基于股權管理的集團公司資本運營路徑探討

盛重樂

摘要：本文主要討論鋼鐵行業國有企業集團以股權管理為主的資本運營戰略設想，以及在這一設想下集團資本運營的實現路徑。以此為基礎，進一步討論基于資本運營戰略的鋼鐵企業集團母公司的運作機制及資本運營的主要內容。

關鍵詞：股權管理 集團公司 資本運營 路徑

中國是鋼鐵大國，卻并非鋼鐵強國，這其中，產業集中度低及企業傳統產業的運營模式是問題的關鍵，導致行業產能過剩矛盾越發突出，企業經營持續困難，去產能和轉型發展已成為鋼鐵行業較長時間內的主要任務。筆者認為鋼鐵企業集團轉型發展的關鍵在于經營方式的轉變，需要從公平競爭、優勝劣汰的市場環境和機制出發，從產業運營向資本運營轉型，實現從簡單的產業規模擴張模式向以質量、效益提高和產業優化升級方向轉化。為了順利實施資本運營戰略，鋼鐵企業集團需要明確以下問題：①資本運營的發展戰略定位是什么？②基本目標是什么？③實現路徑是什么？④在資本運營模式下集團母公司的功能是什么？⑤資本運營的主要內容是什么？為解決上述問題，筆者通過對主要鋼鐵企業集團的調查研究，結合相關理論和制度，為上述問題的解決提供一些可行建議。

一、鋼鐵企業集團經營轉型的背景

在我國進入經濟新常態后，鋼鐵行業出現產能過剩，持續經營困難，傳統的鋼鐵企業產業運營模式已不能適應變化了的競爭環境。目前鋼鐵行業競爭環境有如下特點。

（一）國內外經濟低位徘徊

2008年金融危機爆發，全球經濟進入低位徘徊，增長乏力，至今難以復蘇，各國經濟發展不平衡和經濟結構性矛盾突出，貿易摩擦加劇。同樣，我國經濟進入新常態，供給側改革任務艱巨，總需求低迷在很長一段時間內難以出現根本改變。

（二）產業集中度依然偏低

目前鋼鐵產業集中度依然偏低，2015年全國粗鋼產量排名前四家的企業產量占全國比重為18.5%，排名前十家企業產量占全國比重為34.2%，產業集中度沒有達到“十二五”規劃的目標，更低于美日韓等國。產業集中度低導致了國內鋼鐵產品結構不合理、產品檔次和質量較低、資源消耗較高等問題嚴重，在國際鋼鐵市場中的競爭力較低。

（三）產能過剩行業盈利弱

2015年全國鋼鐵產能達到11.3億噸左右，粗鋼產量8.04億噸，國內粗鋼表觀消費7億噸，中國粗鋼產量占全球比重為49.54%，粗鋼產能利用率僅70%左右。全行業長期在低盈利狀態運行，在經濟進入新常態后鋼鐵行業成為虧損重災區，2015年鋼鐵行業出現全行業虧損，重點統計鋼鐵企業實現利稅-13億元、利潤-645億元，虧損面50.5%。

（四）國內行業競爭新策略

為適應新的競爭環境，國內主要鋼鐵企業基本采取了擴大鋼鐵主業規模優勢、推進多元產業發展的戰略部署，主要措施包括：①整體強化鋼鐵主業，如寶鋼、武鋼、鞍鋼、本鋼等都通過整體上市強化鋼鐵主業，增強戰略擴張力；②兼并重組建立戰略聯盟壯大自身力量，如寶鋼集團收購八一鋼鐵，武鋼收購鄂鋼、昆鋼，鞍鋼收購攀鋼。河鋼集團、山鋼集團，寶武鋼鐵集團的成立，更成為鋼鐵行業競爭策略新特點。

（五）國企改革政策驅動

2015年《關于深化國有企業改革的指導意見》要求到2020年“國有企業公司制改革基本完成，發展混合所有制經濟取得積極進展，法人治理結構更加健全”，國辦發（2017）36號文進一步明確“2017年底前，國有企業公司制改革基本完成”，“以管資本為主改革國有資本授權經營體制”，“出資人機構重點管好國有資本布局、規范資本運作、強化資本約束、提高資本回報、維護資本安全”。2017年5月27日首鋼總公司完成公司制改革，工商變更為“首鋼集團有限公司”，形成更符合現代企業制度的公司法人治理結構，推進轉型發展。

