保險股賭轉型保障超預期

劉鏈

雖然上市保險公司上半年報表凈利潤增長并不突出，但在在轉型保障、行業集中度提升、準備金增提逐步出清等因素的共振之下，未來保險公司的利潤釋放將更為確定。

隨著中報的塵埃落地，四大保險公司新業務價值保持強勁增長，略超過市場預期，中國平安、中國太保新業務價值增速再創歷史新高，中國人壽、新華保險也保持30%左右強勁的增長。上半年，國壽、平安、太保、新華新業務價值同比增速分別為32%、46%、59%、29%。國壽、平安、太保、新華近三年平均新業務價值增速分別達到41%、40%、51%、33%。

在整個行業紛紛聚焦個險、聚焦期交的背景之下，各保險公司近年來新業務價值保持著非常高的增速，在業務回歸保險保障、個險渠道進一步擴量提質的良好發展環境之下，新業務價值高增長的趨勢仍將繼續。

通過對上市保險公司新業務價值拆分可以看到，國壽、太保代理人隊伍人力對于新業務價值拉動的貢獻大于新業務價值率的提升所帶來的貢獻；平安在新業務價值率基本持平的情況下，人力與產能雙雙提升；新華新業務價值增長主要由新業務價值率提升所致。

中泰證券據此對新業務價值的增長進行歸因分析，由于個險渠道對新業務價值的貢獻度極大，平均在90%以上，國壽、平安、新華2017年上半年個險渠道新業務價值的貢獻度分別為91%、98%、98%（太保未公布該數據，但從個險渠道保費占比情況來看，至少也在90%以上），我們重點對個險渠道新業務價值的增長進行拆分（個險渠道新業務價值貢獻度較2016年同期減少，預計是銀保渠道高價值率的長期交業務增長較快所致）。

代理人渠道新業務價值增長主要由代理人渠道新業務價值率提升（體現為產品結構優化，保障型、長期交產品占比上升）、以及首年保費提升（新單保費量的提升）共同貢獻，而首年保費又可以拆分為平均人力和人均產能。盡管各家公司公布的數據不完全可比，但我們大致可以對增長進行歸因。如國壽32%的新業務價值增長，主要由個險渠道30%的增長貢獻，拆分為代理人渠道新業務價值率提升4個百分點至41%，以及代理人渠道首年保費10%的增長，首年保費的增長又來自于平均人力35%的增長至154萬人/每月，抵消了人均產能19%的下降。其他公司的拆分依次可推。

個險渠道新業務價值率由高到低依次為平安、國壽、太保、新華，分別為42%、41%、41%、40%，均超過40%，達到了非常高的水平，體現為個險渠道業務結構優良且相近；個險渠道新業務價值率提升幅度由高到低，新華、太保、國壽分別較2016年同期提升24%、8%、4%，結構改善顯著。對于首年保費增長的貢獻，平均人力增長大于人均產能增長所帶來的貢獻，平安代理人人均產能提升最為顯著，由2016上半年的10066元提升至2017年上半年的12051元。人均產能的下降主要原因是銷售保障類產品的件均保費較低所致，因而人均產能與產品結構改善有著比較明顯的蹺蹺板效應。

四家上市保險公司內含價值較年初實現較大增長，國壽、平安、太保、新華非年化內含價值增長分別達到7%、16%、10%、10%，預計2017年全年內含價值增長將超過2016年的水平，主要原因是新業務價值更強勁的增長、投資好于2016年以及保單品質改善之下退保改善、保單持續率提升。

對國壽、平安、新華進行內含價值變動分析（太保中報一般不披露內含價值變動分析），預期回報和新業務價值創造兩部分加起來貢獻了內含價值增長中的約10%。平安的運營偏差和投資偏差合計也貢獻了4%的增長，這是拉開與其他公司距離的重要因素，上半年較大的正運營偏差，主要是由退保降低、保單持續率提升，以及費用使用好于假設等因素貢獻，較大的正投資偏差主要是由投資回報好于假設所貢獻。

利潤進入上升通道

季度利潤將進入上升通道，剔除平安2016年重組普惠的影響后，四家保險公司2017年上半年歸母凈利潤同比增速為27.89%，凈利潤增幅超預期。2017年上半年，四家保險公司共實現歸母凈利潤654.15億元，同比增長7.9%，國壽、平安、太保、新華歸母凈利潤同比增速分別為18%、7%、6%、-3%。平安如果剔除2016年上半年普惠重組利潤94.97億元的影響，歸母凈利潤同比增長38.8%，則四家保險公司2017年上半年歸母凈利潤同比增速為27.89%，凈利潤增幅超預期。在2016年受投資收益減少及準備金增提影響下凈利潤同比減少26%之后，凈利潤重新進入同比增長通道，且預計隨著準備金增提因素的逐步減弱，至2018年一季度出清之后，“隱藏”在準備金中的利潤將逐步釋放，使得凈利潤增長持續。

