銅價虛高及環(huán)保限產(chǎn)，再生銅行業(yè)受益較少

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

銅價虛高及環(huán)保限產(chǎn)，再生銅行業(yè)受益較少

Because of higher copper prices and environmental protection limiting production , renewable copper industry benefits les

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

回顧2016年至今，銅價是所有大宗工業(yè)品中自2016年低點漲幅較少的品種之一。因此，在流動性脫虛向?qū)崳麄€工業(yè)部門原材料成本上升和各種大宗工業(yè)材料在去產(chǎn)能和市場出清的大環(huán)境下，2017年銅成為金融資本投機逐利的對象，邏輯在于2020年前全球缺乏新的大型銅礦投產(chǎn)，銅礦供應(yīng)增速明顯放緩。

回到三季度走勢，我們看到往年6-7月屬于季節(jié)性淡季，但是6月末在宏觀指標好于預(yù)期，金融去杠桿帶來的流動性收縮得到緩解的情況下，銅價一改2-6月震蕩下行的走勢，開始再次補漲，8月份更是不斷刷新年內(nèi)新高。

然而，從供應(yīng)端來看，銅精礦TC/RC較去年同期只是小幅回落，依舊處于09年以來中軸線上方，銅礦罷工帶來的減產(chǎn)并不足以引發(fā)冶煉廠減產(chǎn)或者虧損。而上半年冶煉廠檢修較多，可能是基于和礦山談判和下游需求實際并不夠強勁有關(guān)。在檢修影響12萬噸左右產(chǎn)量的情況下，銅顯性庫存依舊處于高位，因此可以判斷銅價上漲并非是消費需求驅(qū)動，而是流動性脫虛向?qū)嵪碌模賻齑嫘枨?投資需求)驅(qū)動。

對于再生銅而言，7月份廢雜銅進口環(huán)比下降，疊加4-5月份西安電纜事件導(dǎo)致再生銅需求出現(xiàn)明顯的降溫，接著北方進入10月份采暖季，對于再生金屬熔煉(主要原因是反射爐能耗高和熱效率低)進行限產(chǎn)50％，因此以再生銅(包括直接用的銅桿和間接熔煉成精銅)產(chǎn)銷將進一步回落，再生銅企業(yè)并沒有享受到銅價反彈的好處，經(jīng)營環(huán)境面臨考驗。

一、再生銅產(chǎn)銷雙雙走弱

8月份調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，廣東市場廢銅供應(yīng)偏緊，持貨商惜售挺價，廢銅桿企業(yè)開工情況較好，8 成以上企業(yè)正常生產(chǎn)。江西省因政府退稅扶持力度較大，廢銅拆解園也不斷復(fù)蘇。據(jù)市場傳聞，安徽省較多廢銅桿廠因發(fā)票問題關(guān)停。環(huán)保方面，廣東省的廢銅企業(yè)的環(huán)保治理較好，雖然環(huán)保檢查較嚴，但企業(yè)仍正常生產(chǎn)。不少廠家仍多以入市采買電解銅以滿足生產(chǎn)。

圖1：中國廢雜銅月度進口

廢銅進口倒掛，貿(mào)易商多選擇優(yōu)質(zhì)的廢銅進口清關(guān)，且多為歐洲、美洲等傳統(tǒng)優(yōu)勢國家的貨源。各地環(huán)保政策仍較嚴格，廢銅需求量只是小幅增長。而海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月份廢雜銅進口較6月份環(huán)比下滑15.4％，較去年同期僅僅增長2.9％。

目前使用廢銅生產(chǎn)的低氧銅桿因西安電纜事件需求并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。而進口銅精礦加工費高企，這意味著使用廢雜銅熔煉成精銅的效應(yīng)尚未體現(xiàn)。不過，從精銅和廢銅價差來看，在8月24日已經(jīng)升至2017年1月份創(chuàng)下的近四年高點，這意味著未來廢銅替代精銅消費的可能再次出現(xiàn)。

