmetry

一、引言

企業的經營活動離不開融資活動的支持。股權融資方式一直是我國上市公司所偏愛的融資方式。權益資本成本作為股權融資與否的重要參考標準，極大地受到企業自身經營風險和信息環境的影響[1-4]。

企業的財務決策受到所在環境的廣泛影響，企業戰略作為企業內部環境的重要方面，是企業獲取競爭優勢的重要途徑，因此，企業的戰略選擇會直接對企業的財務決策行為產生影響[5-6]。一般而言，企業會選擇行業常規戰略，以保證企業業績的穩定性。但為了適應企業外部環境的不斷變化，企業可能結合行業的整體情況和自身資源條件對戰略進行調整，偏離行業常規模式，差異化企業戰略，提高企業被復制和攻擊的難度，獲得額外的競爭優勢[7-8]。企業戰略偏離行業標準的程度即被稱為戰略差異度[9-10]。已有文獻表明，不同的企業戰略定位表現為企業資源配置結構的差異，而企業的資源配置是決定企業經營風險和信息環境的重要因素[9,10-13,15-18]。因此，企業戰略的差異程度會導致企業在經營風險和信息環境方面的差異。

根據已有文獻，經營風險和信息不對稱均是導致企業權益資本成本上升的重要原因。具體而言，較大的經營風險伴隨著企業業績的高波動性，嚴重的信息不對稱會導致投資者估計不確定性的增加以及交易成本的上升，這些因素都使投資者會要求更高的必要報酬率以補償風險，從而導致更高的權益資本成本[1,19-25]。

基于上述分析，我們認為存在“戰略差異度—經營風險—權益資本成本”和“戰略差異度—信息不對稱—權益資本成本”兩條影響路徑。換言之，企業戰略差異會導致企業在經營風險和信息環境方面的差異，這種差異可能會影響投資者對企業要求的投資回報率的大小，進而反映到企業所面臨的權益資本成本的高低上。本文認為，企業戰略差異越大，經營風險與信息不對稱程度越高，因而企業面臨的權益資本成本可能越高。經營風險和信息不對稱可以成為考察戰略差異度影響權益資本成本的有效媒介，將其作為中介機制能夠為理解二者之間關系的內在機理提供更合理的解釋。然而，目前尚未有研究探討過企業戰略差異與權益資本成本二者之間的關系，對于其中的影響路徑更未得到過有效揭示。

本文以2001-2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，參考管理學領域對企業戰略差異度的度量方法，實證檢驗企業戰略差異度對權益資本成本的影響，并進一步考察二者之間關系的重要實現路徑。實證結果表明，戰略差異度越大，企業承擔的權益資本成本越高。進一步研究發現，經營風險和信息不對稱是戰略差異度影響權益資本成本的兩個重要實現路徑。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，本文結合戰略理論與財務理論，拓展了權益資本成本影響因素的分析框架。現有對權益資本成本影響因素的研究主要基于信息不對稱理論和委托代理理論，探討公司治理水平[24,26]、信息披露質量[2,23,25,27]、盈余管理[28-29]以及產權性質[30-31]等因素對企業權益資本成本高低的影響，但尚無研究考察過企業戰略與權益資本成本之間的關系。本文以企業戰略定位差異為切入點，探討了企業戰略差異度對權益資本成本產生的影響。第二，本文充分探討了企業戰略差異度與權益資本成本之間關系的實現路徑。現有對戰略差異度的進一步探討大都是基于不同情境進行深入研究[18]，尚無研究對戰略差異度對財務行為產生影響的路徑和機制進行考察。本文從經營風險和信息不對稱兩個角度出發，詳細探討了戰略差異度影響權益資本成本的內部運作機理。

本文接下來安排如下：第二部分為理論分析與研究假設的提出；第三部分為研究設計；第四部分實證分析企業戰略差異度與權益資本成本之間的關系；第五部分進一步對企業戰略差異度影響權益資本成本的中介機制進行了討論，第六部分進行了穩健性檢驗；最后一部分總結全文。

