地方政府債務(wù)可行規(guī)模的測度研究
——以江西省為例

熊丁

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

地方政府債務(wù)可行規(guī)模的測度研究
——以江西省為例

熊丁

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌330013）

2009年以來，我國地方政府通過各種方式頻頻舉債，雖未引起債務(wù)危機(jī)，但地方債務(wù)缺乏市場化的約束，地方債務(wù)的可行規(guī)模難以準(zhǔn)確測量。基于改進(jìn)的KMV模型，現(xiàn)通過實(shí)證研究的方法來測算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模，以期為江西省政府合理融資提供參考。最后，從積極清理并化解地方存量債務(wù)、建立政府內(nèi)部信用評級制度兩方面提出了防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

江西省；政府性債務(wù)；可行規(guī)模；KMV模型

一、引言及文獻(xiàn)綜述

根據(jù)2013年國家審計(jì)署對全國各級政府債務(wù)的調(diào)查結(jié)果（2013年第32號）可知，截至2013年6月底，在江西省各級地方政府中省級、市級、縣級三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為2 378.63億元，年均增長23.91%，其中市級、縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)年均增長率分別為22.3%、31.53%，地方政府債務(wù)規(guī)模增長迅速，極有可能引發(fā)一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，從而不利于經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定發(fā)展。2014年江西省被確認(rèn)為自行發(fā)行政府債券試點(diǎn)城市，對江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模進(jìn)行研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

在地方政府債務(wù)規(guī)模相關(guān)研究的早期，國內(nèi)學(xué)者在這方面的的研究大多是定性分析，且缺乏系統(tǒng)深入研究。近些年以來，國內(nèi)許多學(xué)者一直利用西方發(fā)達(dá)國家開發(fā)的KMV模型對全國各省市的債務(wù)規(guī)模問題進(jìn)行了探討。韓立巖、鄭承利（2003）率先在這方面取得了重要成果，兩位學(xué)者將地方財(cái)政收入代替原KMV模型中的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變量，提出了信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型，并將信用風(fēng)險(xiǎn)與地方政府的發(fā)債規(guī)模相聯(lián)系，提出地方政府安全的發(fā)債規(guī)模。錢海燕、李俊杰（2013）利用KMV模型的原理與方法研究了安徽省政府性債務(wù)的發(fā)行規(guī)模，實(shí)證分析得出結(jié)論，安徽省地方債務(wù)規(guī)模尚在安全范圍之內(nèi)。隨著研究的推進(jìn)，部分學(xué)者在改進(jìn)的KMV模型基礎(chǔ)上對該模型的條件假設(shè)和模型改良做了進(jìn)一步的探討。周海赟、王曉芳（2015）基于KMV模型改進(jìn)后的原理與思想，構(gòu)建了我國地方政府債券信用價(jià)差影響因素模型，考察了我國地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，計(jì)算地方政府債券的安全發(fā)債規(guī)模。朱潔、李齊云（2016）運(yùn)用改進(jìn)后的KMV模型對地方政府發(fā)行債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測算，得到不同期限內(nèi)地方政府債券的安全發(fā)行規(guī)模與違約概率。現(xiàn)研究就是在KMV模型的基礎(chǔ)之上展開的，通過對2017～2020年江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模的測算。

二、江西省地方政府債務(wù)的現(xiàn)狀分析

根據(jù)相關(guān)公開資料可知，截至2014年末，江西省全省政府性債務(wù)余額高達(dá)5 795.20億元，其中負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的政府性債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的政府性債務(wù)余額分別為3 681.20億元、1 262.20億元、850.80億元。截至2015年末，江西省全省政府性債務(wù)余額高達(dá)5 665.98億元，其中負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的政府性債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的政府性債務(wù)余額分別為3 735.86億元、1 180.53億元、749.59億元。現(xiàn)將結(jié)合江西省財(cái)政廳《2014年1月25日公告：江西省政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》及江西省地方政府債務(wù)相關(guān)公開資料，從政府層級、債務(wù)資金投向兩個(gè)方面對江西省地方政府性債務(wù)現(xiàn)狀展開分析。

