投資者情緒對中國A股市場收益率影響的實證研究

(首都經濟貿易大學金融學院 北京 100070)

投資者情緒對中國A股市場收益率影響的實證研究

路偉

(首都經濟貿易大學金融學院 北京 100070)

在傳統的金融理論中，投資者情緒是無法對市場價格產生影響的，但是，現在金融市場中卻有許多現象無法用市場有效性理論解釋的。此時，在行為金融學中，情緒概念被提出，以用來應對金融市場中所出現的異常現象。故本文采用投資者綜合情緒指數作為解釋變量，通過計量模型的實證分析來檢驗投資者情緒是否對股市收益率具有顯著性的影響。全文共分四部分。其中，第一部分是引言，第二部分簡單地從理論上分析了投資者情緒對股票收益率的影響。第四部分構建了計量模型，并實證檢驗了投資者情緒對我國綜合A 股市場收益率的影響。最后根據本文的論證情況提出了一些建設性的建議。本文對投資者情緒的研究，將進一步有助于檢驗市場的有效性。

投資者情緒；A股市場；股票收益率

一、引言

近十幾年來，全球資本市場的飆升和崩盤每一次都令人矚目，事實上，這種大幅度的漲跌很難全部歸因于標準金融學中基于宏觀經濟基本面和公司基本面變化所做出的理性解釋，在這種情況下，在股票市場的非理性繁榮和恐慌式下跌中，投資者情緒毋庸置疑起到了推波助瀾的作用。因投資者錯誤的個人主觀信念或與股票價值無關的信息而對股票未來價格產生了錯誤預期，此時就出現了投資者情緒，因此可以簡單概括為投資者對股票市場總體樂觀或悲觀，亦或者是投資者的投機傾向所引發的投機性投資的相對需求。最近這十年來，情緒對資產價格的影響是金融經濟學領域中長期爭論的焦點。

目前，總體而言，中國股票市場完整性不高 ；個人投資者比例較高，投資理念不夠成熟，投機成分較高，“羊群行為”和過度反應發生的概率較高，因此投資者情緒的影響效應較發達國家較為成熟的資本市場表現更為突出。對于這樣一個資本市場來說，情緒與股票收益間關系的研究無疑有助于更加深入地了解情緒對于股票價格的影響機制，更加深刻地認識情緒對資產價格的影響。

二、 投資者情緒對股票市場收益率的分析

(一)投資者情緒對股票市場收益率的理論分析

在我國證券市場中，股票的價格十分容易產生波動，研究學者發現，市場參與者、投資者的不理性行為是這一現象不可忽略的原因之一。這種源于投資者自身的不理性行為將進一步導致金融市場中的“異象”頻繁發生，證券價格接下來講不斷偏離證券價值，泡沫逐漸產生，價格也會再次被推高，最終導致股市崩盤，經濟衰敗。在投資者的決策過程中，投資的非理性導致的不確定因素將被貫徹其中，除此之外，信息的不對稱是影響當期以及未來股票市場收益率的重要因素之一，這是因為當投資者在做出決策時，將會受到心理因素的影響。

行為金融學認為，在金融市場中，投資者不可能知曉全部的信息，而正是由于所得到的信息片面性，使得投資者十分容易受到他人的影響，從而在決策時做出和他人一致的決定，這時就出現了群體性偏見，會很容易導致股票價格的同方向變動。一種正反饋交易策略將會經常被投資者所采納：即股票收益為正時，正反饋交易者大量買入，并且繼續推高股價；而股票收益為負時，正反饋交易者大量賣出，繼續壓低股票價格。在這種交易策略中，在市場有所表現后，這些交易者才會跟進，他們的交易是緊跟著市場趨勢。股票市場中，這種大量正反饋交易者的存在，及其買進賣出的行為使得股票價格波動更為劇烈，從而也影響到了整個股票市場價格的變化。