二、理論分析與研究假設的提出

戰略差異度反映了一個企業戰略定位偏離行業標準的程度[9-10]。企業戰略差異在很大程度上會影響到企業的經營風險和信息不對稱程度。

相比選擇行業常規戰略模式的企業，戰略差異度大的企業經營風險更高，主要源于以下4個方面：第一，企業戰略定位差異較大時，其在經營管理過程中需要付出更高成本，進行更多的努力與探索，企業在探索過程中可能會取得極大的成功或者極大的失敗，公司經營的不確定性因而更高[10,13-14]；第二，行業常規模式是凝聚了行業內眾多企業思想的智慧結晶[32-33]，能夠在一定程度上體現行業特質與未來發展趨勢，相比之下，偏離行業常規模式戰略的合理性、可信性、合法性受到質疑的可能性更大，潛在利益相關者是否認可偏離行業常規模式的戰略會影響到企業資源的獲取以及交易成本的大小[15,34-37]，從而增加其業績的波動性，使經營風險上升；第三，較大的戰略差異使企業需要培養新的能力并獲取新的資源，企業作為知識與實踐的集合系統，吸收處理新的知識并有效執行的能力是有限的，因此進行資源重新配置的成本和難度都較大[16-17]。戰略差異度大的企業進行資源配置的有效性具有較大的不確定性，使企業面臨較大的經營風險；第四，選擇差異度小的戰略更有利于企業適應外部制度環境，獲得政府等監管部門的支持，從而能夠為企業的持續穩定經營創造良好的必要條件[12]，因而相比戰略差異度大的企業，戰略差異度小的企業會面臨更小的經營風險。

企業戰略差異越大，企業的信息不對稱問題往往也越嚴重，具體體現在以下方面：第一，不同的企業戰略定位體現了企業資源配置結構的差異[10-11]，戰略差異度小的企業面臨更多相似的競爭者，通過行業內其他競爭者的資源配置情況也可以推斷該企業自身的發展狀況。投資者進行判斷的有效信息來源較多，信息不對稱程度較低。相反，當企業戰略偏離行業平均水平較大時，一方面，投資者無法利用行業常規標準作為判斷依據，信息來源變少，信息獲取難度增加，信息不對稱程度因而較高[9]；另一方面，投資者不太容易通過行業內其他競爭者的資源配置狀況來推斷企業發展情況，投資者對其進行信息搜集和解讀因而需要更多的資金實力和時間成本，付出更多的努力，信息獲取的成本增加，導致投資者降低信息不對稱的動機和能力不足。第二，在戰略差異度大的企業中，通過應計項目操縱盈余被發現的可能性更低，從而加劇了信息不對稱的可能性[18]。第三，戰略差異度越大的企業，經營不確定性越大，使投資者對企業經營狀況進行判斷的難度進一步增加，也會在一定程度上增加企業的信息不對稱程度。

已有研究表明，經營風險和信息不對稱均是影響企業權益資本成本的重要因素：當企業經營風險較大時，業績波動較大，甚至可能增大企業的破產風險，投資者對承擔風險所要求的必要報酬率相應較高，企業的權益資本成本也會較高[20,25,38-39]。當企業信息不對稱問題較為嚴重時，一方面，投資者由于處于信息劣勢，無法對企業未來經營狀況做出準確判斷[19,21]；另一方面，信息不對稱企業的股票流動性往往也較低，交易成本因而較大[1,22,40]。投資者的信息劣勢和較高的股票交易成本均會引起企業權益資本成本的上升[2,22,24]。反之，企業信息透明度的增加會帶來投資者預測風險的減少和股票流動性的提高，權益資本成本則會降低[27,41]。

因此，我們認為，戰略差異度較大時，企業的信息不對稱程度較強，經營風險也較大。企業戰略差異通過影響企業的經營風險和信息不對稱程度，進而影響到投資者對投資回報率的要求。投資者會根據較大的經營風險和較嚴重的信息不對稱程度要求更高的投資回報率作為風險的補償[2,23-24]，表現為戰略差異度較大企業的權益資本成本也會相應較高。基于以上分析，我們提出本文的核心假設：

