股市危機中管理者干預股市的政策選擇

薛志國

在全球各國股市的發展歷史上，無論是成熟市場還是新興市場，很多都遇到過被稱為“股災”的劇烈下跌。面對“股災”，政府是否應出手干預，應當如何干預，也一直是市場發展中受人關注的話題。本文以對2015年7月股市大跌后政府出臺對股市的干預措施為分析對象，從不同觀點和實證角度給予了建議。

2014年7月中國股市開始進入上漲趨勢，其最低點為2044，隨后開始引發新的一輪牛市之旅，在2015年6月時，達到本輪上漲最高點，上海指數達到5178點。漲幅153%。然而暴漲之后的是暴跌，中國股市在2015年6月中旬終止了上漲，在此后短短十幾個交易日里開始連續暴跌。其中，上證指數于2015年7月9日一度下探至3373.54點，跌幅達到35%；創業板則于前一日下探至2304.76點，其跌幅更是達到43%，幾近于攔腰折斷。證券市場出現了極度恐慌情緒，千股跌停，而很多上市公司為了避免公司股價大幅度下跌，紛紛申請停牌，這時出現了中國股市超過1000家上市公司停牌的奇觀，停牌的股票投資者無法賣出，投資者只能賣出未停牌的股票，此時市場只要一開盤股價交易十多分鐘就跌停，幾乎沒有幾人敢買進股票，此時為防范中國出現系統性金融風險，中國政府進行了一系列強有力救市措施，央行向市場提供充足流動性，限制做空股指的臨時管制措施，限制大股東減持公司股票，鼓勵增持公司股票，打擊造謠言論，并由證券公司出資1200多億直接購買股票，后續又出資萬億由匯金公司直接購買股票穩定股市，并暫停新股發行等。為了救股市，相關部門相序出臺配套性組合拳以改變了市場預期，在短短幾個星期內市場又再度轉為暴漲。政府為防止股市大幅波動，防止投資者出現非理性恐慌，出臺了熔斷機制，防止投資者情緒在大幅度波動時候限制交易行為，并于2016年1月正式實施。然而事與愿違，熔斷機制正式實施后，反而造成市場極大恐慌，甚至出現在該制度下市場只交易半個小時不到即全天收盤的奇觀，最后不得不暫停熔斷機制的實施。運行四日，熔斷機制即暫停實施。

雖然從此次救市的目的看，政府主要目的很明確就是是恢復股市流動性，2015年7月股市大幅下跌時候，超過半數公司申請停牌，手中有股票的基金公司和投資者為了緩解流動性危機，不計成本瘋狂拋售可以進行正常交易的股票，這種恐慌心理直接導致多米諾骨牌效應，每個投資者幾乎只要一有機會立刻出售股票，幾乎無人敢接盤，在這種情況下，政府直接出資干預股市恢復流動性本無可厚非，應該說是非常好的化解了一場系統性風險，但是具體操作上而言，是購買股指基金還是直接購買股票，如果是購買股票又應該購買什么股票，購買特定股票的行為是否會泄密，是否會造成造成知情人提前買進特定股票獲利的內幕交易等因素還有待磋商。類似的情況在發達國家也能夠見到。2008年美國的次貸危機期間，美國政府出臺的一系列救市方案，主要包括1680億美元的減稅、7000億美元的問題資產紓困方案、奧巴馬政府7870億美元的經濟刺激方案等。美聯儲的救市方案主要包括三類：一是降息二是通過各種信貸創新機制向金融機構提供流動性支持，三是定量寬松政策，即美聯儲通過直接購買證券的方式向金融市場注入流動性。然而值得注意的是美國政府并未直接出資購買股票。

即使是在1929年美國股市大崩盤后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些列制度性措施來穩定資本市場：主要通過完善制度性措施，建立了各種保護公眾投資者的法律和規則。1933年出臺了《證券法》和1934年出臺的《證券交易法》一系列法律法規構成了美國加強證券監管的基本框架，奠定了制度性建設的框架。此后美國證券市場的聯邦立法大都基于這2部法律并在此基礎上進行相應的修訂和補充。在1987年10月19日美國股災后，美國政府采取一列措施應對，美聯儲宣布，為支撐經濟和金融體系提供流動性，支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款；采取一切必要手段，為市場通過流動性支持，包括公開市場操作、降低聯邦基金利率、放寬聯儲出借債券的規則。并鼓勵股東回購股票給予市場信心，在交易機制設計方面，美國正式采取了熔斷機制。從美國歷次股市大跌后，盡管美國政府未完全停止對市場的干預，但這種干預是間接而非直接的，市場在很大程度上還是反映了其內在的運行規律。即使出臺熔斷交易措施也是因為美國本身是T+0交易和沒有漲跌幅措施，當美國股市一天跌幅超過20%以上時候，很多股票可能跌幅已經超過50%以上，為了緩解投資者的情緒，出臺熔斷措施有其積極意義，但是我們國家個股本身已經有10%漲跌幅限制的情況下，害怕股市再度大幅波動，認為出臺熔斷措施限制交易就給投資者冷靜期，冷靜期過后不會導致股市大幅度波動，但是由于我國實現的T+1交易措施，應該說這一交易措施在我們國家是非常有效的限制了大資金操控股市的資金優勢，為維護市場正常運行是長期有效的，但是熔斷機制的出臺卻是相反的效果。限制交易無論怎樣在各個國家都不容易取得正面的效果。羅爾（1989）的研究表明，他對1987年在許多國家發生的股市崩潰的程度進行比較后發現，那些限制股市價格變動的市場并沒有因此就出現價格跌幅比較小的現象。在2015年7月政府出臺一系列措施干預股市時候，上海指數是3400-3700點之間，然而上海指數在2016年2月跌到最低2682點跌幅超過23%以上，深圳指數和創業板指數跌幅還要更大一些。而中國政府在2015年7月股市暴跌中出臺限制做空期貨，限制大股東減持，也只是暫時緩解市場恐慌。包括熔斷機制的出臺都沒有取得預期效果，從美國政府歷次干預股市的情況看，政府在市場中的職能更注重的是間接性而非直接出資購買股票干預股市，即使是間接性干預股市也是暫時性止血措施而非長久之策，更多的是后續完善制度性建設。而直至今日政府出資近萬億救市資金如何退出以及何時退出市場仍舊對市場造成困擾。endprint