不良資產(chǎn)證券化再出發(fā)

文/本刊記者 韓英彤 白琳

不良資產(chǎn)證券化再出發(fā)

文/本刊記者 韓英彤 白琳

如何用好不良資產(chǎn)證券化這一工具，營造更加開放、豐富的不良資產(chǎn)證券化市場格局，進而構(gòu)建市場化的不良資產(chǎn)處置新生態(tài)，依然任重而道遠。

2016年不良資產(chǎn)證券化的重啟落地是金融創(chuàng)新發(fā)展的一大熱點。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新添一員，不良資產(chǎn)處置的“工具箱”也進一步豐富。不良資產(chǎn)證券化市場此番重啟后，能否在六家試點銀行的基礎(chǔ)上有序擴容，進而在未來形成不良資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展，成為

2017年市場的期待。

以“時間”換“空間”

銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額1.4939萬億元，較二季度季末增加566億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.76%，比二季度季末上升0.01個百分點。

恒豐銀行研究院執(zhí)行院長董希淼認為，當下我國銀行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是不良貸款不斷攀升，資產(chǎn)質(zhì)量形勢嚴峻。尤其是2014年一季度以來，商業(yè)銀行不良貸款的持續(xù)“雙升”已成為不爭的事實。

從2016年的數(shù)據(jù)來看，不良貸款余額和不良率的增速均有所放緩。但在“去杠桿、防風險”的大背景下，宏觀經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)利潤率下降，銀行資產(chǎn)質(zhì)量依然承壓，不良貸款的處置需求也隨之上升。

不良資產(chǎn)處置的傳統(tǒng)“藥方”主要是商業(yè)銀行自主清收重組、自主核銷和對外轉(zhuǎn)讓。其中，面向資產(chǎn)管理公司（AMC）的打包處置一直是銀行不良資產(chǎn)的主要對外轉(zhuǎn)讓渠道。

顯然，單一模式無法解決不良資產(chǎn)處置問題，需要有多種工具，形成組合拳。而資產(chǎn)證券化就是介于直接融資和間接融資之間的“第三條道路”。

不良資產(chǎn)證券化（N P A S，N o n-P e r f o r m i n g A s s e t s Securitization），是以不良資產(chǎn)（主要是不良貸款）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的活動。因此，不良資產(chǎn)證券化屬于一種特殊的ABS，也常被稱為“不良ABS”。

不良資產(chǎn)證券化綜合了清收、核銷和對外轉(zhuǎn)讓三種手段，以時間換空間，來破解不良資產(chǎn)的風險問題；同時，通過設(shè)置超額獎勵服務費，還可提高資產(chǎn)處置效率，將發(fā)起機構(gòu)和投資者的利益緊密結(jié)合，共享不良資產(chǎn)市場的利潤。

與常規(guī)手段相比，不良資產(chǎn)證券化顯然更具優(yōu)勢。中國銀行首席研究員宗良認為，不良資產(chǎn)證券化的作用有五：一是可以盤活資產(chǎn)，拓寬銀行及資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的手段與融資方式；二是適用于大規(guī)模處置，處置效率更高，有利于短期內(nèi)改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；三是實行的是市場化處置，拓展了不良資產(chǎn)的買方范圍，將不良資產(chǎn)出售范圍擴大到市場上所有證券投資者；四是可以更好地發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)價格，有利于提高銀行不良資產(chǎn)回收率；五是由專業(yè)的貸款服務機構(gòu)負責不良貸款的回收，超額回收部分可構(gòu)成證券投資人和貸款服務機構(gòu)的額外收益，避免了“一核了之”背后隱含的道德風險。

不良貸款資產(chǎn)證券化與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化有很大不同，其資產(chǎn)池內(nèi)的貸款都是已經(jīng)出現(xiàn)違約情況的貸款，即在銀行貸款的五級分類中屬于次級、疑問和損失類的貸款。由于適合進行資產(chǎn)證券化的不良貸款通常是能夠部分或者全部收回，只是收回時間和收回比例不確定的不良貸款，因此，不良資產(chǎn)證券化的要求更高、難度更大。

