貨幣基金“緊箍咒”

陸玲

隨著流動性管理新規實施大限的到來，貨幣基金規模高速增長時代或將宣告結束

近日，醞釀已久的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（以下簡稱《流動性新規》）靴子終于落地，并將于10月1日施行。這意味著超5萬億元貨幣基金迎來強監管。

《流動性新規》聚焦公募基金流動性風險，同時對貨幣市場基金的流動性風險管控作出了專門規定。通過對貨幣基金的客戶集中度、流動性以及資產集中度等方面提出要求，避免盲目追求規模和收益帶來信用及流動性風險。

近年來，貨幣基金增長迅猛。2017年基金二季報數據顯示，基金行業上半年市場規模突破10萬億元。其中貨幣基金規模達5.11萬億元，占據基金業的半壁江山。尤其是7月單月擴張了7000多億元，增至5.86萬億元。貨幣基金某種程度上決定了公募基金行業的生死存亡。

貨幣基金持續增長的規模與面臨的流動性風險之間的矛盾愈發突出。2016年底債券市場劇烈波動，個別貨幣基金面臨擠兌風險等事件加劇了監管層對于流動性管理的擔憂。

最近，證監會副主席李超在內部培訓會上表示，貨幣基金流動性風險，尤其是規模體量過大的貨幣基金背后潛藏的系統性風險更是不容小覷。一家也能構成系統性風險。“有個別貨幣基金，規模巨大，不用點名大家都知道是誰，規模已經超過了比較大的銀行的個人收益。”李超指出。

值得注意的是，此次監管新規里，監管層首提系統重要性的貨幣市場基金的概念，對于系統重要性基金的規定預留了空間。余額寶極有可能成為首只系統性重要基金。

近年來，貨幣基金市場以規模為導向，做大規模的沖動越發突出。流動性新規意在引導貨幣基金規模的適度增長。隨著流動性管理新規實施大限的到來，貨幣基金規模高速增長時代或將宣告結束。貨幣市場格局或將改變。

迎最強監管

此次流動性新規從征求意見到正式稿發布的時間間隔較一般的法規要長。

自今年4月份征求意見稿問世，新規在行業內已經過四到五輪的征求意見。最終落地版的新規，參考了美國成熟市場在貨幣基金方面的監管政策。

新規以問題為導向，要求基金管理人針對性建立健全流動性風險管控機制，建立以壓力測試為核心的流動性風險監測、預警及處置機制。

據《財經》記者了解，部分新發行的貨幣基金已紛紛修改了合同或重新規劃了發行時間，將期限延后。不少基金公司都在積極研究，應對新規的影響。雖然新規給了六個月的過渡期，但過渡期間，所有的指標只能往下降。

隨著新規的影響發酵，業內人士預計，此前發行火熱的貨幣基金市場將在下半年迎來降溫。

目前市場焦點在投資機構集中度、風險準備金200倍限制和貨幣基金投資限制上。

新規有多項針對貨幣基金持有人占比的規定。其中，基金管理人新設貨幣市場基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產進行會計核算。

這對大型的機構類貨幣基金影響很大，尤其是定制類的機構貨幣基金。

“機構客戶可能將部分在大型基金公司中持有占比偏高的貨幣基金轉移出去，這一趨勢將利好中型基金公司”。北京某基金公司固定收益部人士認為。

此外，《流動性新規》規定，同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。

國壽安保貨幣基金經理黃力認為，受到單一銀行存款、同業存單投資集中度的限制，貨幣基金總規模超過2000億元的公司就將明顯感受到掣肘。

據測算，作為貨幣基金同業存款、同業存單主要投資對象的全國股份制銀行普遍凈資產在2000億-4000億元，而按照集中度新辦法，在考慮規模波動的余量預留后，每家銀行平均也只有200億元左右的額度可投資。

根據新規，當貨幣基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 50%時，其投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續期不得超過120天。