(二)投資者情緒對 A 股市場影響的描述性分析

中國證券市場一直在波動中成長，尤其是最近十幾年來，幾次大起大落，投資者情緒更是在其中起到不可忽視的作用，如圖1所示，2007 年初到 2008 年底，短短兩年的時間，股票市場經歷了如過山車般暴漲暴跌的行情，幅度之大在金幾十年來實數罕見。與此相似，投資者綜合情緒指標也表現出了極其相似的走勢，與股票市場走勢基本一致。2003年至2007 年，投資者綜合情緒指標波動幅度較小，整體狀態相對來說比較平穩，以 2007 年為分水嶺，之后的投資情緒逐漸高漲，大量的資金涌入股市，當時，好多股票連續漲停，并在 2007 年年底達到高峰，然而風云驟變，在短短幾個月的時間內，股市就走向了下坡路，再加上當時2008年的金融危機，整個國際市場行情疲軟，進一步推進我國股市走向低谷，外套資金越來越多、股票套牢、眾多投資者在這場危機中損失慘重。在之后的幾年里，投資者綜合情緒相對比較平穩，當然，其中因國際國內市場環境變化，會出現小幅的震動，直至2015年3月份股市形勢大好，大量資金再一次涌入股市，但是5月之后，股價下跌，又一次股災來臨，投資者損失慘重，從圖中可以明顯看出，投資者情緒與股票市場息息相關。

由下圖可以看出，在直觀分析上 A 股市場收益率走勢與投資者情緒指標走勢大體一致。

三、投資者情緒與股票收益率的實證分析——基于Fama—French三因子模型

(一) 變量、樣本選取和數據說明

目前，在國內外，總體效應和橫截面效應是研究分析投資者情緒與股票收益率之間關系的主要兩個方面，本文主要對總體效應進行研究。在分析投資者情緒對股票收益率的影響關系時，本文分別構建了單因素模型和加入控制變量(Fama三因子)的多因素模型分別進行回歸分析。

本文所使用的數據均為月度數據，研究樣本區間為2003年1月至2017年3月。股票收益率數據選取綜合A股考慮現金紅利再投資的綜合市場月回報率(流通市值加權平均法)(Rm)，控制變量選取Fama—French三因子。由于股票收益率受無風險收益率影響，因此回歸分析時股票收益率扣除無風險收益率，其中無風險收益率(Rf)用國債月度收益率表示。本文投資者情緒綜合指數(ISI)借鑒了魏星集、夏維力等(2014)《基于 BW 模型的 A 股市場投資者情緒測度研究》這一期刊中關于投資者情緒指數構建的方法，選取投資者情緒綜合指數作為實證分析的解釋變量。

(二)描述性統計分析

首先對ISI、 Rm、Rf以及Fama—French三因子等變量進行描述性統計分析，以便直觀了解各變量的特征，描述性統計結果如下表所示：

表1 描述性統計結果

由上表1得出的描述性統計結果，可以看出ISI最大值218.96，中值為43.73，峰度為10.47476，整體呈現出尖峰厚尾的特征，由此可以看出我國投資者情緒波動十分劇烈。所有變量中除了無風險收益率之外，尖峰厚尾是其他所有變量都具有的特征，在這之中，較為明顯的是投資者綜合情緒指數和賬面市值比因子。從表格中，可以發現無風險收益率的波動較小，比較平穩，證明了我國無風險收益率波動比較平穩。我國綜合A股市場月回報率(考慮現金紅利再投資)的數據也呈現出尖峰厚尾的特征。

(三)實證分析

1．平穩性分析

因為所獲取的很多經濟數據都呈現出時間趨勢，易出現非平穩的特性，故直接回歸可能會引發偽回歸等問題。為避免相關現象的出現，在對時間序列進行分析之前就需要對其變量進行單位根檢驗。本文選擇使用ADF和KPSS進行平穩性檢驗，需要檢驗的變量有ISI、Rm以及Fama—French三因子變量，檢驗結果如下所示。

表2 平穩性檢驗結果

由表2單位根檢驗結果，可以發現所有變量的ADF值均小于1%水平的臨界值，即拒絕原假設。從表中可以發現，除了賬面市值比因子SMB的KPSS值在5%的顯著性水平下接受原假設之外，其余所有變量均在1%的顯著性水平下接受原假設，這說明所有時間序列變量是平穩的，可以進行后續回歸分析。

2.單因素模型構建與回歸分析

下面將正式分別構建單因素模型和多因素模型，分析投資者情緒和綜合A股市場月回報率之間的關系。其中，RMt為t時期綜合A股市場月回報率，RFt是t時期無風險收益率，ISIt是t時刻投資者綜合情緒指數，所建立的單因素回歸模型如下所示：RMt-RFt=c+α0ISIt+εt

由回歸結果可以發現，在單因素模型中，投資者情緒綜合指數的回歸結果為0.000643，表明同期投資者情緒綜合指數與股票收益率具有正相關關系，P值為0.0016，說明正相關關系在1%的水平下是顯著的。