H1：企業戰略差異度越大，權益資本成本越高。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文以2001-2013年滬深兩市全部A股上市公司為初始研究樣本，之所以選擇2001年為樣本起點，是由于財政部在2000年末頒布了統一的企業會計制度。在初始樣本的基礎上，本文按照如下原則對數據進行了處理：(1)剔除金融行業上市公司樣本；(2)剔除權益資本成本計算值異常，即小于0或者大于1的樣本；(3)剔除相關變量存在缺失值的公司樣本；(4)為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量按1%和99%水平進行了縮尾處理，最終得到17596個公司-年度觀測值。本文所使用的產權性質數據來源于CCER數據庫，系統風險和換手率數據來源于WIND金融數據終端，其他數據均來源于CSMAR數據庫。此外，在進行實證分析時，本文對所有的連續變量進行了標準化處理。

(二)變量定義

1.戰略差異度

戰略差異度反映了企業戰略偏離行業平均水平的程度。本文借鑒Tang等(2011)[10]、葉康濤等(2014)[18]以及葉康濤等(2015)[42]的方法，從以下六個維度衡量企業實際采取的戰略模式：(1)廣告強度，由銷售費用除以營業收入來衡量；(2)研發強度，由無形資產凈值除以營業收入來衡量；(3)資本密集度，由固定資產凈值除以公司員工總數；(4)固定資產更新程度，由固定資產凈值除以固定資產原值來衡量；(5)間接費用效率，由管理費用除以營業收入來衡量；(6)財務杠桿，由短期借款、長期借款以及應付債券之和除以權益的賬面價值來衡量。因為我國上市公司并未對廣告支出進行單獨披露，以前年度也較少對研發支出數據進行單獨披露，因此，本文分別采用銷售費用和無形資產凈值近似替代這兩項數據[18]。

基于以上6個維度，本文首先將每個維度所對應的指標進行標準化，即采用當年的行業均值進行調整，再除以行業標準差，并取絕對值，由此得到每家上市公司當年在不同戰略維度上偏離行業平均水平的程度，之后將以上6個維度標準化后的數據進行算術平均，即得到戰略差異度的衡量指標[18,42]。該指標值越大，說明公司偏離行業平均水平的程度越大。

2.權益資本成本

權益資本成本的測量包括事后權益資本成本和事前權益資本成本兩種方式。研究表明，事后權益資本成本測量的假設通常難以滿足，存在較大的測量誤差[43]，因此已有文獻通常使用事前權益資本成本作為權益資本成本的測算方式[25,30,44-45]。事前權益資本成本的測量主要包括戈登增長模型(GGM)[46]、剩余收益模型(GLS)[47]和非正常盈余增長模型(PEG和MPEG)[48]三種方式。毛新述等(2012)[49]對我國權益資本成本測量的有效性進行了研究，結果發現國內普遍采用的GLS模型效果并不理想，相比之下，PEG模型和MPEG模型更符合我國實踐，能恰當地反映出各項風險因素的影響。鑒于此，本文采用PEG模型對權益資本成本進行衡量，并且使用MPEG模型度量權益資本成本進行了穩健性檢驗。

PEG模型和MPEG模型均由Easton(2004)[48]提出，分別以市盈率和市盈增長率為基礎，其中，PEG模型假定非正常收益的增長率恒定且為零，RE_PEG的計算公式如模型(1)所示：

(1)

進一步放松假定，MPEG模型假定非正常收益的增長率保持不變。RE_MPEG的計算公式如模型(2)所示：

(2)

其中，RE為公司在第t期的權益資本成本，EPSt+2為t+2期末每股盈余的預測值，EPSt+1為t+1期末每股盈余的預測值，DPSt+1為t+1期末的預測股利，Pt為t期末的股票價格。

對于盈余預測的數據，由于我國證券分析師的預測數據并不完善，存在較多缺失值，本文借鑒Hou等(2012)[50]以及毛新述等(2012)[49]的方法，采用模型(3)對盈余進行預測：

Et+τ=β0+β1EVt+β2TAt+β3DIVt+β4DDt+β5Et+β6NEGEt+β7ACCt+εt+τ

(3)

其中，Et+τ為公司t+τ年末的凈利潤，其余所有解釋變量為公司在t年末的數據，EV為公司價值，通過總資產與權益的市場價值之和減去權益的賬面價值計算得到，TA為總資產，DIV為每股股利，DD為是否支付股利啞變量，NEGE為盈余指示變量，當公司盈余為負時取1，ACC為總的應計。

