駕馭“走出去”的匯率風險

于上游

“一帶一路”所涵蓋的國家，大部分經(jīng)濟發(fā)展水平有限，發(fā)展程度良莠不齊，金融市場不發(fā)達，實施資本管制，貨幣流動性較差，匯率波動較大，匯率風險不容忽視。特別是2016年以來世界經(jīng)濟政治不確定性增加，中國企業(yè)“走出去”要有風險管理意識，未雨綢繆制定相應的風險識別、預警、評估和應對策略

美國次貸危機以來，世界經(jīng)濟深度調(diào)整，面對波譎云詭的國際環(huán)境，中國作為世界大國發(fā)揮智慧和勇氣，延續(xù)千年絲綢之路和平合作、包容開放、互學互鑒、互利共贏的絲路精神，中國國家主席習近平在2013年9月和10月在出訪中亞和東南亞國家期間，先后提出共建“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的重大倡議，得到國際社會高度關注。“一帶一路”作為國家頂層戰(zhàn)略帶來無限商機，發(fā)展空間巨大，各大企業(yè)紛紛積極參與，特別在交通運輸、基礎設施、能源等硬件聯(lián)通項目取得重大進展，成效顯著，海外業(yè)務不斷擴大。

機遇與挑戰(zhàn)并存。“一帶一路”所涵蓋除中國外的64個國家，包括了蒙古、俄羅斯、東南亞11國、南亞8國、西亞北非11國、中東歐16國、中亞5國和獨聯(lián)體其他6國等，大部分經(jīng)濟發(fā)展水平有限，發(fā)展程度良莠不齊，金融市場不發(fā)達，實施資本管制，貨幣流動性較差，匯率波動較大，匯率風險不容忽視。特別是2016年以來世界經(jīng)濟政治不確定性增加，中國企業(yè)“走出去”要有風險管理意識，未雨綢繆制定相應的風險識別、預警、評估和應對策略。如何有效防范和規(guī)避境外項目的匯率風險，提升盈利水平和綜合競爭力，已成為一個重要課題。

多元化對沖

匯率對沖可以采取多種形式，有自然對沖、融投資貨幣一體化對沖、區(qū)域?qū)_及工具對沖等方式。

第一種方式，自然對沖。原理是基于某國家/地區(qū)經(jīng)濟增長和貨幣走勢的判定，借入貶值貨幣融資，投資升值貨幣的資產(chǎn)。自然對沖的好處是操作簡單，可獲得資產(chǎn)按當?shù)刎泿庞媰r升值收益的同時，額外獲得匯兌收益，但成功前提是對于匯率中長期走勢準確的戰(zhàn)略性判斷，需要宏觀經(jīng)濟和國際金融方面的知識支撐。

第二種方式，消除錯配風險。如果有條件的公司，可以采用融資和投資貨幣一致的策略，規(guī)避匯兌風險。如不少大型中資建筑類企業(yè)近年來在境外成功發(fā)行美元債券融資，資金投向美元結算國家的基建項目，也有一些中資企業(yè)發(fā)行歐元債券用于歐洲地區(qū)的兼并收購，外錢外用；又或者將國內(nèi)資金投放國外時要求對方用人民幣結算，這也有利于促進人民幣國際化。這個策略雖然不能獲得潛在的匯兌收益，但最大的好處是消除貨幣錯配產(chǎn)生的匯兌風險。

第三種方式，國家/地區(qū)規(guī)避。在對外貿(mào)易輸出機械設備或?qū)ν馔顿Y的時候，主動選擇政治風險較低、經(jīng)濟相對發(fā)達、幣值相對穩(wěn)定的國家/地區(qū)投資；避開經(jīng)濟落后，通脹高居不下，外匯儲備不足，貨幣政策獨立性不強，貶值風險較大的國家。如2016年11月特朗普當選美國總統(tǒng)后，全球匯率市場劇烈震蕩，而美國加息預期等多重因素也導致美元走強，當時宣布匯率自由浮動的埃及鎊和通脹高企的委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾，分別貶值48.94%和45%，幾乎腰斬，投資這些國家需謹慎。

第四種方式，合理適度運用外匯管理工具。如果由于業(yè)務發(fā)展需要，實在要在某些經(jīng)濟相對落后、幣值不穩(wěn)的國家長期投資，需提前做好匯率風險應對措施。例如在工程項目投標報價和合同中，力爭采用自由兌換、相對穩(wěn)定的貨幣結算；其次力爭應用匯率風險保值條款等對合同動態(tài)結算，雙方定明未來匯率風險經(jīng)濟損失的計算方式和分擔比例等條款；也可考慮投保外匯的保險等。此外，還可考慮遠期外匯、外幣掉期、外匯期權等金融工具對沖風險，但要注意對沖規(guī)模和比例，前提和出發(fā)點是鎖定匯率變動風險。