圖2：精銅和廢銅價差

二、實際供需并不足以驅(qū)動銅價大幅上漲

1、銅礦供應(yīng)并不緊張

從歷史銅價走勢來看，由于銅礦決定了銅市場最上游的原材料供應(yīng)，而銅精礦價格是通過精銅價格扣減TC/RC來倒推的，原生銅產(chǎn)出利潤大多數(shù)時候取決于銅精礦TC/RC，其他影響因素包括伴生品如硫酸、貴金屬的附加值、政府環(huán)保政策和信貸。

因此判斷銅精礦供應(yīng)是否緊張可以通過銅精礦TC/RC這個指標來衡量。從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來看，造成銅精礦供需失衡的任何因素都會使TC/RC產(chǎn)生波動。可以簡單的說，TC/RC就是銅精礦市場的晴雨表，當銅精礦供應(yīng)充足時，TC/RC就上漲；當銅精礦供應(yīng)緊張或者出現(xiàn)不足時，TC/RC就下降。反過來，銅精礦TC/RC漲跌又可以推導(dǎo)銅精礦供應(yīng)緊缺與否。

從銅精礦現(xiàn)貨市場來看，2017年8月份進口銅精礦TC/RC持穩(wěn)，甚至小幅上升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，CIF中國30％含銅量的進口銅精礦加工費在8月24日報79-84美元/噸，較6月的76-81美元/噸略微上升。不過，相對于2016年8月24日的100-105美元/噸的銅精礦TC/RC報價有明顯的回落，主要是今年一季度包括EScondida銅礦罷工等干擾時間導(dǎo)致今年銅礦產(chǎn)出略微回落。

圖3：CIF中國30％進口銅精礦TC/RC

據(jù)英國金屬導(dǎo)報報道，2017年8月，銅精礦現(xiàn)貨市場依然平穩(wěn)，礦山和冶煉廠仍僵持不下，對未來數(shù)月的市場平衡依然無法達成共識。 銅精礦加工費(TC/RC)每噸80美元/每磅8美分成為焦點，大部分貿(mào)易商針對高品質(zhì)的銅礦石出價為70美元/噸，7美分/磅高位，而冶煉廠要價仍保持在80 美元/噸和8美分/磅以上，大型的冶煉廠要價甚至更高。 8月15日星期二，針對標準干凈礦的《金屬導(dǎo)報》銅精礦指數(shù)為每噸82.5美元/每磅8.25美分，為自六月以來的最高水平，主要由于冶煉廠一系列組合易均在中國冶煉廠采購團隊(CSPT)定下的最低價格標準：每噸86美元/每磅8.6美分。

不過，下半年銅礦干擾因素猶存，這可能使得四季度銅精礦加工費不確定性較大。8月有消息稱，由于在贊比亞引進了新的和有爭議的電價，導(dǎo)致嘉能可集團(Glencore)的 Mopani綜合銅礦和第一量子礦業(yè)有限公司(First Quantum)的Kansanshi銅礦的冶煉廠以及Sentinel銅礦的供電量減少。

2、7月份國內(nèi)銅冶煉檢修大幅減少

據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，7月中國精銅產(chǎn)量67.4萬噸，環(huán)比增長7.7％，同比增長0.9％。1-7月中國精銅產(chǎn)量總計436.3萬噸，同比小幅下降3.4％。環(huán)比回升的緣由：一是7月企業(yè)檢修力度較小；二是礦山罷工并未波及冶煉廠原料供應(yīng)；三是下半年煉廠提高開工率。

而1-6月份煉廠檢修較為明顯每月都有大型企業(yè)檢修，大多數(shù)屬于全年計劃內(nèi)，但部分企業(yè)出現(xiàn)意外檢修情況。上半年共有16家冶煉廠檢修，檢修產(chǎn)能488萬噸，產(chǎn)量影響12.3萬噸。7月份檢修開始減少，只有3家企業(yè)檢修，影響不到1萬噸。

3、全球銅顯性庫存較去年增長

一般來講，中長期銅價上漲意味著供不應(yīng)求，庫存即可以視為供應(yīng)指標也可以視為需求指標。對于顯性庫存而言，很大程度上起到蓄水池的作用，庫存高，意味著少量的供應(yīng)過剩或者缺口對銅價影響很小，庫存可以調(diào)節(jié)。而數(shù)據(jù)顯示，截止8月18日，包括LME、上期所和COMEX在內(nèi)的三大交易所顯性庫存為63.8萬噸，去年同期44.3萬噸，較去年增長44％。

