地方政府債務可行規模的測度研究
——以江西省為例

熊丁

（江西財經大學，南昌330013）

地方政府債務可行規模的測度研究
——以江西省為例

熊丁

（江西財經大學，南昌330013）

2009年以來，我國地方政府通過各種方式頻頻舉債，雖未引起債務危機，但地方債務缺乏市場化的約束，地方債務的可行規模難以準確測量。基于改進的KMV模型，現通過實證研究的方法來測算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務可行規模，以期為江西省政府合理融資提供參考。最后，從積極清理并化解地方存量債務、建立政府內部信用評級制度兩方面提出了防控債務風險的政策建議。

江西省；政府性債務；可行規模；KMV模型

一、引言及文獻綜述

根據2013年國家審計署對全國各級政府債務的調查結果（2013年第32號）可知，截至2013年6月底，在江西省各級地方政府中省級、市級、縣級三級政府負有償還責任的債務余額為2 378.63億元，年均增長23.91%，其中市級、縣級政府負有償還責任的債務年均增長率分別為22.3%、31.53%，地方政府債務規模增長迅速，極有可能引發一定的債務風險問題，從而不利于經濟社會的穩定發展。2014年江西省被確認為自行發行政府債券試點城市，對江西省政府性債務可行規模進行研究具有一定的現實意義。

在地方政府債務規模相關研究的早期，國內學者在這方面的的研究大多是定性分析，且缺乏系統深入研究。近些年以來，國內許多學者一直利用西方發達國家開發的KMV模型對全國各省市的債務規模問題進行了探討。韓立巖、鄭承利（2003）率先在這方面取得了重要成果，兩位學者將地方財政收入代替原KMV模型中的企業資產價值變量，提出了信用風險測度模型，并將信用風險與地方政府的發債規模相聯系，提出地方政府安全的發債規模。錢海燕、李俊杰（2013）利用KMV模型的原理與方法研究了安徽省政府性債務的發行規模，實證分析得出結論，安徽省地方債務規模尚在安全范圍之內。隨著研究的推進，部分學者在改進的KMV模型基礎上對該模型的條件假設和模型改良做了進一步的探討。周海赟、王曉芳（2015）基于KMV模型改進后的原理與思想，構建了我國地方政府債券信用價差影響因素模型，考察了我國地方政府債券信用風險的影響因素，計算地方政府債券的安全發債規模。朱潔、李齊云（2016）運用改進后的KMV模型對地方政府發行債券的信用風險進行測算，得到不同期限內地方政府債券的安全發行規模與違約概率。現研究就是在KMV模型的基礎之上展開的，通過對2017～2020年江西省政府性債務可行規模的測算。

二、江西省地方政府債務的現狀分析

根據相關公開資料可知，截至2014年末，江西省全省政府性債務余額高達5 795.20億元，其中負有償還責任的政府性債務、負有擔保責任的政府性債務、可能承擔一定救助責任的政府性債務余額分別為3 681.20億元、1 262.20億元、850.80億元。截至2015年末，江西省全省政府性債務余額高達5 665.98億元，其中負有償還責任的政府性債務、負有擔保責任的政府性債務、可能承擔一定救助責任的政府性債務余額分別為3 735.86億元、1 180.53億元、749.59億元。現將結合江西省財政廳《2014年1月25日公告：江西省政府性債務審計結果》及江西省地方政府債務相關公開資料，從政府層級、債務資金投向兩個方面對江西省地方政府性債務現狀展開分析。

一是從政府層級看，江西省地方政府債務中市級政府占比最大，其次是縣級政府與省級政府，鄉鎮政府占比最低，詳見表2.1。從表2.1可以看出，截至2013年6月底，江西省省級政府負有償還責任的債務、市級政府負有償還責任的債務、縣級政府負有償還責任的債務、鄉鎮政府負有償還責任的債務分別為188.72億元、1 231.41億元、958.50億元、47.82億元。全省負有償還責任的政府性債務中市級、縣級政府占比較大，占比分別為50.75%、39.50%。根據相關公開資料可知，截至2015年末，江西省省級政府負有償還責任的債務、市級政府負有償還責任的債務、縣級政府負有償還責任的債務、鄉鎮政府負有償還責任的債務分別為327.98億元、1 456.19億元、1 907.05億元、44.64億元，占總負有償還責任債務的比重分別為8.78%、38.98%、51.05%、1.19%。