通過利潤表的歸因分析（分析影響利潤表程度較大的收入及支出項），我們看到，除新華之外（因轉型原因已賺保費同比負增長，投資收益基本持平），其余三家公司利潤表中收入端已賺保費和投資收益（包含公允價值變動損益）增長明顯。太保和新華的退保和賠付支出情況同比改善明顯，國壽、平安、太保準備金增提較2016年同期仍增長不少，預計主要原因為業務的快速增長，以及傳統險準備金由于750日曲線下行幅度超過2016年同期（750 日曲線2017年上半年下降15BP，2016年上半年下降10BP），而新華準備金比2016年同期少提，預計與公司調整業務結構因素有關。

值得注意的是，國壽、平安、太保均在本次半年報中披露了剩余邊際余額情況，截至上半年末，國壽、平安、太保的剩余邊際余額分別為5761億元、5453億元、2157億元，較上年末分別增長12%、20%、25%，均來自于新業務強勁增長的貢獻，新華未在本次半年報披露剩余邊際余額。另外，平安壽險上半年剩余邊際攤銷為239.87億元，較去年同期增長38.7%。剩余邊際作為壽險公司會計利潤的主要來源，反映的是壽險公司未來利潤的現值，并且攤銷模式在保單發單時刻鎖定，攤銷穩定不受資本市場波動的影響，剩余邊際余額的持續高增長是未來壽險利潤釋放的穩定來源。剩余邊際余額保持高增長，意味著未來利潤增長釋放確定。endprint

新業務價值對投資收益率變化的敏感度下降，代表著新業務價值中利差占比下降。通過調整風險貼現率、投資回報率、費用率、退保率、死亡率、發病率的假設來做有效業務價值及新業務價值的敏感性分析，對比2017年上半年和2016年上半年的敏感性程度可以窺見各家公司存量業務以及新業務結構的變化。

四家上市保險公司新業務價值對投資收益率假設的敏感度均有不同程度下降，國壽、平安、新華新業務價值對投資收益率的敏感度（假設投資收益率增加50BP的情形；太保2017年上半年、2016年上半年數據不可比）由2016年上半年的21.5%、12.0%、24.6%下降至2017年上半年的17.2%、9.4%、13.8%，其中，新華敏感程度下降了10.8個百分點最為顯著，這與業務結構的改善是同向變化發生的，與新華新業務價值率的提升幅度最大也可以相互印證，即新業務價值對投資收益率變化的敏感度下降，代表著新業務價值中利差的占比下降。同時，各家公司新業務價值對死亡率、發病率變化的敏感程度總體變大，這主要與產品結構中傳統保障型產品占比提升、業務結構改善密切相關，也體現為死差占比的提升。

不過，上市保險公司上半年在投資方面仍取得不俗的成績。國壽、平安、太保、新華實現凈投資收益率分別為4.7%、5.0%、5.1%、4.9%，國壽與2016年持平；平安、新華分別下降0.7個百分點、0.3個百分點，主要原因為加大權益資產配置，權益資產分紅收入要比固定收益類投資低一些，加上先前高息定期存款到期所致；太保上升0.5個百分點，主要為固定收益投資利息收入及權益資產分紅收入增加所致。

上半年，國壽、平安、太保、新華實現總投資收益率分別為4.6%、4.9%、4.7%、4.9%，太保與2016年持平，國壽、平安同比分別提升0.2個百分點、0.5個百分點，股票基金買賣價差虧損同比大幅減少，新華同比下降0.4個百分點，主要是凈投資收益減少所致。

各家上市保險公司上半年末計入其他綜合收益的可供出售金融資產公允價值變動大幅改善，據此按照綜合投資收益率=總投資收益率+當期計入其他綜合損益的可供出售金融資產公允價值變動凈額/平均投資資產，測算下各家保險公司綜合投資收益率均有明顯提升（國壽、太保為披露值；平安、新華為測算值），國壽與平安提升程度顯著，國壽由2016年上半年的1.53%提升3.05個百分點至4.58%，平安由2016年上半年的2.89%提升3.29個百分點至6.18%。國壽、平安、太保、新華綜合投資收益率分別達到4.58%、6.18%、4.50%、5.14%，同比分別提升3.05%、3.29%、0.60%、0.62%。