一是從政府層級看，江西省地方政府債務(wù)中市級政府占比最大，其次是縣級政府與省級政府，鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府占比最低，詳見表2.1。從表2.1可以看出，截至2013年6月底，江西省省級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、市級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為188.72億元、1 231.41億元、958.50億元、47.82億元。全省負(fù)有償還責(zé)任的政府性債務(wù)中市級、縣級政府占比較大，占比分別為50.75%、39.50%。根據(jù)相關(guān)公開資料可知，截至2015年末，江西省省級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、市級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為327.98億元、1 456.19億元、1 907.05億元、44.64億元，占總負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的比重分別為8.78%、38.98%、51.05%、1.19%。

二是從債務(wù)資金投向看，在已支出的負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)資金中用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益性項(xiàng)目的債務(wù)資金占比極大，這不僅保障了地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的資金需要，推動了民生改善與社會主義事業(yè)發(fā)展，而且形成大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大多有經(jīng)營收入作為償債來源。相關(guān)公開資料顯示，截至2015年末，在已支出的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)3 720.10億元中，用于市政建設(shè)、土地收儲、交通運(yùn)輸、保障性住房、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目的支出為3 513.64億元，占政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的94.05%。

三、江西省政府性債務(wù)可行規(guī)模的測算：基于KMV模型的實(shí)證分析

通過查閱國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)資料可知，地方政府債務(wù)可行規(guī)模是指在地方財(cái)政收入一定的情況下，債務(wù)規(guī)模在特定預(yù)期違約率下所能達(dá)到的上限。地方債務(wù)規(guī)模一旦超過可行規(guī)模，相應(yīng)的投資者就會預(yù)期違約，這極有可能引發(fā)一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以地方政府債務(wù)規(guī)模必須小于債務(wù)可行規(guī)模。實(shí)證部分，在既定的安全違約概率條件下，基于KMV模型的實(shí)證分析測算江西省2017～2020年每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模，以期為江西省政府合理融資提供參考。

（一）KMV模型原理及改進(jìn)

1997年，美國舊金山市風(fēng)險(xiǎn)管理公司KMV公司在Black-Scholes和Merton期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)之上建立了一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型即KMV模型。自1999年以來，KMV模型是國際金融界內(nèi)最流行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型之一。該模型考慮到企業(yè)的負(fù)債水平、股價(jià)及其浮動情形，在企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評估方面具有極大的實(shí)用性，其實(shí)質(zhì)是利用相對債務(wù)規(guī)模與債務(wù)人的相對償債能力及其波動性構(gòu)建債務(wù)人的違約距離。

根據(jù)債務(wù)人的違約距離，在假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值符合對數(shù)正態(tài)分布的前提下可以估計(jì)企業(yè)負(fù)債的違約概率。

在研究實(shí)踐過程中，KMV模型的科學(xué)性與合理性得到了驗(yàn)證。韓麗巖、羅雯（2003）在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測度研究中結(jié)合我國實(shí)際情況提出了改進(jìn)的KMV模型，將地方政府視為KMV模型中的企業(yè)。當(dāng)?shù)胤秸騻鶆?wù)人舉借債務(wù)時(shí)，意味著地方政府將自身擁有的稅收權(quán)及項(xiàng)目收益暫時(shí)性地“轉(zhuǎn)移”給債權(quán)人，但是地方政府可以通過向債權(quán)人償還相應(yīng)債務(wù)的本金和利息來“贖回”稅收權(quán)及項(xiàng)目收益。在債務(wù)到期時(shí)，如果地方政府的可擔(dān)保財(cái)政收入大于或者等于其需要還本付息的債務(wù)總額，就不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，反之則會出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

然而，地方政府的財(cái)政收入與企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值有著不同之處，地方政府的財(cái)政收入是時(shí)期數(shù)據(jù)，而企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值是時(shí)數(shù)據(jù)。因此，KMV改進(jìn)模型中地方政府財(cái)政收入的增長率與變動率的測度方法應(yīng)重新選取。