圖4：全球銅顯性庫存

4、銅消費需求總體略微回落

作為衡量銅直接消費的指標，銅材產(chǎn)量在2017年呈現(xiàn)前高后低的走勢。國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年7月，中國銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長2％，為177.3萬噸，這是2016年9月以來最大單月產(chǎn)量，同比增速創(chuàng)下2015年4月以來最低記錄。

圖5：中國銅材產(chǎn)量

銅加工行業(yè)實際上相對于銅冶煉行業(yè)而言是過剩的。除銅箔處于高利潤水平以外，銅桿，銅管和銅板帶行業(yè)都處于產(chǎn)能過剩、成本高利潤低的狀態(tài)。銅箔需求出現(xiàn)明顯的增長，主要受益于新能源汽車，銅箔加工費水漲船高，鋰電銅箔加工費上漲到4.5萬/噸。

其中，銅桿占中國消費的比重超過50％，而從銅桿加工費來看，7月和8月銅桿加工費實際上較一季度是下降的。銅桿做電線電纜按用途分為電力電纜、繞組線、電氣裝備電線電纜、裸導(dǎo)線及通訊電纜，其銅消費比重大約分別為32.5％、25％、26％、12.1％及4.5％。

三、投資需求(囤貨)或是銅價上漲的主因

在經(jīng)濟復(fù)蘇期和商品上漲周期，囤貨需求對于商品供求關(guān)系有強化作用。而對于商品投資需求(囤貨需求)需要流動性充裕的環(huán)境。一般來講所有的資產(chǎn)價格的上漲，背后一定要有貨幣的推動，貨幣增速的增長是必要的條件，2016年至今流動性充裕背景下資產(chǎn)上漲輪動到商品。

為何輪動到商品呢？主要原因是資金“脫虛向?qū)崱薄?017年雖然貨幣政策保持穩(wěn)健，甚至可以說從2016年穩(wěn)健偏寬松的貨幣環(huán)境回歸偏緊，但是流動性基本上保持充裕，主要原因是金融去杠桿導(dǎo)致流動性脫虛向?qū)崱／B加地產(chǎn)降溫對流動性需求擠占效應(yīng)減弱，供給側(cè)改革、低庫存等供應(yīng)增速不及貨幣供應(yīng)增速等因素，無論是金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本都對商品青睞，由此產(chǎn)生的投資需求(囤貨需求)。

可以用M2增速代表貨幣供應(yīng)，社融增速代表實體對貨幣需求。2016年3月份開始社融增速就超過M2增速，2017年4月開始社融增速和M2增速差值擴大，這意味著資金流入實體經(jīng)濟的規(guī)模越來越大，而銅價和M2-社融增速差值呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

圖6：滬銅活躍合約收盤價和M2-社融存量增速差值

在流動性脫虛向?qū)嵄尘跋拢耸芤嬗诠┙o側(cè)改革和環(huán)保督查的品種之外，銅耐腐蝕，易儲存，單價高且過剩量較小，疊加對未來供應(yīng)增速下降的預(yù)期，銅可以說是商品中最佳的存貨投資標的。且部分資金通過銅ETF基金等方式投資，加劇對銅現(xiàn)貨的需求，這就可以解釋銅價上漲過程中國供應(yīng)和實際消費需求難以解釋的部門。

四、銅價上漲擠壓下游需求

從需求端指標來看，房地產(chǎn)投資和基建投資三季度和四季度增速放緩是大概率事件。因此在供應(yīng)端，如罷工干擾等下半年減少，以及下半年海外銅礦產(chǎn)出修復(fù)的情況下，需求端或是銅價投資驅(qū)動的漲勢最大不確定性。

房地產(chǎn)投資方面，2017年年以來，在棚改貨幣化的擾動下，從熱點城市銷售下滑到三四線城市銷售回落，這中間的滯后期被拉長，但并不意味著房地產(chǎn)銷售會保持高位。7月房屋新開工面積增速從上月的14％大幅下滑至-4.9％，房屋施工和竣工面積也都出現(xiàn)了類似幅度的下滑。土地購置面積增速則再創(chuàng)2015年以來之新高，足見開發(fā)商拿地?zé)崆橐廊桓邼q。這一背離或反映出一種可能：開發(fā)商拿地或許出于囤地需要，未必會立即形成新開工，而在看下一步房地產(chǎn)調(diào)控的走向。這也符合開發(fā)商在來之不易的去庫存之后，不至于立即補庫存的理性反應(yīng)。