二、鋼鐵企業集團資本運營的定位

從以上分析可以看出，鋼鐵行業發展面臨的突出矛盾和問題是長期積累的深層次矛盾和外部競爭環境變化決定的，短期內很難改變，作為行業中的個體企業，必須進行經營模式的重大戰略調整，從產業運營向資本運營轉型。為順利實施資本運營戰略轉型，鋼鐵企業集團首先需要明確以下資本運營的戰略定位。

（一）為“一業為主、多元發展”戰略提供支撐

鋼鐵企業集團資源主要集中于鋼鐵主業，非鋼產業發展所需資源相對緊缺，需要利用外部資源對非鋼產業進行優化配置。將母公司的相關鋼鐵產業注入已上市鋼鐵主業實現整體上市已是做強主業的可行之道。實施資本運營，集團可以利用資本市場的資源配置功能獲取發展非鋼產業的資源，同時又能通過整體上市做強鋼鐵主業。此外，通過資本運營，集團還可以將一些戰略作用小、在集團內部沒有發展前途的經營單位向社會轉讓，盤活資產，使非鋼產業充滿活力。

（二）為建立現代企業制度創造條件

鋼鐵企業在長期發展過程中積累了很多生產經營的優秀管理技術經驗，但也存在著現代企業制度建設落后、下屬企業一放就亂、一統就死的通病。調研發現，大多數全資子公司董事會、監事會運作效率不高，內部人控制現象嚴重，而非全資的子公司董事會等公司治理機構運作效率明顯提高，企業活力也更強。實施資本運營，母公司通過引進外部資本建立起有效的現代企業制度運作機制，使子公司的運作充滿活力。

（三）為主業整體上市打下基礎

國有鋼鐵企業屬于競爭性行業，根據國企分類改革思路，原則上都要實行股份制改革，引入其他國有資本或非國有資本實現股權多元化，并著力推進整體上市。國有企業整體上市需要一些條件：①下屬子公司改制成為股份制公司；②母公司對子公司采取資本運營方式，以便上市子公司通過收購方式吸收其他子公司，實現整體上市（寶鋼整體上市模式）；③整體上市后，母公司還需要通過資本運營方式，實現對上市公司的財務控制。鋼鐵企業實行資本運營，是將來整體上市的必要條件。

（四）控制集團風險endprint

市場經濟企業經營風險無處不在，管理者需要控制經營風險。大型鋼鐵企業集團下屬子公司的經營涉及多個行業和產品，風險管理更為復雜。為降低子公司經營風險，集團需要對不同行業子公司的生產經營各環節進行監督，不僅難度大，而且效率低，一旦出現經營管理失誤，集團就要承擔所有損失。實施資本運營，集團一方面可以將各子公司經營風險分散到多個投資者，實現集團責任有限和風險有限，同時可以通過建立現代企業制度，加強對企業經營各環節的風險監督和控制，降低企業整體風險。

（五）促進集團在產業和資本兩個經營領域有效運作

企業集團與單個企業相比，一個顯著優勢是對外融資和內部資源配置能力。大型鋼鐵企業在實業經營方面有豐富經驗，集團可以利用這些經驗改善各子公司效率，但不能通過實業經營方式經營子公司，否則就不能發揮大型集團企業資本融通和內部資源配置優勢，也無法培養集團在現代市場經濟中資本運營的能力。實施資本運營，集團一方面可以利用外部資本市場為各個子公司發展籌集資本，還可以通過對子公司產權的經營，提高集團資本運營能力，為集團逐步具有產業和資本經營綜合能力奠定基礎。

三、鋼鐵企業集團資本運營的目標

結合上述討論，筆者認為鋼鐵企業集團進行資本運營，主要是實現如下目標。

（一）吸收外部資本，擴大集團實力

國有大型企業擴張，不僅是資本數量增加，更需要治理結構完善。2015年《關于深化國有企業改革的指導意見》明確指出，要發展混合所有制經濟，“推進國有企業混合所有制改革”，“引入非國有資本參與國有企業改革”，要“實行同股同權，切實維護各類股東合法權益”。從這個意義上說，集團進行資本運營，就需要吸收外部投資者的投資，在此基礎上改進各子公司的治理結構，以提高國有企業活力。

