古井貢酒欠缺的是混改東風

薛玉虎

參考洋河的發展路徑，古井貢酒要實現突破，需要解決的核心問題就是管理層激勵。

剛公布的上市公司中報體現了白酒行業強勁的復蘇趨勢，用了五年的時間，白酒完成了一次輪回。

上一輪2002-2012年的行業大發展中，以洋河股份為代表，借助渠道營銷、中高端的定位和優秀的管理營銷能力實現了逆襲，銷售收入從2億元增長到200億元，創造了行業的奇跡，也使洋河躋身前三甲，市值超千億元，一度超越五糧液，成為行業第二名。從過往歷史來看，每一輪行業的發展都會有新的企業崛起，這一輪的趨勢中是否會有新的企業有機會進入千億級俱樂部？

除去目前市值居前三名的貴州茅臺、五糧液、洋河股份，其次是瀘州老窖，再去掉未上市的企業，剔除業務較雜的順鑫農業，從收入、利潤規模來看，目前最有機會的就是山西汾酒、古井貢酒兩家，古井貢酒2016年收入60億元，凈利潤為8.3億元，但市值卻比收入低于它的山西汾酒少了100億元，原因是什么？

從近五年的業績走勢來看，汾酒從2011年最高的64.79億元下滑到2014年的39.16億元，直到2016年也才44億元，而古井貢酒則從2012年的41.97億元一直增長到2016年的60.17億元，走勢恰好相反。

汾酒基本壟斷山西市場，從2016年開始，伴隨供給側改革帶來的煤炭價格反彈，山西經濟強勁復蘇，為汾酒提供了較好的外部條件；而古井深耕安徽市場，近兩年安徽省消費升級明顯，古井貢酒受益于100元價位放量，增速也進入快速通道，省外市場拓展一直穩扎穩打，兩者基本差不多。

兩家公司最大的差異在管理和營銷能力。汾酒雖然品牌力較強，但管理營銷能力一直是短板；而古井貢酒從渠道競爭最激烈的安徽市場殺出，依靠的就是其強大的營銷管理能力，與洋河一起開創的深度營銷模式被行業所推崇。

3月份，山西省政府將汾酒樹立為山西國企改革的標桿企業，公司管理團隊的積極性被激發，業績增長的動力較強；而古井貢酒屬亳州市國資企業，管理團隊沒有股權方面的激勵，業績增長一直保持行業平均水平。所以汾酒有了國企改革的背書，資本市場的預期空間被打開，這是兩者市值差異最大的原因所在。

洋河和古井在品牌力、產品結構、區域影響力、管理和營銷能力等等方面都是最接近的，兩者最大的差異在于，洋河是從2002年開始起步，完整的經歷了上一輪白酒大牛市，而古井貢酒從2008年才開始蛻變，按照現在的發展趨勢，假以時日，古井貢酒達到洋河今天的水平并不是很難。

參考洋河的標準，2017年洋河的預期收入194億元，預期凈利潤為66.7億元，對應目前的估值是20倍，但洋河的增速是15%以內，假設古井保持20%以上的增速，按照25-30倍估值，1000億元市值對應的就是34億-40億元的凈利潤，按照古井的產品結構和營銷模式，40億元的凈利潤可以對應到20%以上的凈利率，那么收入應該在170億-200億元，這個數字對古井來說并非那么遙遠。

洋河2002年面臨危機時瀕臨破產后進行改制，推出藍色經典，管理團隊從零開始積累，用了十幾年的時間使企業銷售規模增長了100多倍；而古井貢酒是2007年新的管理團隊上任后，推出年份原漿，打造了一支現有的執行力非常強的營銷隊伍。

依靠現有的團隊和一線隊伍激勵機制，古井從2008年至今，收入增長了6倍，凈利潤增長了30倍；但相比同行，古井在關鍵的時刻總是略欠火候，增速一直不溫不火，導致市值成長一直徘徊不前。

目前的古井貢酒就像一個小洋河或者是洋河五六年前的發展階段，需要解決的核心問題就是管理層激勵。

近兩年，白酒行業的混改不斷出現，老白干酒混改于2015年年底完成，五糧液2017年混改落地都實現了管理層和經銷商持股，企業經營和業績釋放表現得更積極。汾酒的混改方案推出半年多，企業業績和市值都上了一個臺階。

古井貢酒的持股結構是國企主導，管理團隊沒有任何股權，這就是為什么古井貢酒的收入高于汾酒，但市值卻遠遠落后的根本原因，也是制約其后續發展的核心因素。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者為方正證券食品飲料首席研究員endprint