人民幣匯率對物價與利率水平的敏感度分析

向蝶+于恩鋒

摘要：文章通過購買力平價理論和利率平價理論的視角，基于VAR模型和格蘭杰因果檢驗發現，國際利差和匯率的變化率之間存在因果關系，并進一步通過脈沖響應函數和方差分解技術分析物價差異、利率差異對匯率的沖擊效應和貢獻度。實證研究表明中美利差的變化率對匯率波動存在較大程度的影響，中美物價差異對匯率具有長期且持續的影響，但相對于利差力度較弱。

關鍵詞：人民幣匯率；購買力平價； 利率平價

2005年7月至2017年人民幣匯率制度形成機制改革，中間又不斷完善人民幣匯率的形成，秉承讓市場在價格決定中起決定作用的改革方法，匯率市場化一直在前進。按照購買力平價理論和利率平價理論，在全球化的時代，開放經濟中的中國與世界的聯系在不斷加深，人民幣匯率要受到國內外各種因素影響，其中包括我國國內與國外的物價水平差異和利率水平差異。物價差異通過貿易流會反應到兩國匯率變化上，利率差異則通過資金流反應到匯率上。隨著我國資本賬戶開放水平不斷提高以及利率市場化的進行，利率水平差異變化對匯率會有更高的敏感度。現實中，物價差異和利率水平差異都會影響匯率變化，那么在人民幣匯率的波動中，到底是哪種因素起到比較大的作用呢？本文以購買力平價理論和利率平價理論為基礎，通過建立VAR模型，運用脈沖響應和方差分解技術分析物價差異和利率水平對人民幣匯率的影響程度。

一、相關理論介紹

（一）購買力平價理論

購買力平價理論是解釋匯率決定的經典理論，該理論認為貨幣在各自國家都具有購買力，貨幣的購買力的相比對比決定了兩國貨幣的匯率水平。

絕對購買力平價是指兩國貨幣之間的均衡匯率等于兩國貨幣購買力或物價水平之間的比率。它說明的是在某一時點上匯率的決定，決定的主要因素即為貨幣購買力或物價水平。相對購買力平價是指不同國家的貨幣購買力之間的相對變化，通貨膨脹是匯率變動的決定因素。認為匯率變動的主要因素是不同國家之間貨幣購買力或物價的相對變化；同匯率處于均衡的時期相比，當兩國購買力比率發生變化，則兩國貨幣之間的匯率就必須調整。

在利率平價中，投資者根據兩國利差大小以及對未來匯率的預期進行投資，一國的利率水平高于周邊國家，將吸引國際資本流入增加，進而導致本幣匯率上揚；反之，將導致國際資本的流出，使得本幣匯率降低。基于此，本文數據采用中美利差作為理論平價理論的指標。

二、實證分析

（一）變量選擇和數據來源

在實際研究物價差異、利率差異和匯率之間關系時，宏觀經濟因素的選擇對匯率的變化具有主要影響，基于購買力平價理論和利率平價理論，選取與購買力和利率相關性較強的中美雙邊匯率E，中美兩國利率差（R1-R2）、中美兩國CPI差（CPI1-CPI2）3個變量作為相對主要代表性變量，數據采用2006年至2016年12個月的月數據統計。其中匯率、中美兩國居民消費價格指數（CPI）數據均來源于經濟合作與發展組織、中國利率使用上海銀行間同業拆放利率、美國利率來自FED。對人民幣利率、美元利率、人民幣兌美元的匯率等經濟變量取自然對數。

（二）VAR模型的構建和相關因素的檢驗

1.平穩性檢驗

對本文模型中月度數據進行ADF檢驗，可以看出，中國、美國CPI指數、利率和匯率均不符合平穩性檢驗，但對其進行適當的差分，可使得在一定條件下，ADF檢驗都是平穩的，我們分別用D（differ-CPI）（中美CPI差指一階差分）、D（differ-Rate）（中美利差一階差分）、D（Exchange-Rate）（匯率一階差分）來表示經過差分后的變量值如表1所示。

根據數據判斷，在水平判斷下攜趨勢項和漂移項條件，中美CPI差值的檢驗在5%臨界值條件下，拒絕原假設，序列平穩，但中美利差和匯率均無法拒絕原假設，序列呈非平穩，因此對三組數據同時進行一階差分得到無限趨近于0的P值，實現序列平穩。

通過模型階數的顯著性比較（表2），LR（似然比檢驗）、FPE（最終預測誤差）、AIC、SC（Schwarz）和HQ（Hannan-Quinn）信息準則等都選擇最優滯后階數為三階。

EViews在檢驗單位根時默認對數據進行檢驗，如果Prob的值大于0.05（或者0.1），或者1%、5%、10%水平下的臨界值小于假設的ADF的值，則說明不能拒絕原假設，說明不平穩。反之，則拒絕原假設，說明平穩。 為了得到的平穩的結果，如果第一次檢驗不平穩，可以嘗試使用一階差分，如若再不平穩，使用二階差分，以此類推，直到得到平穩的結果為止。