（二）完善子公司治理結構，控制投資風險

國有大型鋼鐵企業的下屬子公司主要是國有全資子公司，集團對這些公司的投資存在一定風險。①所有者監控不到位導致的公司治理風險。由于這些公司治理不到位，代理成本高，集團總部為此要對子公司從生產、經營、投資、人事等多方面控制，而這又束縛了子公司自主經營能力，降低了集團公司的投資收益。②子公司治理存在缺陷，難以建立起嚴格的內部控制制度，子公司資產和經營不能得到安全保障，因而集團公司的投資權益受到威脅。進行資本運營，就是要在引進外部資本的基礎上，完善子公司治理結構，提高子公司經營管理水平，保障集團投資的安全和效益。

（三）運用資本市場，提高資本運營效率

資本市場是現代市場經濟資本融通的場所，是資本運營的先決條件。鋼鐵企業開展資本運營，不僅是要在內部強調所有者和經營者財權的分開，更重要的是要利用資本市場，靈活開展子公司的產權資本經營，以及利用外部資本市場為集團籌集發展所需要的資本。

（四）運用資本紐帶協調整個集團發展

企業集團發展需要各子公司協調配合，產生整體協同作用，然而各子公司又是獨立法人實體，有自己的獨立利益。集團公司片面強調子公司的法人獨立性而不去監控其運作，就會使整個集團集而不團；相反，如過分干預子公司運作就會侵犯子公司的法人財產權，也不會產生有效結果。因此作為集團公司，必須通過股權管理，控制子公司重大投資和重大交易決策，保證子公司在經營上相互支持相互補充，形成集團合力，保證整個集團協調發展。

四、鋼鐵企業集團資本運營的模式

戰略資本運營和財務資本運營是資本運營中最主要的形式（廣義資本運營還包括實業資本運營，本文不作討論）。

（一）戰略資本運營

戰略資本運營是指集團母公司并不從生產經營整個層面控制子公司，而是從企業長期戰略角度控制子公司的資本運作。母公司對子公司實行戰略資本運營的可能性在于：①母公司對子公司絕對控股；②子公司生產經營很大程度上依賴于母公司；③子公司管理很大程度上依賴母公司。母公司對子公司實行戰略資本運營的必要性在于：①該子公司在整個集團的經營中處于比較重要的地位，母公司必須要控制其戰略發展方向和重大財務決策，以保證整個集團的經營安全；②子公司有比較大的經營或財務風險，需要母公司在戰略上加強控制，降低風險；③子公司存在一定程度的治理結構問題，需要母公司從戰略和激勵約束機制方面加強控制，降低代理成本。

（二）財務資本運營

財務資本運營是指集團母公司并不從生產經營整個層面控制子公司，也不控制子公司的企業長期戰略，而僅僅從投資者角度對子公司進行財務控制。母公司對子公司實行財務資本運營的原因在于：①母公司并不擁有子公司絕對控股權，因此無法按股權對子公司實行實業資本運營或戰略資本運營；②子公司擁有一套成熟的經營管理制度和體系，不需要母公司對經營進行控制；③子公司擁有健全的公司治理結構，可以在很大程度上解決代理成本問題；④子公司所經營的產品在集團中并不是核心產品，對整個集團影響不大；⑤子公司擁有比較健全的內部控制制度，可以在很大程度上保證經營和資產的安全。

（三）對子公司資本運營模式的選擇

根據以上論述，筆者認為鋼鐵企業集團應按照以下思路確定對不同子公司的資本運營模式。①對影響整個集團生存和發展的子公司，應該實行戰略資本運營模式。從這個意義上說，集團下屬的鋼鐵子公司、礦業子公司等應該采取戰略資本運營模式。②對與集團鋼鐵主業有一定影響但不是很大的公司，如果是全資子公司，可以考慮引進戰略投資者，實行改制，在此基礎上對其實行戰略資本運營。對控股子公司應實行戰略資本運營模式，對參股子公司應實行財務資本運營模式。③對與集團鋼鐵主業不相關，屬于集團后勤發展或輔助生產的企業，應該考慮引進戰略投資者實行改制，改制后集團對絕對控股子公司實行戰略資本運營，對相對控股或參股子公司實行財務資本運營。