3.多因素模型構建與回歸分析

所建立的多因素回歸模型如下所示，其中，RMRFt是t時期市場溢酬因子，SMBt是t時期市值因子，HMLt是t時期賬面市值比因子：

RMt-RFt=c+α1ISIt+α2RMRFt+α3SMBt+α4HMLt+εt

在多因素回歸模型結果中，投資者情緒綜合指數的回歸結果為0.0000564，表明同期投資者情緒綜合指數與股票收益率具有正相關關系。通過對比單因素模型和多因素模型，單因素模型在加入控制變量之后，可修整的R2明顯變大，為0.978084；盡管回歸系數有所減少，但是仍然可以得到加入控制變量的三因子多因素模型的擬合優度要高于單因素模型的結論。故而，單因素模型和多因素模型都對我國投資者情緒正面影響我國綜合A股市場的月回報收益率這一假設予以有力證明。

四、 建議

我國資本市場發展較晚，目前，很多制度并不完善，投資者群體結構不合理，機構投資者占比較少，投資者缺乏一定的投資理論基礎和素養，股市波動劇烈其漲跌頻繁，投資者投機行為嚴重，而且整個市場法制建設尚不健全，投資者非理性行為嚴重，十分容易受到情緒左右和他人影響，追漲殺跌和羊群效應導致了我國股票市場的波動巨大。因此結合本文研究結論和我國股票市場發展現狀，對股票市場參與者提供有以下相應的建議。

(一)對政府部門和監管機構的建議

首先，從心理方面和技術操作方面加強對中小股民的教育和培訓，尤其是技術操作分析。調查顯示，目前我國的絕大部分投資者普遍沒有接受過最基本的投資知識的教育，都是不斷在股市中摸爬滾打中學習，正是這種狀況，很容易造成個人投資者在股票市場中盲目跟風，追漲殺跌，這是非理性投資最典型的表現。因而監管者與政府應密切關注潛在的市場泡沫，對于投資者加強風險教育，引導理性投資，避免盲目跟風，追漲殺跌，從而保證資本市場向一個健康穩定的方向發展。

其次，監管機構應加強對上市公司的監管，提高公司上市的標準，制定并落實相關法規條約，盡力保證股票市場上發行的相關信息都是正確且有效的，并且挖掘投資者獲取信息的途徑，保證方便快捷，為投資者提供便利。這樣，就可以盡最大限度的反映股價的內在價值，避免投資泡沫的產生。不斷推動措施的準確實施，可以使得市場上的套利機會被最大程度的削減，非理性投資行為發生的概率也將不斷降低。

最后，由于我國的股市屬于新興的市場，各方面的制度尚不很健全，為避免一些突發性事件(黑天鵝事件等)對我國金融市場的沖擊，使得投資者情緒和股價出現較大震蕩并引發危機，相關監管部門要密切關注國內外相關情況，及時有效的做好信息發布工作，避免大量個人投資者受到引誘，盲目跟風。

(二)對投資者的建議

首先，本文結論表明投資者情緒是影響股票收益率的系統性因子，因此投資者自身應該對股票市場投資持理性態度，學習并掌握一定的投資理論知識和技巧，避免盲目追漲殺跌，導致股票價格嚴重偏離實際，從而遭受損失。

其次，投資者應注意股市投資者整個群體情緒發展狀態，當投資者情緒高漲時，在一定程度上，可以增加收益，當投資者情緒較低迷時，會大概率的減少收益。并且一定要注意投資者情緒的持續高漲會推動股市泡沫形成并不斷擴大，使得股票收益率波動變大，風險程度提高，這也是本文研究結論的體現，因此投資者要合理觀察市場投資者情緒發展狀態，做好自身理性投資。

再次，也是羊群效應和追漲殺跌等非理性行為產生的原因之一也是廣大投資者投資理論知識不足，尤其是個人投資者，因此廣大股票市場投資者應該加強自身投資理論知識學習，制定投資策略時避免“羊群效應”，當市場表現出投資者情緒高漲時，不能盲目跟風，一定要理智對待，具體形勢具體分析，認真分析評估是否具有投資價值，所選的股票是否超出估值預期，用理性的思維進行投資。

[1]魏星集，夏維力，孫彤彤. 基于 BW 模型的 A 股市場投資者情緒測度研究,管理觀察[J]. 2014, 33: 72-73

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路偉(1995-)，女，漢族，內蒙古赤峰市人，碩士研究生在讀，首都經濟貿易大學金融學院。