總體來看，上半年，各家上市保險公司資產配置變化趨勢較為趨同，即從大類資產配置情況來看，定期存款占比下降，前幾年到期的高利率定存逐步到期；權益資產配置比例均有不同程度的提升，平安、國壽同比提升較多，分別較年初提升3個百分點、2.4個百分點；非標及其他類資產配置方面，除平安小幅降低之外，國壽、太保、新華分別提升2.6個百分點、5.6個百分點、1.9個百分點。

個險業務品質繼續提升

上半年，四家上市保險公司在渠道、保費、年期和產品結構方面有不同程度的改善。在渠道結構方面，代理人渠道作為絕對核心渠道，其保費占比大且四家公司均有提升，尤其是大力壓縮銀保躉交業務的新華，代理人渠道保費占比由2016年上半年的56.2%提升22.6個百分點至78.8%，代理人渠道保費占比超越國壽，接近平安和太保，平安、太保2017年上半年代理人渠道保費占比均接近九成。

在保費結構方面，上半年，代理人渠道期交保費占比也均有提升，國壽、平安、太保、新華代理人渠道期交占比分別達到99.8%、94.4%、96.7%、91.4%，提升最為顯著的也是新華；另外，四家公司代理人渠道續期保費占比介于60%-70%之間，經過或長或短時間的注重期交業務發展之后，通過續期保費拉動的格局已經逐步形成。

在年期結構方面，國壽、新華披露十年期及以上期交保費，新華十年期及以上期交占比大幅提高10.8個百分點至85.2%，年期結構改善顯著。在保障型產品占比方面，平安提升7.7個百分點，太保基本持平，新華下降7.5個百分點，主要是因為新華上半年的傳統型保險保費收入146.81億元，同比下降51.2%。但新華保障型占比仍然領先，主要是因為新華健康險產品的熱賣以及占比高，2017年上半年，新華的健康險保費收入為166.02億元，同比增長43.9%。

截至上半年末，個險代理人隊伍人數規模均有不同程度的提升，國壽、平安、新華的時點人力分別為157.8萬人、132.5萬人、33.3萬人，較年初分別增長6%、19%、2%，太保披露上半年月均人力為87萬人，較上一期增長33%，在代理人隊伍增員上，太保力度最大，新華在目前轉型期著力打造“高產能、高舉績率、高留存率”的三高隊伍目標之下，增員幅度最小。

根據代理人渠道保費收入，以及各家公司披露的代理人隊伍人力時點數、月均人數，可測算代理人人均產能，上半年，國壽、平安、太保、新華每月人均產能分別為6863元、12051元、7189元、6914元，同比增速分別為-19%、20%、-3%、1%。從中國平安披露的數據來看，人均產能的提升是由人均每月新單件數以及件均保費的提升所形成的，其人均每月新單件數由2016年同期的1.32件提升至1.39件，增幅為5.3%，件均保費由2016年同期的7984元提升至8964元，增幅為12.3%。除平安之外，其他三家公司人均產能預計與件均保費下降相關。

除了上述數據外，各家上市保險公司還從其他幾個維度披露代理人渠道人力和產能的其他數據。太保上半年營銷員月人均產能7189元，其中長期保障型產品達3582元，同比增長19.5%；月均健康人力和績優人力分別達到32.6萬人和19.1萬人，同比分別增長44.9%和49.2%。國壽上半年個險渠道季均有效人力較2016年年底增長39.4%；新華上半年月均舉績人力16.7萬人，同比增長7.3%。endprint

上半年，各家上市保險公司退保率變化不一，太保、新華同比改善，國壽、平安略有提升，退保率目前最高的仍是新華，主要原因是新華過去幾年做的躉交業務、中短存續期產品業務在2017年繼續有退保，還需要一定時間來消化。從歷史退保率情況來看，太保、國壽、新華自2015年以來退保率持續下降，主要原因是各家公司躉交業務規模和占比持續下降。平安退保率始終保持較低水平，退保情況相對最優。

除國壽26個月保單繼續率由87%下降至85.8%略有下降之外，各家上市保險公司其余13個月、25個月保單繼續率（國壽披露14個月、26個月繼續率數據）均有改善，業務品質有所提升。

上半年，太保產險實現保費收入524.89億元，同比增長6.6%，其中，車險業務收入398.43億元，同比增長5.8%，車險綜合成本率為98.6%，同比上升0.4個百分點，非車險業務收入126.42億元，同比增長9.3%，綜合成本率下降6.3個百分點至99.3%；非車險業務近三年首次實現承保盈利，其中，農險業務保費收入15.64億元，同比增長73.0%。上半年，平安產險實現保費收入1034.43億元，同比增長23.5%，車險保費收入802.6億元，同比增長13.6%，非車險業務保費收入231.83億元，同比增長76%。