“這要求新基金持有人不宜集中，過于集中，就要降低組合的久期，這就會降低貨幣基金的收益。”上述北京某基金公司固收人士告訴記者。

博時基金固定收益總部現金管理組投資總監陳凱楊表示，按照現在市場容量，單家機構貨幣基金管理規模一旦達3000億元以上，投資上會感到較大壓力。

流動性風險隱患

2016年以來，大量機構委外資金涌入公募基金。由于持有人結構高度集中，機構同質化，資金呈現“大進大出”特點，給基金投資運作帶來較大壓力。

統計數據顯示，公募行業2016年全年共成立1151只基金，其中機構定制類產品高達587只，占比為51%;規模方面，1151只基金的首募規模為1.08萬億份，而定制類產品的首募規模為4931億元，占比為46%。無論是在數量還是首募規模上，機構定制類產品都占據了一半左右。

其中，2016年發行定制類基金數量位居前三位的基金公司依次是博時基金、招商基金和廣發基金。其中，博時基金機構類產品有52只，位居行業第一。整體而言，包括博時、建信、中銀、招商、廣發等公司2016年所發的機構類產品數量占比均超過50%。

從持有人結構看，2017年半年報時，中國貨幣基金總規模約為5.1萬億元，其中機構投資者占比約五分之三，即3萬億元，個人投資者占比約五分之二，即2萬億元。

部分銀行系基金過去一年多來接連推出百億規模的定制型基金。比如工商銀行旗下的工銀瑞信、建設銀行旗下的建信基金以及中國銀行旗下的中銀基金。endprint

2017年基金半年報數據顯示，共有包括工銀瑞信安盈、民生加銀現金添利在內的6只貨幣基金機構客戶持有占比達到100%。此外，還有245只貨幣基金機構客戶持有占比達到90%以上，所有已經公布半年報的630只貨幣基金中，475只貨幣基金機構客戶持有占比超過50%。

機構型貨幣基金規模膨脹蘊藏流動性風險。部分基金管理人風險意識薄弱，盲目擴張規模，通過拉長久期等激進方式追求高收益。

天風證券分析師孫彬彬指出，一旦宏觀環境出現較大波動，其所引發的機構贖回行為，很容易突破公募基金自身的流動性管理上限，從而易于引發市場流動性沖擊，而且很容易傳染和疊加。

近年來市場極端行情不斷出現，為基金管理人帶來較大流動性管理壓力。特別是每逢季末年末等時間節點，資金面緊張，貨幣基金市場面臨著巨大的贖回壓力。

2016年底債券市場大幅調整，貨幣市場利率快速上行，機構投資者短期集中大額贖回，甚至曾爆出“大型基金公司貨幣基金爆倉，公司自掏腰包賠償6億元”的傳聞。

貨幣基金遭遇流動性擠兌，在美國次貸危機期間演繹的更為極端。

系統重要性基金

值得注意的是，此次監管新規里，監管層首提系統重要性的貨幣市場基金的概念，對于被認定為具有系統重要性的貨幣市場基金，將會特別嚴格要求。

市場不約而同把目光投向天弘基金旗下的余額寶。目前余額寶已是全球最大的貨幣市場基金。截至二季度，其規模已達1.43萬億元，資產規模甚至超越了招商銀行2016年末的個人存款余額。

上月底工商銀行董事長易會滿在2017中國銀行業發展論壇上點出當前金融亂象，其中直指貨幣市場基金。易會滿稱，個別貨幣市場基金產品功能異化，以公募基金之名，行銀行功能之實。

“寶寶類貨幣基金對銀行業務的影響，絕不只是貨幣基金多賺幾個錢，銀行少賺幾個錢的問題，而是從金融整體上放大了國家的金融風險。”易會滿稱。

此次流動性新規，其中最受關注的一條內容是同一基金管理人所管理的貨幣基金資產凈值不得超過風險準備金的200倍，否則將被收取雙倍或更高的風險準備金。

這條將成為阻礙大體量貨幣基金規模增長的最大掣肘。余額寶首當其沖。

按照這一新規，以目前余額寶的規模體量至少要準備約70億元的風險準備金。根據測算，天弘余額寶去年單一產品管理費收入約23億元，余額寶成立至今累計收取管理費75.98億元。如果補充70億元風險準備金，相當于把過去幾年的利潤全部消耗掉。

而且，余額寶的總規模還在增加。要么縮減規模，要么增加風險準備金，天弘基金如何應對還有待監管政策的明細條款出臺。

事實上，《流動性新規》征求意見期間，天弘基金已于5月公告稱，自次日起，個人持有余額寶的最高額度由100萬元調整為25萬元。新規出臺前日，又將個人持有余額寶的最高額度下調至10萬元。