利用模型(3)獲得的估計系數和上市公司的財務數據即可得到計算權益資本成本所需的盈余預測值，股利預測值為盈余預測值與當年實際股利支付率的乘積。將以上預測值帶入模型(1)和模型(2)中，即可求得企業相應的權益資本成本值。當求得的權益資本成本值小于0或者大于1時，本文定義為缺失值。

3.控制變量

借鑒以往研究[4,49]，并結合本文的研究問題，我們選擇以下變量作為控制變量：公司規模、公司杠桿、系統風險、賬面市值比、經營風險、流動性以及產權性質。此外，本文還對年度和行業進行了控制。

各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗戰略差異度與權益資本成本之間的關系，本文構建了如下回歸模型：

RE_PEGi,t=β0+β1DSi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4BETAi,t+β5BTMi,t+β6LIQUIDi,t+β7SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(4)

在模型(4)中，戰略差異度的系數β1是本文關注的重點，它衡量了戰略差異度對權益資本成本的影響。根據假設1，本文預期β1顯著為正，即戰略差異度越大的上市公司需要承擔的權益資本成本越高。

四、實證結果

(一)描述性統計

我們對本文所涉及的主要變量進行了描述性統計分析，結果如表2所示：權益資本成本(RE_PEG)的平均值為10.4%，最小值僅為2.6%，最大值為23.7%，最小值和最大值之間差距較大，說明不同上市公司的權益資本成本之間存在較大差異。戰略差異度(DS)的平均值為0.482，標準差為0.327，說明我國存在較多上市公司選擇與行業平均水平差異較大的公司戰略。

表2 主要變量描述性統計

表3報告了主要變量的相關系數結果。從表中結果可以看到，權益資本成本與戰略差異度顯著正相關，初步支持了本文的假設，即戰略差異度越大的上市公司所承擔的權益資本成本越高。

表3 主要變量相關系數

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(二)單變量分析

本文以戰略差異度的中位數為臨界點，將全部樣本按照戰略差異度的大小分為兩組，對兩組樣本的權益資本成本水平進行對比分析。單變量分析結果具體如表4所示：從均值水平看，戰略差異度大的樣本組取值為0.106，而戰略差異度小的樣本組取值為0.103，獨立樣本t檢驗結果表明兩組的差異在1%水平上顯著；從中位數水平看，兩個樣本組的取值分別為0.101和0.099，根據Wilcoxon軼和檢驗結果，兩組樣本的差異仍然在1%水平上顯著。以上結果表明，與戰略差異度小的上市公司相比，戰略差異度大的上市公司所承擔的權益資本成本顯著較高，初步支持了本文的假設。本文將在后續研究中通過多變量回歸分析進一步對本文的假設進行檢驗。

表4 單變量分析

注：分樣本組平均值差異的檢驗使用獨立樣本t檢驗(2-tailed)，中位數差異的檢驗使用Wilcoxon軼和檢驗。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(三)回歸分析

本文使用模型(1)和模型(3)估計權益資本成本作為被解釋變量，依據Tang等(2011)[10]、葉康濤等(2014)[42]以及葉康濤等(2015)[18]的方法構建企業戰略差異度作為解釋變量，對戰略差異度與權益資本成本之間的關系進行檢驗。我們對所有回歸系數的標準誤在公司層面上進行了Cluster處理，回歸結果如表5所示。

從表5的回歸結果來看，戰略差異度DS的系數分別為0.114、0.052和0.055，均在1%的水平下顯著，說明企業戰略差異度與權益資本成本顯著正相關，即戰略差異度越大，上市公司所承擔的權益資本成本越高，支持了本文的假設。

五、進一步的討論

如前所述，戰略差異度對權益資本成本存在顯著影響，而經營風險和信息不對稱是導致這一結果的主要機制。基于此，我們進一步分析戰略差異度影響權益資本成本的內在機理，即戰略差異度是否通過經營風險和信息不對稱影響了企業所承擔的權益資本成本。

表5 戰略差異度與權益資本成本

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(一)戰略差異度對權益資本成本的影響機理：基于經營風險的中介效應分析