第一步，假設(shè)地方政府財(cái)政收入服從幾何布朗運(yùn)動隨機(jī)過程。

dAt=PAtdt+?AAtdZt

P為地方財(cái)政收入的瞬時(shí)增長率，dZ為維納增量，財(cái)政收入的表達(dá)式為：

第二步，假設(shè)地方財(cái)政收入服從正態(tài)分布，推導(dǎo)的均值與方差。

第三步，推導(dǎo)地方財(cái)政收入的增長率與波動率，n表示所選取的樣本容量。

（二）模型變量及符號說明

在KMV模型中，DD為債務(wù)人的違約距離，V為企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值，L為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值，U為企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，為企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值的波動率。公式中△t為考察的債務(wù)期限，一般為1年，△t=T-t，t表示當(dāng)前時(shí)刻。在改進(jìn)后的KMV模型中，A為地方政府財(cái)收入，B為地方政府所需償還債務(wù)，P、?分別為地方政府財(cái)收入增長率、變動率，變量符號說明詳見表3.1

表3 .1 KMV模型相關(guān)變量符號說明

（三）實(shí)證分析的主要步驟

第一步，根據(jù)地方政府財(cái)政收入的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對未來年間的財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測，例如自回歸預(yù)測、指數(shù)平滑法、GM（1,1）模型，現(xiàn)采自回歸預(yù)測方法對財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測。

第二步，根據(jù)地方政府財(cái)政收入的歷史數(shù)據(jù)與預(yù)測值，計(jì)算出地方政府財(cái)政收入增長率和地方政府財(cái)政收入波動率。

第三步，在設(shè)定違約距離與違約概率的前提下，計(jì)算地方政府債務(wù)可行規(guī)模。

（四）政府債務(wù)可行規(guī)模的測算

以江西省為例，利用改進(jìn)的KMV模型對2017～2020年江西省每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模進(jìn)行研究。根據(jù)上文的實(shí)證分析主要步驟，首先利用自回歸預(yù)測方法對2017～2020年江西省的財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測。進(jìn)一步查閱相關(guān)文獻(xiàn)資料可知，由于地方政府必須拿出一部分財(cái)政收入用于公共服務(wù)、教育、社會保障及醫(yī)療衛(wèi)生等自發(fā)性支出，無論經(jīng)濟(jì)形勢如何變化，這部分支出是剛性且無法避免的，不可能將全部財(cái)政收入用于償還債務(wù)。因此，地方政府只有將財(cái)政收入扣除自發(fā)性財(cái)政支出后的余額用作地方債券發(fā)行擔(dān)保。通過查閱相關(guān)文獻(xiàn)可知，自發(fā)性支出一般占地方財(cái)政收入的50%。KMV企業(yè)按照歷史數(shù)值得出企業(yè)債務(wù)的信譽(yù)程度與違約概率間的聯(lián)系，通常認(rèn)為，信譽(yù)程度在準(zhǔn)的普爾BBB-或穆迪Baa3之上的企業(yè)債券相對安全。地方政府債務(wù)的保障組織是政府與其授權(quán)的機(jī)構(gòu)，所以其信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，即地方政府債務(wù)最少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+或穆迪Baal的指標(biāo)，預(yù)計(jì)的違約概率應(yīng)該小于0.42%。假設(shè)預(yù)測違約概率的時(shí)間周期為1年，現(xiàn)基于改進(jìn)的KMV模型，確定以違約概率0.42%作為安全發(fā)債規(guī)模條件，確定以占地方財(cái)政收入50%用于償還債務(wù)的可支配財(cái)政收入，測算2017～2020年江西省每年到期的地方政府債務(wù)可行規(guī)模，詳見表3.2。

表3 .2政府性債務(wù)可行規(guī)模的測算（單位：億元）

通過分析表3.2可知，在既定安全違約概率0.42%的條件下，2017～2020年江西省每年到期的政府性債務(wù)可行規(guī)模占預(yù)測財(cái)政收入的20%左右，政府性債務(wù)的可行規(guī)模隨著財(cái)政收入增加而增加，兩者之間成正比例關(guān)系，地方財(cái)政收入越大，地方性債務(wù)的可行規(guī)模越大，相應(yīng)地償債能力越強(qiáng)。另外，2017～2020年江西省每年到期的債務(wù)可行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，且增速略高于財(cái)政收入增速，這意味著存在一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論及相關(guān)政策建議