二是從債務資金投向看，在已支出的負有償還責任債務資金中用于基礎設施建設、公益性項目的債務資金占比極大，這不僅保障了地方經濟社會發展的資金需要，推動了民生改善與社會主義事業發展，而且形成大量優質資產，大多有經營收入作為償債來源。相關公開資料顯示，截至2015年末，在已支出的政府負有償還責任的債務3 720.10億元中，用于市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房、科教文衛、農林水利、生態建設等基礎性、公益性項目的支出為3 513.64億元，占政府負有償還責任債務余額的94.05%。

三、江西省政府性債務可行規模的測算：基于KMV模型的實證分析

通過查閱國內相關文獻資料可知，地方政府債務可行規模是指在地方財政收入一定的情況下，債務規模在特定預期違約率下所能達到的上限。地方債務規模一旦超過可行規模，相應的投資者就會預期違約，這極有可能引發一定的債務風險，所以地方政府債務規模必須小于債務可行規模。實證部分，在既定的安全違約概率條件下，基于KMV模型的實證分析測算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務可行規模，以期為江西省政府合理融資提供參考。

（一）KMV模型原理及改進

1997年，美國舊金山市風險管理公司KMV公司在Black-Scholes和Merton期權定價理論基礎之上建立了一個信用風險計量模型即KMV模型。自1999年以來，KMV模型是國際金融界內最流行的信用風險管理模型之一。該模型考慮到企業的負債水平、股價及其浮動情形，在企業信用風險評估方面具有極大的實用性，其實質是利用相對債務規模與債務人的相對償債能力及其波動性構建債務人的違約距離。

根據債務人的違約距離，在假設企業資產的市場價值符合對數正態分布的前提下可以估計企業負債的違約概率。

在研究實踐過程中，KMV模型的科學性與合理性得到了驗證。韓麗巖、羅雯（2003）在地方政府債務風險測度研究中結合我國實際情況提出了改進的KMV模型，將地方政府視為KMV模型中的企業。當地方政府向債務人舉借債務時，意味著地方政府將自身擁有的稅收權及項目收益暫時性地“轉移”給債權人，但是地方政府可以通過向債權人償還相應債務的本金和利息來“贖回”稅收權及項目收益。在債務到期時，如果地方政府的可擔保財政收入大于或者等于其需要還本付息的債務總額，就不存在違約風險，反之則會出現違約風險。

然而，地方政府的財政收入與企業資產的市場價值有著不同之處，地方政府的財政收入是時期數據，而企業資產的市場價值是時數據。因此，KMV改進模型中地方政府財政收入的增長率與變動率的測度方法應重新選取。

第一步，假設地方政府財政收入服從幾何布朗運動隨機過程。

dAt=PAtdt+?AAtdZt

P為地方財政收入的瞬時增長率，dZ為維納增量，財政收入的表達式為：

第二步，假設地方財政收入服從正態分布，推導的均值與方差。

第三步，推導地方財政收入的增長率與波動率，n表示所選取的樣本容量。

（二）模型變量及符號說明

在KMV模型中，DD為債務人的違約距離，V為企業資產的市場價值，L為企業負債的賬面價值，U為企業資產的預期收益率，為企業資產市場價值的波動率。公式中△t為考察的債務期限，一般為1年，△t=T-t，t表示當前時刻。在改進后的KMV模型中，A為地方政府財收入，B為地方政府所需償還債務，P、?分別為地方政府財收入增長率、變動率，變量符號說明詳見表3.1

表3 .1 KMV模型相關變量符號說明

（三）實證分析的主要步驟

第一步，根據地方政府財政收入的歷史數據，運用計量經濟模型對未來年間的財政收入進行預測，例如自回歸預測、指數平滑法、GM（1,1）模型，現采自回歸預測方法對財政收入進行預測。