戰略差異度較大的企業在經營管理過程中面臨更多挑戰，例如：在探索過程中具有較大失敗的可能性[10,13]，偏離行業常規模式時戰略的合理性、可信性、合法性更容易受到質疑[17]，資源配置的有效性面臨更多的考驗[16-17]，需要付出更多的成本與外部制度環境進行磨合等[12]。這些挑戰意味著企業經營不確定性的增加，企業業績會出現較大的波動，即企業面臨較高的經營風險。經營風險的增加又會進一步導致投資者要求更高的投資回報率對風險進行補償，表現為權益資本成本較高。

基于此，我們試圖檢驗企業經營風險是否為戰略差異度影響權益資本成本的中介機制，構建回歸模型如下：

RE_PEGi,t=β0+β1DSi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4BETAi,t+β5BTMi,t+β6LIQUIDi,t+β7SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(4)

RISKi,t=β0+β1DSi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4BETAi,t+β5BTMi,t+β6LIQUIDi,t+β7SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(5)

RE_PEGi,t=β0+β1DSi,t+β2RISKi,t+β3SIZEi,t+

β4LEVi,t+β5BETAi,t+β6BTMi,t+β7LIQUIDi,t+β8SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(6)

模型(4)驗證了戰略差異度對權益資本成本的影響，模型(5)驗證了戰略差異度對經營風險的影響，模型(6)進一步驗證在控制經營風險的情況下，戰略差異度是否對權益資本成本存在影響。根據中介效應的回歸思路，如果在模型(5)中，β1顯著不為0，說明戰略差異度對經營風險存在顯著影響，那么繼續對模型(6)進行回歸，否則停止檢驗。在模型(6)中，如果β2的系數顯著不為0，且β1的系數下降，則我們認為企業戰略差異度通過經營風險機制影響了權益資本成本。

其中，經營風險(RISK)采用兩種方法進行衡量，經營風險(RISK1)的衡量借鑒John等(2008)[51]、Boubakri等(2011)[52]以及余明桂等(2013)[53]的方法，采用每一觀測時間段內ROA的標準差對企業的經營風險進行衡量，計算公式如下：

(7)

其中：

(8)

其中，RISK1i表示企業i當年的經營風險，ROAi為企業i當年息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)與期末資產總額(ASSETS)的比值。i表示企業，n表示觀測時間段內的年度，取值為1到3，X表示該行業的企業數量，k表示該行業的第k家企業。

根據上述模型，我們首先采用行業均值對企業相應年度的ROA進行調整，再計算經行業調整后的ROA在每一觀測時間段內的標準差。計算所得的ROA的標準差即為企業的經營風險，該指標值越大，代表企業經營風險越高。此外，雖然經營風險RISK1i是通過企業每一觀測時間段內的ROA的標準差進行衡量，但是參考John等(2008)[51]的做法，所有其他變量都采用相應時段第一年的期末值進行衡量。

經營風險(RISK2)的衡量借鑒李小榮和張瑞君(2014)[54]的做法，采用每個企業樣本期間行業調整ROA最大值與最小值的差額進行衡量，計算公式如下：

RISK2i=Max(ADJROAin)-Min(ADJROAin)

(9)

表6列示了模型(5)和模型(6)的回歸結果，所有回歸系數的標準誤在公司層面上進行了Cluster處理。第(1)列和第(2)列是戰略差異度對經營風險的回歸結果，其中，第(1)列是以RISK1為被解釋變量的回歸結果，第(2)列是以RISK2為被解釋變量的回歸結果，在控制其他因素的影響之后，戰略差異度DS的系數均為0.202，且在1%水平上顯著，說明戰略差異度越大的企業經營風險越高。第(3)列和第(4)列是在控制經營風險情況下，戰略差異度對權益資本成本的回歸結果，可以看到在經營風險的兩種不同衡量方法下，戰略差異度DS和經營風險RISK的回歸系數均顯著不為0，且戰略差異度DS的系數為0.030，小于模型(4)中DS的系數0.055，說明經營風險可能是戰略差異度影響權益資本成本的部分中介變量，即企業戰略差異度通過經營風險中介影響了權益資本成本。

接著，我們對以上結果進行了Sobel檢驗。Sobel檢驗的計算公式為：

(10)

其中：

(11)