五、鋼鐵企業集團資本運營的路徑

從產業運營到資本運營是一個復雜的過程，需要集團公司能夠有一個穩健詳細的規劃。從目前大型國有鋼鐵企業資本運營實施案例來看，大多數有如下階段安排。endprint

（一）主輔分離、輔業改制

主輔分離即將集團中對主業支持力度不大的公司分離出去，集中精力建設與主業有很大關聯的公司。輔業改制即將集團中與主業關聯度不大的輔業子公司進行股份制改制，使其產權流動成為可能。從資本運營的角度看，集團公司下屬子公司分離改制的途徑主要有改制上市、產權拍賣、員工持股計劃等。①改制上市是指對下屬子公司進行股份制改制，然后申請將改制后的子公司股份在證券市場進行交易。改制上市具有擴大子公司融資能力，提高子公司管理水平的作用。但改制上市對子公司要求較高，大多數子公司不適合。集團可將一些發展有潛力的、與鋼鐵主業有一定關聯度的子公司進行資產重組和剝離，將優勢資產注入這些公司，進行招股上市。如寶鋼包裝公司，2010年股份制改制，2015年在上交所上市，發行總市值6.4億元。②產權拍賣是指集團母公司將下屬子公司的產權通過專業的產權交易市場進行公開出售，武鋼輔業分離主要采取這一模式。通過產權拍賣進行子公司分離，具有速度快、需要條件少的優點。但這一方式需要拍賣產權的產權交易所具有很強的運作能力，同時需要本地區有比較多的戰略投資者。③員工持股計劃的主要思想是將要改制的企業員工進行身份置換，利用解除勞動關系應給予的補償金和其他職工個人資金購買改制企業股份，并交由改制企業職工工會代理集體持股。馬鋼由于所處城市功能較弱，輔業分離改制主要采取這一模式。

（二）整體上市

通過上市公司收購集團中與主業相關的子公司等方式，實現整體上市，強化主業，也使集團母公司實現全面控股經營。2004年以前，以上市為目的的國有企業改制一般采取“分拆上市”方式，即將旗下優良資產進行股份制改造并推向一級市場交易，而集團則成為上市公司的第一大股東。“分拆上市”產生了很多問題，包括控股公司與上市子公司非正常關聯交易、戰略分割、主業不強等問題，為此國有企業整體上市有了必要。在鋼鐵行業，2000年2月以寶山本部為核心資產的寶鋼股份上市，2004年9月，寶鋼股份增發50億股股票收購寶鋼集團下屬上海一鋼、梅鋼、寶鋼國貿、馬跡山港區等子公司，實現了寶鋼集團鋼鐵主業一體化上市的目的。1997年本鋼板材局部上市，僅包括了煉鋼、熱軋兩個工序，完整的鋼鐵生產流程被人為隔斷，制約了本鋼股份的進一步發展。2005年本鋼板材新增流通A股收購本鋼集團擁有的焦化、燒結、煉鐵、冷軋、特鋼、動力、運輸等相關資產和業務，實現鋼鐵主業整體上市，2011年通過定向增發進一步收購集團本鋼浦項75%股權和徐家堡子鐵礦探礦權注入上市鋼鐵主業。

（三）產權投資

集團母公司通過資本運營方式在資本市場上進行產權投資，以資本手段來推進兼并重組，擴大上市子公司競爭實力。2016年寶鋼集團合并武鋼集團重組成立寶武鋼鐵集團，旗下上市公司寶鋼股份及武鋼股份通過寶鋼股份換股吸收合并武鋼股份的方式實施聯合重組，成為中國鋼鐵業第一例強強聯合。以2015年年報數據，新誕生的寶武鋼鐵集團粗鋼總產量達到6070萬噸，成為世界第二大鋼鐵廠，中國第一大鋼鐵公司，相較于全國8.04億噸的粗鋼產量，其市場占有率將達到7.5%，對中國鋼鐵業發展影響深遠。

（四）產業多元

基于鋼鐵行業的現狀，通過建新產線、生產新產品的規模擴張的發展階段已經過去，鋼鐵企業集團圍繞主業發展多元產業或涉足新興產業、開拓新的經濟增長點已成趨勢，并通過發展多元產業為鋼鐵企業由生產型制造向服務型制造轉變、由產品競爭向產業鏈競爭轉型服務，而且多元產業逐步呈現專業化、規?；鎵K化的特點。鋼鐵行業以寶鋼集團最為典型和成功，在做強鋼鐵主業的同時，華寶投資、寶地置業、歐冶云商等非鋼產業也發展較強，提出了“產網結合”“產城結合”“產融結合”發展思路，要通過這三大結合撬動鋼鐵生態圈的潛在價值。2015年寶鋼集團鋼鐵主業虧損84.5億元，但集團整體盈利10.3億元，主要受益于多元非鋼產業的發展。