舊題新解

不良資產(chǎn)證券化這劑“新藥”在2006年到2008年曾經(jīng)歷短暫的“研發(fā)”，隨后因金融危機的爆發(fā)而一度擱置。

為解決銀行體系的不良貸款問題，我國于1999年專門成立了華融、長城、信達、東方四家資產(chǎn)管理公司來接收四大國有銀行剝離的不良貸款。而這四家以不良資產(chǎn)處置為主業(yè)的資產(chǎn)管理公司也在相關(guān)領(lǐng)域進行了多種探索。

2006年到2008年，借鑒國際經(jīng)驗，引入資產(chǎn)證券化的新思路，國內(nèi)發(fā)行了4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開啟了國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化的進程。其中，三單來自信達和東方資產(chǎn)管理公司，只有一單來自商業(yè)銀行——建設(shè)銀行。

2008年金融危機爆發(fā)后，考慮到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的潛在風險，國內(nèi)暫停了資產(chǎn)支持證券發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務遂停擺。

次貸危機的發(fā)生，使市場產(chǎn)生了對不良資產(chǎn)證券化是否會損害投資人利益的疑慮。對此，人民銀行金融市場司原副司長沈炳熙認為，不應把不良資產(chǎn)證券化和美國次貸危機畫等號。盡管兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是不良貸款，但有著本質(zhì)區(qū)別。第一，美國那些用次級按揭貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，是拿不良貸款當作正常貸款，沒有充分披露其資產(chǎn)的信用風險；第二，美國的一些信用評級機構(gòu)誤判經(jīng)濟走勢和房地產(chǎn)市場形勢，以為房價會不斷上漲，忽視了次級按揭貸款的風險，把次級證券化產(chǎn)品的信用等級評高了。

可以說，不良資產(chǎn)證券化是把雙刃劍。一方面，不良資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，能夠提高不良資產(chǎn)處置的效率，盤活銀行資產(chǎn)；另一方面，不良資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化相比，技術(shù)難度更大，對參與機構(gòu)的要求也更高。

金融危機過后，盡管對于資產(chǎn)證券化的反思和認識更加客觀全面，但不良資產(chǎn)證券化的重新推出也并非能一蹴而就。

1999年 我國專門成立四大資產(chǎn)管理公司接收國有銀行剝離的不良貸款

2003年1月 信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化協(xié)議，完成了我國首個資產(chǎn)證券化項目，也是我國首個不良資產(chǎn)證券化項目

2005年－2008年 我國資產(chǎn)證券化首輪試點時期

2012年5月 資產(chǎn)證券化重啟

2016年2月 人民銀行等八部委發(fā)布新規(guī)，正式確立開展不良資產(chǎn)證券化試點

2016年4月 銀行間交易協(xié)會發(fā)布新規(guī)，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與機構(gòu)和估值定價等信息披露提出了明確要求

2016年 中國銀行、招商銀行分別發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)證券化正式重啟

2016年 6家不良資產(chǎn)證券化試點機構(gòu)共發(fā)行14 只產(chǎn)品，規(guī)模 156.10 億元

2012年5月，資產(chǎn)證券化重啟，不良資產(chǎn)證券化并未隨之實現(xiàn)突破；但資產(chǎn)證券化相關(guān)政策、法律法規(guī)的日趨完善和市場的長足發(fā)展，則為不良資產(chǎn)證券化的重啟奠定了基礎(chǔ)。

2014年11月，銀監(jiān)會將信貸資產(chǎn)證券化由審核制改為備案制；2015年4月，人民銀行推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊制；2015年5月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布個人住房與汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引。

2016年，時隔八年后，作為資產(chǎn)證券化的一項重要內(nèi)容，不良資產(chǎn)證券化再度重啟。2016年2月，人民銀行等八部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，正式確立開展不良資產(chǎn)證券化試點。2016年4月，銀行間交易協(xié)會發(fā)布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與機構(gòu)和估值定價等信息披露提出了明確要求。

人民銀行副行長潘功勝針對不良資產(chǎn)證券化的重啟指出，不良貸款資產(chǎn)證券化是整個信貸資產(chǎn)證券化的一個部分，只不過是豐富了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)容。之所以要做不良資產(chǎn)證券化，一方面是要培育中國不良資產(chǎn)市場化處置的市場；另一方面，是要發(fā)展拓寬信貸資產(chǎn)證券化的市場。