如果Z值大于臨界值，則中介效應顯著，根據溫忠麟等(2004)[55]的研究結論，顯著性水平0.05對應的臨界值為0.97。

表6 戰略差異度、經營風險與權益資本成本

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

表7列示了具體計算過程，由檢驗結果可知，基于經營風險RISK1和RISK2中介效應的Z值分別為8.577和8.347，均大于臨界值0.97，說明戰略差異度、經營風險和權益資本成本之間存在著顯著的中介效應，即戰略差異度通過經營風險對權益資本成本產生影響。

表7 Sobel檢驗結果表

(二)戰略差異度對權益資本成本的影響機理：基于信息不對稱的中介效應分析

當企業偏離行業常規戰略模式時，信息傳遞的有效性大大降低，體現為信息的有效來源相對較少，信息搜集的成本較高，準確獲取信息并對企業實際經營情況做出正確評估的難度較大[11]，以及企業盈余操縱被發現的可能性較低[18]，因而戰略差異度大的企業信息不對稱程度較高。此外，戰略差異度越大的企業，經營不確定性越大，也會在一定程度上增加企業的信息不對稱程度。嚴重的信息不對稱會使投資者增加所要求的必要報酬率，降低股票的流動性，提高交易成本，進而導致企業承擔較高的權益資本成本。可見，信息不對稱是引起不同戰略差異度企業承擔的權益資本成本存在差異的重要原因，因此，我們認為信息不對稱是戰略差異度影響權益資本成本的中間路徑之一。

基于此，我們構建如下回歸模型，檢驗企業信息不對稱程度是否為戰略差異度影響權益資本成本的中介機制：

RE_PEGi,t=β0+β1DSi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4BETAi,t+β5BTMi,t+β6LIQUIDi,t+β7SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(4)

ANALYSTi,t=β0+β1DSi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4BETAi,t+β5BTMi,t+β6LIQUIDi,t+β7SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(12)

RE_PEGi,t=β0+β1DSi,t+β2ANALYSTi,t+β3SIZEi,t+β4LEVi,t+β5BETAi,t+β6BTMi,t+β7LIQUIDi,t+β8SOEi,t+∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(13)

模型(4)驗證了戰略差異度對權益資本成本的影響，模型(12)驗證了戰略差異度對信息不對稱的影響，模型(13)進一步驗證在控制信息不對稱的情況下，戰略差異度是否對權益資本成本存在影響。同樣根據中介效應的回歸思路，如果在模型(12)中，β1顯著不為0，說明戰略差異度對信息不對稱存在顯著影響，那么繼續對模型(13)進行回歸，否則停止檢驗。在模型(13)中，如果β2顯著不為0，且β1不顯著，則信息不對稱為戰略差異度與權益資本成本之間的完全中介變量；如果β1和β2都顯著不為0，則信息不對稱可能為部分中介變量。

其中，對于信息不對稱(ANALYST)的衡量，Atiase和Bamber(1994)[56]研究發現信息不對稱程度越低，分析師預測的準確度越高，Barry和Brown(1985)[19]證明分析師預測的離散程度會隨著市場上公開信息的增加而降低，使分析師的預測結果更加趨于一致。因而分析師的預測結果能夠在一定程度上反映企業信息披露的數量和質量，即反映了企業的信息不對稱程度[57]。因此，我們使用分析師預測偏差(FERR)和分析師預測分歧度(FDISP)度量企業的信息不對稱程度。借鑒方軍雄(2007)[58]以及王玉濤和王彥超(2012)[59]的做法，本文以分析師對企業每股盈余預測值的偏差程度和離散程度對預測偏差和預測分歧度進行衡量，計算公式如下：

(14)

(15)

其中，AEPSi,t為企業i當年的實際每股盈余，FEPSi,t為分析師對企業i當年的預測每股盈余。借鑒周開國等(2014)[60]的做法，本文選取企業實際每股盈余公布前每位分析師最終預測值的平均值，作為分析師預測每股盈余*由于數據庫中從2007年開始對分析師預測數據進行披露，因此，信息不對稱指標的時間區間為2007-2013年。。分析師預測偏差(FERR)和預測分歧度(FDISP)的值越大，代表預測的準確性越低，信息不對稱程度越高。

