我國汽車行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金比率的影響

文/吳志敏 陳千思澄（河北金融學(xué)院）

目前我國的資本市場發(fā)展仍然不夠成熟，車企的現(xiàn)金持有在很大程度上和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，近些年來國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有量這個問題，國內(nèi)針對這方面的實證分析研究也不斷增加。本文以汽車行業(yè)為研究對象，分析我國汽車上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有的影響，并選取了第一大股東持股比例、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來作為研究的變量。

一、理論分析

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量

根據(jù)從wind上尋找的有關(guān)我國汽車行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在整個汽車行業(yè)中由于其產(chǎn)業(yè)的特殊性，所以第一大股東的持股一般都會超過40%，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得第一大股東在公司的正常運行中占據(jù)絕對的主導(dǎo)權(quán)，會讓其余的中小股東很難集合起來形成對大股東的制約效果，在涉及利益問題時容易出現(xiàn)大小股東的股權(quán)代理問題。在這種情況下，大股東會因為利益的緣由有更大的動機將更多的現(xiàn)金留存于公司中，這樣公司的現(xiàn)金比率就會提高。

假設(shè)1:在其他情況不變的情況下，汽車行業(yè)的大股東會有更多的動機侵害小股東利益，第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金留存率成正相關(guān)。

在上市公司的治理情況中存在著這樣兩種沖突，管理者和股東之間存在著委托代理問題，管理者有著經(jīng)營權(quán)，股東有著控制權(quán)，管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致管理者和股東之間產(chǎn)生了利益沖突；上市公司中大小股東會有著不同的利益目標(biāo)，當(dāng)他們的利益目標(biāo)不同甚至相左時，由于大股東的絕對控股地位，他們會把自身的利益放到公司上，這樣就會損害中小股東的利益。

假設(shè)2:在其他情況不變的情況下，汽車行業(yè)前五大股東股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金比率成正相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有量

股權(quán)制衡度是指大多數(shù)的股份集中在少數(shù)人的手中，但是其中一個人又無法取得公司的控制權(quán)，其余大股東的股權(quán)比例之和在一定程度上可以對第一大股東的決策形成制約作用。本文Z值越大說明其余股東對大股東的制約效果越差。當(dāng)大股東們各自的股本比例相差不大時，可以形成相互之間的制衡，他們會降低企業(yè)的現(xiàn)金比率，從而減少管理者經(jīng)營代理成本。

假設(shè)3:在其他情況不變的情況下，股權(quán)制衡度和我國汽車行業(yè)的現(xiàn)金比率呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)構(gòu)成與現(xiàn)金持有量

國有控股的上市車企中，國家進行相應(yīng)的控股不是為了追求企業(yè)利益的最大化，只是為了實現(xiàn)對該企業(yè)的控制。在國有控股的汽車企業(yè)中，企業(yè)股權(quán)的分散在一定程度上有利于管理層，管理者可以從中進行獲利，因此，在我國上市車企中國家持股和現(xiàn)金比率呈現(xiàn)相應(yīng)的正相關(guān)。

二、實證分析過程和檢驗結(jié)果

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)選擇

本文選取了我國上市汽車行業(yè)為研究對象，剔除一些上市時間較晚缺失數(shù)據(jù)和ST公司后共23家汽車企業(yè)，選取了2013～2020年8年共計184組面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義與計量

本文選取的被解釋變量為現(xiàn)金比率用CASH表示，解釋變量有第一大股東持股比例（CR）、股權(quán)集中度（H）和股權(quán)制衡度（Z），其中股權(quán)集中度選用的是上市企業(yè)中前五大股東持股比例的平方和來表示，而股權(quán)制衡度選用的是第一大股東在第二至第五大股東持股比例之和中的比例，在回歸方程中除了選用這三個主要變量還有三個控制變量，分別為債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）、財務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（PRO）。