成與敗案例

匯率風險管理是一個動態(tài)的過程，除了根據(jù)經(jīng)濟因素判斷把握時機操作外，也講究“度”。注意不能全額單邊對沖避險，宜需根據(jù)業(yè)務結構分段、分期或按百分比對沖。研究和經(jīng)驗認為，大原則是對沖安排必須認真履行內(nèi)部審批程序，對沖必須以業(yè)務本身為基礎，對沖規(guī)模要小于業(yè)務規(guī)模，并對沖交易盈虧與對沖業(yè)務主體綜合一體進行考核評價。

典型的成功對沖案例是自2005年人民幣匯改至2013年期末，人民幣兌美元經(jīng)歷了長達8年多的大幅升值，累計升值約36%。其間，不少企業(yè)基于中國經(jīng)濟增長強勁，外匯儲備充足、美國為應對金融危機降息刺激經(jīng)濟等基本因素準確預期人民幣升值，充分利用境外美元貶值、利率下降的融資環(huán)境，以及人民幣匯率和資產(chǎn)雙重升值的黃金周期，大量借入低息的美元或港元債務，并將資金回流國內(nèi)投資升值的人民幣資產(chǎn)，不但因資產(chǎn)規(guī)模升值實現(xiàn)業(yè)務規(guī)模的幾何級增長，更通過自然對沖機制獲得匯兌收益，特別是一些大型的中資房地產(chǎn)國企或民企和港資企業(yè)期間都曾成功采用這個策略，既符合國家政策，也享受了人民幣及人民幣計價的資產(chǎn)升值、債務貶值的雙重紅利。

然而，也有對沖失敗或匯兌虧損的案例值得關注。2008年正值美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴肆虐全球，曾有大型上市綜合國企公告稱為減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，當年簽訂若干杠桿式外匯買賣合約，在7月1日至10月17日短短三個多月期間實際虧損約8.07億港元。雖然公司在9月7日已覺察風險并終止部分合約，但截至當年10月17日仍生效相關外匯合約按公平價值計算，潛在虧損總額約147億港元，即合計虧損約155.07億港元，震驚市場，管理層引咎下臺辭職。

市場也有一些房地產(chǎn)企業(yè)、工業(yè)企業(yè)運用對沖工具虧損的案例。然而，匯率波動的雙向性，不同時期可升可跌。2014年初至2017年初，人民幣進入了約三年左右的震蕩貶值階段，人民幣兌美元貶值約10%。不少房地產(chǎn)企業(yè)和航空企業(yè)都產(chǎn)生了不同程度的匯兌虧損，主要來自美元和港元債務。這些匯兌虧損不但蠶食了企業(yè)當年的利潤，有些還抹去了前幾年人民幣升值的匯兌盈利。當然，也有部分風險意識較強的房企利用前述的消除錯配風險策略回國內(nèi)融資，或外匯管理工具對沖，或降低匯率風險的敞口。

總體來說，匯率風險管理需隨時動態(tài)監(jiān)控，采用多元化策略，例如可綜合上述幾種方式同時搭配應用，還要根據(jù)匯率敞口大小及外匯走勢預測慎重動態(tài)調(diào)整對沖方式。

防患于未然

在紛繁復雜的國際政治和經(jīng)濟形勢中，“一帶一路”國策為中國企業(yè)指明了走出去的方向，開辟了廣闊的藍海。不少中國企業(yè)的境外項目利潤率不斷改善，業(yè)務版圖日漸擴大，境外業(yè)務已成為中國企業(yè)提升盈利的重要驅(qū)動力。世間事物皆有兩面。我們看到“一帶一路”機遇的同時，要有危機意識，防患于未然，冷靜辯證地提前研究、識別相關的國家、法律、經(jīng)濟風險，以及宗教和文化沖突帶來的安全隱患，并做好風險處理預案和應對措施。

匯率風險是一種經(jīng)濟風險，對沖策略和案例分享只是拋磚引玉，意在提醒企業(yè)在走出去的過程中樹立風險防患意識，建立風險管控體系，采用多元化市場化手段，密切監(jiān)測和科學分析影響匯價變動的基本因素，對匯率升跌提前安排相應的應對預案，提升動態(tài)管理匯率風險的水平，謹慎管理“一帶一路”的匯率風險，以有效防范匯率風險，發(fā)揮金融支持實業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置的作用，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，為企業(yè)“一帶一路”走出去戰(zhàn)略保駕護航。