此番重啟的不良資產(chǎn)證券化，從市場格局到產(chǎn)品模式都已與時俱進，并選擇了以商業(yè)銀行直接作為發(fā)起機構(gòu)。首批試點的六家大型商業(yè)銀行分別為中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行，總額度500億元。

重啟后的不良資產(chǎn)證券化更加強調(diào)“市場化”原則，著眼于在市場化需求的基礎(chǔ)上加以推進：從發(fā)起機構(gòu)方面，銀行有處置的需求；從投資機構(gòu)方面，投資人有投資的興趣。從產(chǎn)品上，交易結(jié)構(gòu)要簡單透明，按照市場化要求進行定價，并嚴格履行信息披露等義務。新發(fā)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都以競價的方式確定次級投資人。

在政策的助推下，不良資產(chǎn)證券化有了新的進展。截至2016年末，六家試點銀行已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在對公、信用卡、小微、房貸等資產(chǎn)領(lǐng)域均進行了探索并有所創(chuàng)新。招商銀行的“和萃一期”“和萃二期”，成為首單以零售類不良貸款和小微企業(yè)不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建設(shè)銀行的“建鑫2016年第二期不良資產(chǎn)支持證券”，則是首單不良個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券。

根據(jù)中債登的統(tǒng)計，2016年，六家不良資產(chǎn)證券化試點機構(gòu)共發(fā)行14只產(chǎn)品，規(guī)模156.10億元，占試點額度的31%。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，重啟的不良貸款資產(chǎn)證券化占比僅為3.99%。

尚存障礙

記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士，各位專家均對不良資產(chǎn)證券化重啟持熱烈歡迎的態(tài)度，但對試點之后如何進行后續(xù)推廣還存在一定疑問。

根據(jù)國泰君安報告的分析，不良資產(chǎn)證券化可以增加商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的方式，達到風險真實出表的效果，有利于加快不良資產(chǎn)處置的速度；但由于銀行需對投資者讓渡部分利益，因而會影響銀行的積極性，故在不良資產(chǎn)證券化試點中，將會以小規(guī)模為主。

一位業(yè)內(nèi)人士對記者說，國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常封包期較長，通常要半年左右。同時不良資產(chǎn)證券化試點的幾期產(chǎn)品都在“保發(fā)行”，收益有所讓渡，對銀行發(fā)行的積極性會產(chǎn)生一定的影響。

廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券總經(jīng)理劉煥禮指出，2016年發(fā)行的14單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)雖為不良資產(chǎn)，但整體質(zhì)量較優(yōu)，保“試點”成功的意圖明顯。總體而言，入池資產(chǎn)中損失類貸款占比較低，除信用卡不良貸款外，底層資產(chǎn)抵押率普遍較高。

曾剛也認為，在存在信息嚴重不對稱的情況下，對風險較大的不良資產(chǎn)進行證券化，市場供求很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長。回收評估價格低會影響銀行發(fā)行積極性，回收評估價格高則會降低對投資者的吸引力。在這種市場環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化未來能否達到一個較大規(guī)模還有待觀察，尚存一定的不確定性。

“此次不良資產(chǎn)證券化重啟，監(jiān)管層還是較為謹慎的，決定試點的證券化產(chǎn)品都是先從不良資產(chǎn)中較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)開始的。”一位業(yè)內(nèi)人士對記者說，“這對銀行來說，會產(chǎn)生增加成本的擔憂。未來市場步入正軌之后，定價估值將是個大問題。”

招商證券投資銀行總部執(zhí)行董事、創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理左飛認為，相比信貸資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)的主要困難在于估值定價。這主要是由于不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收受多種因素的綜合影響，回收時間與回收率都具有較強的不確定性。不良資產(chǎn)定價過程具有較強主觀性，發(fā)起機構(gòu)、中介機構(gòu)以及投資者等參與交易的各方，比較難以達成一致。

中國資產(chǎn)證券化研究院研究員劉洪光進一步指出，由于銀行的強勢地位，導致貸款的定價會和歷史回收經(jīng)驗產(chǎn)生一定偏差，而由于種種原因又不得不“賤賣資產(chǎn)”。因此，相比企業(yè)ABS、CLO和RMBS等成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)證券化的市場化因素太弱。這是一個亟待解決的問題。