表8列示了模型(12)和模型(13)的回歸結果，我們對所有回歸系數的標準誤在公司層面上進行了Cluster處理。第(1)列和第(2)列是戰略差異度對信息不對稱的回歸結果，在控制其他因素的影響之后，戰略差異度DS的系數均在1%水平上顯著為正，說明戰略差異度越大的企業分析師預測偏差越大，預測分歧度越高，信息不對稱程度越高。第(3)列和第(4)列是在控制信息不對稱的情況下，戰略差異度對權益資本成本的回歸結果，可以看到在信息不對稱兩種不同衡量方法下，戰略差異度和信息不對稱的回歸系數均顯著不為0，且戰略差異度DS的系數分別為0.059和0.060，小于模型(4)中DS的系數0.055，說明信息不對稱可能是戰略差異度影響權益資本成本的部分中介變量。

表8 戰略差異度、信息不對稱與權益資本成本

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

接著，我們同樣對以上結果進行了Sobel檢驗，表9列示了檢驗結果，可以看到基于分析師預測偏差(FERR)和預測分歧度(FDISP)中介效應的Z值分別為3.307和2.955，均大于臨界值0.97，說明戰略差異度、信息不對稱和權益資本成本之間存在著顯著的中介效應，即戰略差異度通過信息不對稱對權益資本成本產生影響。

表9 Sobel檢驗結果表

六、穩健性檢驗

(一)內生性檢驗

本文已驗證了戰略差異度對權益資本成本的正向影響，但是由于企業戰略的制定會受到企業環境和企業行為的影響，因而企業的融資行為也可能會對企業戰略產生影響。如果戰略差異度是內生變量，那么本文的估計結果可能有偏。

市場化指數綜合了政府與市場關系、非國有經濟發展、產品市場發育程度、要素市場發育程度，以及中介組織發育程度和法律制度環境五個重要方面，能夠恰當地對我國的市場發展水平進行整體考量[4]。我們認為，市場化程度較高的地區屬于成熟市場，市場環境較為穩定；而市場化程度較低的地區屬于新興市場，市場環境變化較快。在成熟市場，企業可以遵循較為成熟的經營模式，戰略差異度較小，而在新興市場，企業必須不斷嘗試新的經營模式以適應快速變化的外在環境，戰略差異度較大。《中國市場化指數》是我國普遍采用的對市場化程度進行衡量的參考指標，隨著市場化程度的上升，市場成熟度上升，所在地區企業的戰略差異度隨之下降。企業戰略差異度行業-年度均值反映了一個行業每一年度企業戰略差異度的平均水平，行業-年度均值越大，代表該行業-年度的戰略差異度越大，行業-年度均值越小，代表該行業-年度的戰略差異度越小。綜上所述，我們預期戰略差異度與企業所在地的市場化程度負相關，而與戰略差異度行業-年度均值正相關。與此同時，我們無法預期企業權益資本成本與市場化程度和戰略差異度行業-年度均值這兩個變量的關系。因此，為了解決內生性問題，本文使用企業所在地的市場化程度和企業戰略差異度行業-年度均值共同作為企業戰略差異度的工具變量。工具變量的度量如表10所示。

我們運用兩階段最小二乘法(2SLS)對模型進行內生性處理，結果如表11所示。可以看出，進行弱工具變量檢驗時，F值為350.49，大于10，且P值為0.00，拒絕了存在弱工具變量的原假設。過度識別檢驗的P值為0.19，接受了所有工具變量都是外生的原假設。說明在統計上，我們對于工具變量的選擇也是合理的。在控制了內生性后，我們發現Instrumented DS的系數為0.045，且在10%的水平上顯著，與表5結論一致，支持了本文的假設。

表10 工具變量定義

表11 內生性檢驗結果(2SLS估計)

注：本表(1)列中括號里的值為t值，(2)列中括號里的值為z值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

此外，考慮到如果存在異方差，GMM估計優于2SLS，因此我們還對企業戰略差異度與權益資本成本之間的關系進行了兩步最優GMM估計和迭代GMM估計，結果如表12所示，由表中結果可以看到，系數估計值與2SLS基本一致。