實(shí)證分析中，在違約風(fēng)險(xiǎn)可控水平下筆者測算了2017～2020年江西省每年到期的基于可支配財(cái)政收入的地方政府債務(wù)可行規(guī)模，為防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了量化的參考指標(biāo)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。改進(jìn)的KMV模型在中國已具有相當(dāng)?shù)膶?shí)踐價(jià)值，對其他債務(wù)期限情況下債務(wù)可行規(guī)模的研究具有一定的延展作用。最后，就目前我國地方政府債務(wù)規(guī)模的狀況提出如下有效防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議，第一，積極清理并化解地方存量債務(wù)，江西省財(cái)政廳應(yīng)繼續(xù)做好存量債務(wù)的清查工作，嚴(yán)格按照財(cái)政部的規(guī)范文件，將地方存量債務(wù)分為四類，一是地方政府、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位舉債的債務(wù)。二是融資平臺公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，有穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流并主要依靠自身收益償還的債務(wù)。三是融資平臺公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，依靠財(cái)政性收入資金償還的債務(wù)。四是融資平臺因承擔(dān)競爭性項(xiàng)目建設(shè)舉債的債務(wù)。江西省相關(guān)管理部門應(yīng)債務(wù)對進(jìn)行分類登記，理清債務(wù)結(jié)構(gòu)以及總量。做好存量債務(wù)的清理工作是盤活債務(wù)資金使用的重要前提，為做好存量債務(wù)的清查工作，相關(guān)部門可以根據(jù)不同地區(qū)的債務(wù)情況，秉持“誰舉債誰負(fù)責(zé)”的原則，明確債務(wù)責(zé)任主體。在繼續(xù)對平臺公司的債務(wù)進(jìn)行清理時(shí)，要摸清其具體的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)類別，根據(jù)融資平臺的性質(zhì)不同要采取區(qū)別對待的方式。對于縣級政府債務(wù)，由于當(dāng)?shù)卣陨碡?cái)政收入不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求增長，收入來源較少，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。因此，在針對縣級政府的債務(wù)化解過程中，更多地應(yīng)該采用上級政府補(bǔ)貼的方式，或充分發(fā)揮財(cái)政激勵(lì)作用，推進(jìn)“以獎代補(bǔ)”的模式。第二，建立政府內(nèi)部信用評級制度，目前江西省政府內(nèi)部尚未建立針對地方政府性債務(wù)的專門評估，主要是由地方政府通過招標(biāo)的方式自行付費(fèi)，聘請外部評級機(jī)構(gòu)對某縣市或重大公共項(xiàng)目進(jìn)行信用評級。而我國地方政府債務(wù)評級市場普遍存在信用評級機(jī)構(gòu)的選擇范圍過小、信用評級結(jié)果的同質(zhì)化、信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性不強(qiáng)等問題。因而，這類存在關(guān)聯(lián)利益而得出的信用評級結(jié)果的真實(shí)性受到質(zhì)疑，缺乏說服力，這無疑增強(qiáng)了地方債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

[1]韓立巖，鄭承利.中國市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展規(guī)模研究[J].金融研究，2003(2):85-94.

[2]錢海燕，李俊杰.我國地方政府債券的“擠入效應(yīng)”與規(guī)模控制[J].財(cái)政研究，2013(2):23.

[3]周海赟，王曉芳.地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究:基于改進(jìn)的KMV模型[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015(4):98-100.

[4]朱潔，李齊云.信用風(fēng)險(xiǎn)視角下地方政府債券發(fā)行規(guī)模測算:基于KMV模型的實(shí)證分析[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2016(2):40-41.

[5]安立偉.地方政府性債務(wù)科學(xué)化管理問題淺析[J].中國財(cái)政，2013(6):60-62.

[6]羅鈺.借鑒國際經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)化地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)管理[J].西南金融，2013(7):40-43.

［責(zé)任編輯：王鑫］

F812.7

A

1005-913X（2017）08-0080-03

2017-06-22

熊丁(1993-)，男，江西宜春人，碩士研究生，研究方向：財(cái)政理論與政策。