記者在走訪中接觸到的業(yè)內(nèi)人士均認為，不良資產(chǎn)證券化未來發(fā)展的最大難點在于估值定價問題。不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復雜，如何確定合理的產(chǎn)品定價是不良資產(chǎn)證券化成功發(fā)行的前提。此外，我國相關(guān)法律、會計、稅收等配套法規(guī)政策也不成熟，同樣會影響不良資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展。而解決諸如SPV在設(shè)立與運營的法律障礙等不良資產(chǎn)證券化的難點課題，絕非是一朝一夕就可以實現(xiàn)的。因此，不良資產(chǎn)證券化雖然開了不良資產(chǎn)處置的好頭，但未來還需要經(jīng)歷漫長階段的摸索與發(fā)展。

破解估值難題

截至2016年三季末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達1.49萬億元，且不良發(fā)展的拐點尚未顯現(xiàn)。那么，長期來看，不良資產(chǎn)證券化機制是否能夠形成高效的不良處置市場，從而在全社會范圍內(nèi)緩釋銀行系統(tǒng)性風險的壓力呢？

根據(jù)華泰證券報告的分析，不良資產(chǎn)證券化與正常信貸資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別。不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的不確定性。這對于產(chǎn)品設(shè)計及交易管理都提出了更高的要求。

對此，左飛認為，對于定價估值問題需要從長計議。目前我國的商業(yè)銀行缺乏完整經(jīng)濟周期下各類不良資產(chǎn)回收情況的歷史數(shù)據(jù)，無法依托歷史數(shù)據(jù)推演資產(chǎn)的回收率。“要破解這個問題，一方面商業(yè)銀行要注重數(shù)據(jù)積累；另一方面，中介機構(gòu)也要提升不良資產(chǎn)的定價技術(shù)，從而提高定價能力。”左飛說。

曾剛則指出，貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價已經(jīng)比較難，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價就更難。證券化產(chǎn)品定價將有賴于對未來現(xiàn)金流的預期。在不能形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下，如何進行估值肯定是很困難的事情，而且估值模型能否得到投資人的認可也是一個現(xiàn)實問題。在這種情況下，不良資產(chǎn)證券化對評級公司的依賴度會比較高。但要得到各家都認可的定價模型，還需要有一個逐步發(fā)展完善的過程。

劉洪光也指出，要解決定價估值的難點問題，未來還需要完善不良資產(chǎn)回收現(xiàn)金流的測算技術(shù)，使其更加透明和標準化。他認為，“次級證券定價難，主要是不良貸款的回收金額本身就不容易測算，而且回收的時間區(qū)間也受多種因素影響，因此，需要充分發(fā)揮外部專業(yè)機構(gòu)的測算能力”。為此，需要加強第三方專業(yè)機構(gòu)的建設(shè)，增強其公信力，可以考慮采用雙評估策略。

基于定價會受到多重因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟及區(qū)域環(huán)境、司法環(huán)境、擔保物價值、借款人履約能力及意愿，以及資產(chǎn)服務機構(gòu)的盡職程度等，劉煥禮建議，未來應要在監(jiān)管機關(guān)的指導下，逐步賦予市場主體一定的自主權(quán)利，以市場化的手段、通過交易發(fā)現(xiàn)價格。但他也指出，這一過程可能需要較為漫長的時間。

“度”的把握

資產(chǎn)證券化曾被稱為20世紀最偉大的金融創(chuàng)新。雖在2008年次貸危機后飽受爭議，但目前，美國資產(chǎn)支持證券仍然是僅次于國債的第二大債券類別。

對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，有觀點認為，資產(chǎn)證券化這種工具不能過度使用。過度使用將會導致發(fā)起機構(gòu)漠視底層資產(chǎn)信用風險水平，過度依賴市場流動性，從而有可能導致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性出現(xiàn)嚴重問題。