天弘基金解釋稱是為了保持余額寶現金管理工具的基本定位。

貨幣基金對金融體系的重要性，早在2008年得到過驗證。在螞蟻金服首席戰略官陳龍看來，貨幣基金主要的風險在于流動性錯配。而這個問題更多出現在機構類型的貨幣基金。

值得注意的是，2016年底，國內債市大跌，多家貨幣市場基金流動性緊張，余額寶不僅沒有遭受贖回潮，而且還有持續資金凈流入。

金融危機之后，美國修改了貨幣基金的監管政策，主要著眼于流動性管理。限制的重心放在機構型貨幣基金，要求面向機構投資者的貨幣基金采用浮動資產凈值，旨在讓投資者意識到機構型貨幣基金的資產價值會隨市場條件發生變化，從而促使他們及時調整持倉。

但對于主要購買政府債券的貨幣基金以及零售貨幣基金是區別要求。

值得注意的是，《新規》通過區分機構類貨幣基金和零售類貨幣基金，并對兩者的投資資產、久期等流動性進行了區別對待，也限制了貨幣基金規模的無序增長。

據《財經》記者了解，國內已有基金公司開始先行，自動將散戶類貨幣基金和機構類貨幣基金區別發行，“不把散戶和機構混在一起”。

貨基格局生變

貨幣基金在幾年之內從幾千億元規模漲到5萬多億元，某種意義上，改變了中國基金行業的格局。而流動性新規卻將貨幣基金推上了新的競爭起點。

對于零售類貨幣基金，余額寶的自我約束為其他公司帶來了千載難逢的機會。

今年6月1日，用戶在支付寶的“余額寶”頁面上發現了博時貨幣基金產品，這是除天弘基金余額寶外，第一只在螞蟻聚寶上線的貨幣基金。這意味著在螞蟻聚寶平臺余額寶一只貨幣基金獨大的時代終結。

7月中旬，中銀、建信、農銀匯理、招商四家基金公司旗下貨幣基金也悄然登錄螞蟻財富。隨后，又陸續有11家基金公司的“財富號”陸續上線。

隨著螞蟻金服持續將平臺和技術對金融機構開放，余額寶也被多只同類產品分流。同花順iFinD數據顯示，成立不足半年時間，博時合惠貨幣基金規模就已從2億份激增至239.28億份，規模飆漲百倍有余。而上線的每家機構平均規模都增長了5倍以上。

9月4日，騰訊向部分用戶推送微信支付“零錢通”的首批體驗邀請，將原“零錢理財”功能升級為“零錢通”。 擁有9億活躍用戶的微信一旦在貨幣基金市場發力，勢必將會對余額寶的用戶形成分流。

不過，騰訊公司稱，該功能仍在測試，尚未對外正式推出。據《財經》記者了解，目前零錢通暫時只對接匯添富、易方達、南方和華夏基金等旗下4只貨幣基金。

業內人士指出，未來若各類貨幣基金都能夠在螞蟻聚寶實現T+0模式，或將出現基金規模座次出現變化的可能。而基金公司的最終比拼，也將最終落到產品收益率上來。

“當前對于上線的貨幣基金，不同產品間的收益率或將成為決定自身競爭力的關鍵因素。”某家上線的基金公司人士告訴《財經》記者。

對于機構類貨幣基金，黃力表示，總體上規模適中、資金充足的公司前景看好。

在黃力看來，在新的競爭中，客戶結構相對分散、貨幣基金規模1000億元左右、資本金充足的基金公司更有發展空間。此外，機構版貨幣基金必須將前十大持有人的占比降低到50%以內，否則新的流動性資產要求將使貨幣基金的收益有所降低，在競爭中完全處于收益劣勢。

“新規之后，貨幣基金的收入減少，風險加大，還要準備風險金。這就迫使各基金公司股東們做好戰略的考量，是否還要利用貨幣基金沖規模。”某華南基金公司負責人告訴《財經》記者，目前基金行業規模導向的考核本就不健康，新規或將倒逼行業回歸價值投資。endprint