（三）描述性統(tǒng)計分析

樣本變量的描述性統(tǒng)計分析如表1所示。從表1中可以看出現(xiàn)金比率方面2013～2020年的23家汽車企業(yè)中均值為15.8%，最大值為56.2%，最小值為15%，可以看出各家企業(yè)中差距不大，且都維持在15%左右的持有水平。對于第一大股東的持股比例而言，最大值為83.4%，最小值為13.5%，均值為41.7%，說明對于汽車這個行業(yè)來說，基本維持著第一股東40%左右的控股地位。就汽車上市企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，均值為0.865，最大值為1，最小值為0.355。就整體而言，汽車上市企業(yè)偏好于短期流動負(fù)債，普遍債務(wù)結(jié)構(gòu)在0.8左右且其波動較小。

表1 樣本公司各變量描述性統(tǒng)計分析

（四）模型建立與回歸

本文的實證分析過程利用eviews軟件進行回歸，采用多元回歸模型，建模如下：

在本文選用的三個主要解釋變量中第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和以及股權(quán)制衡度之間有很強的相關(guān)性，為了克服這種相關(guān)性和共線性問題，在進行回歸檢驗中將三個變量依次進行回歸。

（五）回歸結(jié)果分析

本文進行回歸的軟件是eviews數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，回歸結(jié)果如下表2所示。

表2 多元回歸結(jié)果

從表中的回歸結(jié)果可以看出，這三個模型都通過了顯著性檢驗，且回歸結(jié)果的調(diào)整R2總體比較好，這三個模型是對前面三個假設(shè)進行分析檢驗的，回歸方程中因變量依次使用第一大股東持股比例股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。這三個變量是分次引入的，因此不存在多重共線性的問題。用第一大股東持股比例作因變量來對模型1進行驗證，回歸結(jié)果顯示該方程在1%的置信水平上通過，在該方程中被解釋變量第一大股東持股比例的系數(shù)為0.464，表明隨著大股東持股比例的上升，企業(yè)的現(xiàn)金比率也隨之上升，該方程可以很好地驗證猜想1。在驗證猜想2時用股權(quán)集中度來進行相應(yīng)的方程回歸，其H值的系數(shù)是0.524也為正值且方程在1%的置信水平上通過，表明在汽車行業(yè)中，隨著股權(quán)集中度的不斷上升，企業(yè)的現(xiàn)金留存比率也會得到相應(yīng)的提高，符合猜想2。在驗證猜想3時，用股權(quán)制衡度來替換之前的被解釋變量。該模型是為了對猜想3汽車行業(yè)中股權(quán)制衡度和現(xiàn)金比率的呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)進行驗證。模型最終結(jié)果顯示在10%的置信水平上通過，股權(quán)制衡度是0.003，即股權(quán)制衡度的上升會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金比率的上升，股權(quán)制衡度指標(biāo)的提高意味著在上市公司中，第二至第五大股東對于第一大股東制衡能力的下降，表明股權(quán)制衡度和現(xiàn)金比率呈現(xiàn)正相關(guān)，與之前的猜想3一致，但該方程的系數(shù)值較小，即股權(quán)制衡度對現(xiàn)金比率的正向影響比較小。

三、結(jié)論分析

通過對前文實證檢驗結(jié)果的分析可以得出以下結(jié)論，一方面，從模型1和模型2的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金比率受股權(quán)集中度的影響比較大，股權(quán)集中度和第一大股東持股比例的上升都會較明顯的提升企業(yè)的現(xiàn)金比率。在我國汽車行業(yè)中由于改革遺留下的問題使得我國汽車上市企業(yè)中的第一大股東的持股比例一般都比較高，企業(yè)會將大量現(xiàn)金留存下來減少投資機會。因此，我國汽車企業(yè)接下來應(yīng)該相應(yīng)降低第一大股東持股比例，引入一些機構(gòu)投資者，形成機構(gòu)投資者占一定股份的長期戰(zhàn)略投資。另一方面，在我國汽車行業(yè)的上市公司中，國家可以減少對公司的股權(quán)，逐漸退出汽車上市企業(yè)，引入其他高質(zhì)量的投資者形成更良好的制約局面，由此可知，提高法人股和流通股的比例可以成為汽車行業(yè)公司接下來的一個方向。