對此，曾剛持有同樣的看法：對于銀行來說，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，其雖然能為銀行帶來效率的提高，但也必須要注意控制合理的邊界，不能過度發(fā)展。他還指出：“現(xiàn)階段，銀行不良資產(chǎn)處置壓力比較大，不良資產(chǎn)證券化作為一種手段，銀行是愿意嘗試的，是具有廣泛的市場空間的。但現(xiàn)階段相應制度并不完善，導致不良資產(chǎn)證券化成本較高，在一定程度上影響了銀行對不良資產(chǎn)處置的積極性，因而，銀行可能更愿意通過成立不良管理子公司來處置這些不良資產(chǎn)。”

劉洪光則認為，資產(chǎn)證券化發(fā)展的度在于對風險的控制，關(guān)鍵要點是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預測，以及能否實現(xiàn)風險的適度轉(zhuǎn)移；因此，“雖然不良資產(chǎn)證券化作為分散銀行信貸風險的最為有效的渠道之一，未來應該大力發(fā)展，但銀行不應該因為投資者對發(fā)起機構(gòu)信用實力的信任而降低信貸審核要求，導致不良貸款激增”。

華創(chuàng)證券報告的分析認為，考慮到不良資產(chǎn)證券化自身的特點，其在整個資產(chǎn)證券化的市場中，不會成為主要角色。隨著試點的逐步推進，不良資產(chǎn)證券化會成為不良資產(chǎn)處置的一條可供選擇的途徑；但未來能否繼續(xù)擴容，關(guān)鍵在于能否形成定價的市場化機制，以及實現(xiàn)交易費率的下降。

劉煥禮認為，對于不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行既有市場需求，也將其視為金融工具。商業(yè)銀行勢必會盡可能地發(fā)掘不良資產(chǎn)證券化的價值，充分利用這一新型的不良資產(chǎn)處置方式，滿足自身的商業(yè)目的。以此預期，不良資產(chǎn)證券化未來有望獲得長足的發(fā)展。

對于2017年的新變化，左飛預測，隨著試點的深化和擴大，試點名單將會進一步開放，除了（政策性銀行，股份制銀行及部分）區(qū)域性銀行將加入外，很多非銀行金融機構(gòu)，如金融租賃、消費金融、資產(chǎn)管理公司等，也都有相應的需求和呼聲。“更重要的是，有望看到部分機構(gòu)的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務開始常態(tài)化，如招商銀行”。

“加入試點名單，即意味著能夠分享不良資產(chǎn)證券化這條新途徑，重要性無需多言。在清不良如此迫切的今天，盡管不良資產(chǎn)證券化試點階段的回收率普遍不高，規(guī)模在短時間內(nèi)也難以迅速擴張，但獲得入門證便擁有了更多對不良資產(chǎn)處置方式的選擇。”業(yè)內(nèi)人士對記者說。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，本輪不良資產(chǎn)證券化旨在以市場化途徑解決不良問題，已公布的500億元額度為發(fā)行額度，實際對應的需化解的不良貸款余額約2000億元。今后，不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模或?qū)⑦M一步擴大。這也表明，監(jiān)管層對于通過資產(chǎn)證券化方式化解不良寄予厚望。

人民銀行金融市場司司長紀志宏指出，不良貸款證券化能否順利推進，關(guān)鍵是要提升不良貸款市場化處置的透明度。不良貸款資產(chǎn)證券化不能把明知為不良的資產(chǎn)當作優(yōu)良資產(chǎn)出售，但由于不良貸款支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池較為復雜，風險相對較大，因此需要更加成熟且風險承受能力和定價能力更強的投資者群體參與。而這些投資者往往要求披露便于測算資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的不良貸款信息，以及貸款服務機構(gòu)清收能力證明或相關(guān)激勵機制等等。

在記者看來，試點期間各家銀行保證試點順利的意味有些明顯，待市場回歸正常后，估值定價能否得到各方認可還有待觀察。真正要做到賣得出、買得值，實現(xiàn)多方共贏，還需要參與各方在以下方面的長期磨合與努力：在發(fā)起機構(gòu)層面，提升內(nèi)部審批和協(xié)調(diào)，并建立起不良資產(chǎn)清收考核制度；在中介機構(gòu)層面，盡快制定標準化的盡調(diào)流程和資料清單需求；在投資者方面，則需要繼續(xù)拓寬范圍等。尚處于創(chuàng)新階段的不良資產(chǎn)證券化，未來完善之路還很漫長。