表12 內生性檢驗結果(GMM估計)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(二)固定效應回歸

為了避免不同上市公司間個體差異產生的影響，我們采用固定效應回歸對本文的結論進行穩健性檢驗。表13報告了固定效應的回歸結果。我們發現，戰略差異度與權益資本成本之間的關系始終在1%水平上顯著為正，與本文研究結論保持一致。

表13 固定效應回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(三)分位數回歸

為了排除可能存在的極端值對回歸結果產生的影響，本文采用對極端值不敏感的分位數回歸檢驗本文的結論是否穩健，表14報告了分位數回歸的結果。由表中結果可知，戰略差異度的系數顯著為正，與前文結論一致。

(四)權益資本成本度量的敏感性測試

我們利用MPEG模型(模型(2))計算權益資本成本進行穩健性檢驗，表15報告了以RE_MPEG作為因變量的回歸結果，所有回歸系數的標準誤均在公司層面上進行了Cluster處理。可以看到，戰略差異度的系數始終顯著為正，與本文主要結論保持一致。

表14 分位數回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

表15 權益資本成本度量的敏感性測試

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(五)戰略差異度度量的敏感性測試

由于采用銷售費用替代廣告宣傳費用，無形資產凈值替代研發費用可能帶來一定的測量誤差，因此，本文借鑒Tang等(2011)[10]、葉康濤等(2014)[18]以及葉康濤等(2015)[42]的方法，剔除廣告強度和研發強度兩個維度，利用資本密集度、固定資產更新程度、間接費用效率以及財務杠桿四個維度重新構建戰略差異度的衡量指標，記為DS2。采用DS2作為解釋變量，重新對本文的假設進行檢驗。

表16報告了以DS2作為解釋變量的回歸結果，我們對所有回歸系數的標準誤在公司層面上進行了Cluster處理。由表中結果可以看到，戰略差異度對權益資本成本的回歸系數始終在1%水平上顯著為正，與前文研究結論一致。

表16 戰略差異度度量的敏感性測試

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

七、研究結論

不同戰略差異度企業的經營風險和信息環境具有較大差異，即當企業戰略差異度不同時，企業自身的經營風險以及企業與外部投資者之間信息不對稱的程度均具有較大差異。經營風險和信息不對稱程度的不同，使投資者對于投資必要報酬率的要求產生差異，進而影響到企業權益資本成本的大小。本文以2001-2013年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，對戰略差異度與權益資本成本之間的關系進行了研究。研究結果表明，首先，對于不同戰略差異度的企業，它們所承擔的權益資本成本的確存在顯著差異，戰略差異度越大，企業面臨的權益資本成本越高。其次，戰略差異度對權益資本成本的影響存在兩個中介機制，一方面，戰略差異度大的企業經營風險更大，投資者會要求更高的投資回報率對風險進行補償，因而企業承擔的權益資本成本更大；另一方面，戰略差異度大的企業信息不對稱程度更高，嚴重的信息不對稱會增加投資者所要求的必要報酬率，進而使企業承擔更高的權益資本成本。

本文的研究進一步豐富和拓展了有關企業戰略和權益資本成本的文獻。企業戰略定位對企業融資方式的選擇具有重要影響，企業需要根據自身實際情況選擇恰當的戰略定位，并對企業的融資方式進行適當調整。對于選擇與行業標準具有較大差異戰略的企業而言，一方面可以盡量減少業績波動，降低經營風險，另一方面可以增加企業信息披露質量，提高信息透明度，從而在一定程度上達到降低權益資本成本的效果。

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(本文責編：海洋)

CorporateStrategicDevianceandtheCostofEquityCapital

WANG Hua-cheng1, ZHANG Xiu-ping2, HOU Can-ran1, LI Xin-yu1

(1.SchoolofBusiness,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China;2.SchoolofBankingandFinance,UniversityofInternationalBusinessandEconomics,Beijing100029,China)

F275.3

A

1002-9753(2017)09-0099-15

2017-02-03

2017-08-16

本文得到國家自然科學基金面上項目(71772173)；國家自然科學基金面上項目(71372162)；國家自然科學基金重點項目(71432008)；財政部會計名家培養工程的資助。

王化成(1963-)，男，內蒙古赤峰人，中國人民大學商學院教授，博士，博士生導師。通訊作者：張修平。