6月以來，100個大中城市住宅類用地成交面積一直在高位震蕩，反映住宅供地節(jié)奏確實有所加快；不過，土地成交總量并未見中樞上移，反映非住宅供地節(jié)奏相應(yīng)放緩。這與近期房地產(chǎn)庫存和投資在住宅與非住宅之間呈現(xiàn)出的分化相一致。后續(xù)需留意非住宅投資對整體房地產(chǎn)投資的拖累作用。7月，統(tǒng)計局監(jiān)測的70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比和同比增速雙雙下降，且7月共有56個城市新房價格環(huán)比上漲，相比6月的60個亦有回落。結(jié)合7月全國商品房銷售增速大幅回落的情況看，樓市出現(xiàn)了較為明顯的降溫。

進一步從銅消費三大終端行業(yè)看，電力電纜、空調(diào)和汽車產(chǎn)量增速都是回落的。值得注意的是2017年1-7月份電網(wǎng)投資增速回落至9.9％，而2016年同期高達32.5％，這意味著電網(wǎng)投資對銅消費拉動力度在減弱。而在國家對煤電去產(chǎn)能政策驅(qū)動下，電源投資增速將繼續(xù)負增長，這使得包括發(fā)電設(shè)備等電源投資部分對銅消費是負面拖累的。電網(wǎng)投資方面，特高壓依舊是主要投入項目，而特高壓輸電線主要是鋼鋁絞線，對銅消費拉動很小。

從電纜行業(yè)來看，由于西安電纜事件導(dǎo)致以廢銅為原料的低氧銅桿采購下降，且包括國網(wǎng)、南網(wǎng)和城市地鐵采購訂單向大企業(yè)集中的跡象，如上上電纜7月和8月在其他電纜企業(yè)訂單環(huán)比下降的情況下還保持正增長。

汽車方面，7月份中國汽車產(chǎn)量同比增速回落至4.3％，去年同期高達25.4％，較6月份則環(huán)比下降7.8％。其中新能源汽車產(chǎn)量較去年同期大幅增長4.8％，是支撐汽車產(chǎn)銷增長的最大驅(qū)動力。不過，據(jù)我們測算，新能源汽車由于占比較小，對銅消費拉動也很小，7月份新能源汽車中純電動和混插式混合電動車分別耗銅276噸和96噸，占整個銅消費比重較小。

另外，汽車充電樁對銅消費也有拉動作用。國家電網(wǎng)公司于7 月31 日公布了2017 年電源項目第四批物資招標采購項目，其中包含今年第二批充電設(shè)備招標。本次招標共發(fā)27 包，采購充電樁9789 個。充電樁主要由以下7個部分組成：充電樁殼體、充電槍外殼、插頭、插座、斷路器、接觸器、電源模塊外殼、充電樁用電纜。用銅的不為主要是插頭、插座、斷路器和電纜。根據(jù)《電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南(2015-2020)》，2020年我國將建成集中充換電站1.2萬座，分散充電樁480萬個，滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。每個充電樁按照10KW的功率計算，充電樁總需銅量大約在5-7.5萬噸。按照年度平均增量來算，年度需求增量為1.25萬噸，占比也很小。

空調(diào)方面，作為2015年至2017年上半年銅消費的最大亮點，空調(diào)用銅管在7月份開始走弱。盡管7月空調(diào)產(chǎn)量較去年同期大幅增長23％，但是較6月環(huán)比則大幅下降了13％。

總結(jié)，目前業(yè)內(nèi)對新周期爭論較多，從7月份包括上游采掘、中游制造業(yè)和下游汽車等終端制造業(yè)來看，并沒有出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資新一輪擴張的跡象。需求是新周期的核心，因此在基建和地產(chǎn)投資增速放緩的背景下，銅價已經(jīng)提前透支旺季漲幅，目前處于高位震蕩筑頂?shù)碾A段。