第二步，根據地方政府財政收入的歷史數據與預測值，計算出地方政府財政收入增長率和地方政府財政收入波動率。

第三步，在設定違約距離與違約概率的前提下，計算地方政府債務可行規模。

（四）政府債務可行規模的測算

以江西省為例，利用改進的KMV模型對2017～2020年江西省每年到期的政府性債務可行規模進行研究。根據上文的實證分析主要步驟，首先利用自回歸預測方法對2017～2020年江西省的財政收入進行預測。進一步查閱相關文獻資料可知，由于地方政府必須拿出一部分財政收入用于公共服務、教育、社會保障及醫療衛生等自發性支出，無論經濟形勢如何變化，這部分支出是剛性且無法避免的，不可能將全部財政收入用于償還債務。因此，地方政府只有將財政收入扣除自發性財政支出后的余額用作地方債券發行擔保。通過查閱相關文獻可知，自發性支出一般占地方財政收入的50%。KMV企業按照歷史數值得出企業債務的信譽程度與違約概率間的聯系，通常認為，信譽程度在準的普爾BBB-或穆迪Baa3之上的企業債券相對安全。地方政府債務的保障組織是政府與其授權的機構，所以其信譽風險相對較低，即地方政府債務最少要達到標準普爾BBB+或穆迪Baal的指標，預計的違約概率應該小于0.42%。假設預測違約概率的時間周期為1年，現基于改進的KMV模型，確定以違約概率0.42%作為安全發債規模條件，確定以占地方財政收入50%用于償還債務的可支配財政收入，測算2017～2020年江西省每年到期的地方政府債務可行規模，詳見表3.2。

表3 .2政府性債務可行規模的測算（單位：億元）

通過分析表3.2可知，在既定安全違約概率0.42%的條件下，2017～2020年江西省每年到期的政府性債務可行規模占預測財政收入的20%左右，政府性債務的可行規模隨著財政收入增加而增加，兩者之間成正比例關系，地方財政收入越大，地方性債務的可行規模越大，相應地償債能力越強。另外，2017～2020年江西省每年到期的債務可行規模呈現逐年遞增的趨勢，且增速略高于財政收入增速，這意味著存在一定的債務風險。

四、結論及相關政策建議

實證分析中，在違約風險可控水平下筆者測算了2017～2020年江西省每年到期的基于可支配財政收入的地方政府債務可行規模，為防控債務風險提供了量化的參考指標，具有一定的現實意義。改進的KMV模型在中國已具有相當的實踐價值，對其他債務期限情況下債務可行規模的研究具有一定的延展作用。最后，就目前我國地方政府債務規模的狀況提出如下有效防控債務風險的政策建議，第一，積極清理并化解地方存量債務，江西省財政廳應繼續做好存量債務的清查工作，嚴格按照財政部的規范文件，將地方存量債務分為四類，一是地方政府、經費補助事業單位舉債的債務。二是融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債，有穩定經營性現金流并主要依靠自身收益償還的債務。三是融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債，依靠財政性收入資金償還的債務。四是融資平臺因承擔競爭性項目建設舉債的債務。江西省相關管理部門應債務對進行分類登記，理清債務結構以及總量。做好存量債務的清理工作是盤活債務資金使用的重要前提，為做好存量債務的清查工作，相關部門可以根據不同地區的債務情況，秉持“誰舉債誰負責”的原則，明確債務責任主體。在繼續對平臺公司的債務進行清理時，要摸清其具體的債務規模及債務類別，根據融資平臺的性質不同要采取區別對待的方式。對于縣級政府債務，由于當地政府自身財政收入不能滿足基礎設施建設需求增長，收入來源較少，債務負擔較重。因此，在針對縣級政府的債務化解過程中，更多地應該采用上級政府補貼的方式，或充分發揮財政激勵作用，推進“以獎代補”的模式。第二，建立政府內部信用評級制度，目前江西省政府內部尚未建立針對地方政府性債務的專門評估，主要是由地方政府通過招標的方式自行付費，聘請外部評級機構對某縣市或重大公共項目進行信用評級。而我國地方政府債務評級市場普遍存在信用評級機構的選擇范圍過小、信用評級結果的同質化、信用評級機構的獨立性和客觀性不強等問題。因而，這類存在關聯利益而得出的信用評級結果的真實性受到質疑，缺乏說服力，這無疑增強了地方債務的潛在風險。

[1]韓立巖，鄭承利.中國市政債券信用風險與發展規模研究[J].金融研究，2003(2):85-94.

[2]錢海燕，李俊杰.我國地方政府債券的“擠入效應”與規模控制[J].財政研究，2013(2):23.

[3]周海赟，王曉芳.地方政府債券信用風險研究:基于改進的KMV模型[J].審計與經濟研究，2015(4):98-100.

[4]朱潔，李齊云.信用風險視角下地方政府債券發行規模測算:基于KMV模型的實證分析[J].中南財經政法大學學報，2016(2):40-41.

[5]安立偉.地方政府性債務科學化管理問題淺析[J].中國財政，2013(6):60-62.

[6]羅鈺.借鑒國際經驗強化地方政府債務融資風險管理[J].西南金融，2013(7):40-43.

［責任編輯：王鑫］

F812.7

A

1005-913X（2017）08-0080-03

2017-06-22

熊丁(1993-)，男，江西宜春人，碩士研究生，研究方向：財政理論與政策。