在產險綜合成本率方面，各家公司有升有降。上半年，太保產險綜合成本率較2016年同期下降0.7個百分點至98.7%，綜合費用率、綜合賠付率均有改善，較2016年同期分別下降0.3個百分點、0.4個百分點，太保產險自2015年以來連續取得承保盈利。平安產險綜合成本率較2016年小幅上升0.8個百分點至96.1%，其中，費用率改善3.1個百分點，賠付率上升3.9個百分點，自2014年以來，平安產險綜合成本率總體較為穩定。

轉型保障凸顯強勁基本面

保障型產品需求提升，以及保險公司轉型保障提升占比的大邏輯，將使保險公司價值增長、利潤持續釋放。相比儲蓄型產品，保障型產品的利潤率高（約為儲蓄型產品的2-3倍）、對新業務價值貢獻大（平安保障型產品占首年規模保費約50%，而保障型產品對新業務價值貢獻為70%-80%）、利差占比低（平安保障型產品新業務價值中20%為利差，80%左右為死費差）、資本消耗小（償二代之下保單利潤前置，保障型產品對存量資本消耗小，甚至可以貢獻資本溢額）。

最近幾年，我們看到保險公司開始提升派息水平，根據2016年年報，新華將現金分紅由每股0.28元提升至0.48元，2017年中報顯示，平安現金分紅為每股0.5元，比2016年同期提升150%，這是在公司償付能力充足、風險抵御能力強，并且對壽險公司未來發展、資本需求、盈利貢獻有比較長遠和清晰的判斷之后的決定，這是長期保障型占比提升之后對壽險公司全面綜合盈利能力提升的結果，因此，轉型保障是未來至少2-3年內，保險公司基本面持續強勁的最重要的邏輯。

新業務價值率作為各家上市保險公司披露（國壽在2017年中報中披露分渠道新業務價值率）的可比數據，這是對于新業務產品結構最好的詮釋和最好的可比數據。平安的新業務價值率近兩年來維持在30%以上的高水平；新華、太保2017年上半年的新業務價值率均有較大幅度的躍升，尤其是新華同比提升23.9個百分點至39.7%，這與新華新業務中高價值率的健康險占比高密切相關，太保的新業務價值率也同比提升7.6個百分點至40.6%。

自2016年3月《關于規范中短存續期產品有關事項的通知》頒布以來，監管對于以資產驅動負債，負債端發行中短存續期產品、投資端激進投資的公司及相關業務進行了規范與肅清，行業競爭生態得到改善，以規模為導向的保險公司盲目擴張、不顧風險的行為得到有效治理。

而規范經營的大保險公司顯著受益，四大上市保險公司規模保費口徑的合計市占率由2016年3月的30.8%持續提升至2017年7月的40.6%；“老七家”保險公司（四家上市保險公司加上人保、泰康、太平）的規模保費口徑的合計市占率亦由2016年3月的42%持續提升至2017年7月的53.1%，龍頭公司顯著受益，預計行業集中度將進一步提升。

假定十年期國債即期利率保持目前3.66%的水平（截至2017年9月5日）進行演繹推算，750日曲線將于2017年11月上旬開始企穩回升，從而壽險公司因傳統險折現率變化的準備金提轉差將由負轉正，此前“隱藏”在負債準備金中的壽險利潤將逐步釋放。

2016年上半年、2016年全年、2017年上半年的750日曲線分別下降了10BP、32BP、15 BP，2017年上半年的曲線同比多下降了5BP，使得各家保險公司2017年上半年準備金同比多提。假設十年期國債即期利率保持目前水平，750日曲線將在2017年11月上旬迎來拐點，照此推演，預計2017年下半年750日曲線繼續下移5 BP，而2018年750日曲線將上行11 BP。

與此同時，準備金增減提金額占各家公司稅前利潤比例可觀，預計2017年全年，新華、國壽、太保、平安因750日曲線下移而多提的準備金減少稅前利潤分別為41%、74%、35%、22%，隨著準備金因素的出清并在2018年迎來轉負為正，預計2018年準備金的釋放將額外貢獻新華、國壽、太保、平安分別達23%、41%、19%、12%的稅前利潤。由此，各家保險公司單季利潤的改善將從2017年三季度即開始顯著出現，2018年將迎來保險公司利潤的爆發式增長。

由于轉型保障是支持保險公司基本面強勁的最重要的邏輯，保險股基本面改善帶來的長期投資價值值得市場關注，在轉型保障、行業集中度提升、準備金增提因素逐步出清等因素的共振之下，保險股“價值”與“估值”將進入同時增長的軌道。目前，四大上市保險公司平均交易于1.2倍PEV，在利差占比提升、剩余邊際余額與攤銷高增長之下，保險公司的利潤釋放增長更為確定，未來估值仍有一定的提升空間。endprint