六、資本運營模式下集團公司的功能轉型

在完成主輔分離輔業改制和整體上市工作后，企業集團資本運營框架初步形成，下一個問題是作為母公司的集團公司如何根據資本運營的戰略定位和目標實現功能轉型，以股權管理為主，作為控股股東開展資本運營。在資本運營模式下，集團公司主要事務包括股權管理和資本市場運作兩大部分。

（一）集團公司以股權管理為主的政策依據

我國大型鋼鐵企業主要為國有企業，而在國資監管體系中，國資委作為國有資產所有者代表不能直接開展資本運營，只能將一部分國有所有權委托給集團母公司行使，并通過一系列法規和政策對國有集團母公司的資本運營行為進行限制和規范，其中以《企業財務通則》最為全面：①審議批準企業內部財務管理制度、企業財務戰略、財務規劃和財務預算；②決定企業的籌資、投資、擔保、捐贈、重組、經營者報酬、利潤分配等重大財務事項；③決定企業聘請或者解聘會計師事務所、資產評估機構等中介機構事項；④對經營者實施財務監督和財務考核；⑤按照規定向全資或者控股企業委派或者推薦財務總監。國資委高層也明確表示“集團公司如果不能做成強勢集團，就不能幫國資委代管企業，國資委的精神和規則，就不能得到很好的傳達，這種局面必須改變”，“集團公司應該成為三大職能的管控中心：重大問題決策中心、資產財務管理中心、人力資源配置中心，實現管戰略、管財務、管人事”?？梢钥闯觯畬屑瘓F母公司的定位一方面要求提高管控力，另一方面要求主要在于戰略和重大事項的財務控制以及人事控制，對子公司日常經營活動并不要求直接控制，即以股權管理為主的間接管理。因此，2016年新成立的寶武鋼鐵集團在揭牌之日即提出將“逐漸向管資本轉型”。

（二）股權管理的運行機制及內容

所謂股權管理，是指子公司的控股股東按照國家法律和法規的要求，對所投資公司行使股東權利，進行收益分配、重大決策、選擇管理者等有關子公司重大問題的決策，并在此基礎上向子公司委派股東代表，推薦董事、監事和高級管理人員，建立股權信息管理系統，分析和研究股權價值等一系列的管理行為的總稱。endprint

集團公司為實施對子公司的股權管理，首先要建立股權管理組織機構，具體應包括如下幾個機構：①股權管理決策機構，有以總經理辦公會代行，規范做法是母公司成立董事會；②股權管理支持機構，向股權管理決策機構提供決策建議；③股權管理執行機構，負責日常事務和向投資單位行使股東權利；④股東代表，要嚴格履職考核而不能作為崗位照顧流于形式。其次要建立股權管理的有效運行機制，主要包括：①股權管理信息系統；②股權管理激勵體系；③股權管理監督體系；④股權管理評價體系；⑤股權管理制度體系。股權管理的內容主要包括如下幾個方面：①審核子公司長期投資戰略方向和重大投資決策；②審核子公司長期融資戰略和重大融資安排；③批準子公司利潤分配方針；④批準子公司經理層業績評價和激勵制度；⑤根據所持有股份或出資比例依法推選董事、監事或提出罷免董事、監事的議案；⑥審核子公司重要的內部控制制度；⑦持續完善股權管理組織結構和運行機制。

（三）資本市場運作

集團公司資本市場運作，是指集團公司通過在資本市場上收購子公司、對子公司注資、出讓子公司股份、發行證券等方式，實現對集團發展的戰略調整，對子公司投資政策的調整，以及籌集集團所需要的資本等。主要運作內容有：①選擇有發展潛力的目標公司進行收購，獲取收益；②通過資本市場對下屬子公司進行資產和業務的重整，但需要及時將下屬子公司資產進行證券化處理，利用資本市場對子公司進行戰略調整，提高集團資金使用效率；③利用集團公司優勢，通過資本市場籌集資本，為集團戰略發展及子公司發展提供支撐；④通過市場運作行為預防其他公司對本集團及下屬子公司的惡意收購。

七、結語

作為傳統國有企業，鋼鐵行業企業集團資本運營戰略的實施是一個漸進的過程，集團需要從輔業改制、主輔分離、整體上市等入手搭建起初步框架，集團母公司需要根據資本運營的戰略定位和目標實現功能轉型，構建起有效的運作機制。筆者深信，只要按照科學的管理思想和人本的工作作風努力前行，中國鋼鐵企業必能在新的經營模式下走出困境，做大做強。

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（作者單位：馬鋼集團財務有限公司）endprint