結果分析：VAR模型的單位根全部落在單位圓內，則說明VAR模型穩定，可以對VAR模型進行一個標準差的脈沖響應函數分析。

2.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰（Granger）因果檢驗模型（如表3所示）是基于計量經濟分析中可以從數據整理統計的意義上來檢驗變量之間的因果性的一種方法。本文運用此方法來從時間序列上來匯率受利率差異和物價差異變化率的影響，考察該值對其的解釋程度，并通過利差和物價差是否具備滯后值，及滯后值對匯率的變化影響程度來判斷利率差異和物價差異是匯率的格蘭杰原因。

根據以上數據在格蘭杰因果檢驗下分析：物價差不是匯率的格蘭杰原因的概率是0.8424，經過驗證顯著性水平為0.01，那么0.8424大于0.01，則“物價差不是匯率的格蘭杰原因”；利差不是匯率的格蘭杰原因的概率是0.0096，置信度為0.01大于0.0096，則“利差是匯率的格蘭杰原因”。endprint

3.基于VAR模型的脈沖響應和方差分解

（1）脈沖響應

橫軸代表追溯的期數，一般為10；縱軸表示因變量響應大小，藍線表示響應的中美兩國物價差異曲線，紅色表示匯率曲線，綠色表示中美兩國利差曲線（如圖1所示）。

由圖1可知，匯率相對于物價水平差的脈沖響應，實際原為負響應，在第1期后變為正，第3期的時候到達波峰，第4期后進入正負響應波動，之后慢慢收斂于0。匯率相對于利率的脈沖響應，一直處于正響應，但是波動幅度較大，第3期時到達響應波峰，第4期時達到最低點，之后慢慢收斂于0軸；匯率自身的響應呈現單調遞減的趨勢，一開始為最大值，迅速從第1期下降到第3期，進而緩緩趨近于0軸。

（2）方差分解

方差分解將成因分解為自身沖擊、其它變量沖擊所構成的貢獻率，從而了解各變量沖擊對模型內生變量的相對重要性。脈沖的響應函數描述了VAR系統中某個內生變量一個單位的沖擊給其他變量所帶來的影響，是一種絕對效果的描述，利用方差分解將系統的均方誤差分解成各變量的沖擊所做的效果，通過將一個變量的均方誤差分解成系統中各變量的隨機沖擊所做的貢獻，計算各個變量的相對重要性，可以描述每個變量的更新對VAR模型變量所帶來影響的大小，是一種相對效果的描述。用Eviews軟件求得的匯率時間序列的方差分解可得到如下結果。

根據表4分析，在匯率的波動中，其變化程度貢獻率最高的是自身原因解釋。第1期，中美利差不對匯率的預測方差做解釋，主要由自身原因解釋，中美物價差占0.20%的比例，排除其自身的貢獻率，可知利差對匯率的影響率最大，從第4期開始，來自匯率自身的擾動逐漸下降，此后依次序降低；中美利率差對實際匯率的變化對人民幣匯率的預測方差貢獻率逐期上升，最初由0%增加到0.62%，此后持續上升到13.83%；此外，中美物價水平從長期來看變動影響力相對具有波動性，整體變動影響一直較弱，從第1期到第3期的最大值1.13%，之后呈現波浪式遞減。因此，中美利差相對人民幣匯率的影響較大且逐期增強，而中美物價差對人民幣匯率的影響則一直較弱，這一結論與脈沖響應函數分析結果基本一致。

三、結語

本文從可能影響人民幣匯率的因素中篩選相對重要性較高的因素，并通過對時間序列數據的平穩性檢驗、單位根檢驗與因果檢驗，建立VAR模型，利用脈沖響應函數和方差分解的計量經濟學研究方法，就中美利差與中美物價差異對人民幣匯率的影響進行了實證分析，由此得出結論。

1.格蘭杰因果檢驗顯示，中美利率差異是雙邊匯率波動的格蘭杰原因，兩國的物價水平差異不是雙邊匯率變化的格蘭杰原因。這可能體現了人民幣利率市場化和資本賬戶逐步開放的效果，資本在兩國之間有了一定的進出渠道，逐利的資本流向高利率水平的中國，造成人民幣的升值。

2.脈沖響應和方差分解表明，中美雙邊匯率對兩國利差和物價水平差異變化沖擊都有在不同程度的反映，其中利差可以解釋匯率變動的13%，物價水平差異大約可以解釋匯率變動的1%。相較而言，利率變動對人民幣匯率的影響更為顯著。

3.隨著人民幣匯率改革和利率市場化的進行，當國內金融市場不斷實現雙向開放之后，較高的國內資產收益率會吸引更多的外部資金的流入，無疑會加大人民幣的需求，從而帶來人民幣升值的壓力，本文研究表明，利率水平對人民幣的影響值得重視。

參考文獻：

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（作者單位：樂山師范學院數學與信息科學學院）endprint