貝因美巨虧后二次大躍進

楊現華

向經銷商壓貨導致如今大額壞賬，貝因美又開始訂單大躍進。

9月5日，復牌后的貝因美（002570.SZ）股價封于跌停，這場“突如其來”的變故讓投資者猝不及防。原本預告可以扭虧的貝因美業績變臉，給出了一份上市以來最差的半年報，而給出的虧損理由實際上難以服眾，避而不談虧損主因的貝因美不過是為這兩年的錯誤買單。

渠道混亂帶來的應收賬款損失才是貝因美虧損的主要原因，而非公司所說的奶粉市場混亂。所以，產品從貝因美的倉庫轉移到了經銷商倉庫，存貨變應收賬款只能粉飾一時的業績，最終導致了兩年后大規模計提壞賬。如今，為了扭轉虧損，貝因美又拋出了雄心勃勃的銷售計劃，這次公司還需要未來繼續買單嗎？

業績變臉

拖到8月底，貝因美才公布2017年半年報，上半年，公司實現營業收入12.85億元，同比下降5.55%；實現歸屬母公司股東的凈利潤-3.68億元，同比大幅下降71.86%。這也是貝因美上市6年以來交出的最差半年報。

要知道，就在一季報時貝因美還預計要扭虧為盈的。貝因美一季報同樣是卡在最后幾天的4月底公布，一季度，公司實現營業收入8.47億元，同比下降6.58%；實現歸屬母公司股東的凈利潤1092萬元，同比下降81.81%。

在一季報中，貝因美還表示，預計公司上半年凈利潤在2000萬-5000萬元。由于2016年上半年公司虧損了2.14億元，這意味著貝因美上半年將實現扭虧為盈，而且是連續兩個季度實現盈利的。

貝因美發布一季報時已經是4月底，二季度前期業績公司或許已經心中有數，所以才預計上半年盈利的可持續性。機構也給出了樂觀的預期，2017年上半年，數家券商發布不下15份研報一直看好貝因美迎來業績拐點。

一季報前夕，貝因美大股東還發布了增持公告，計劃增持2%的股份，半年報前已經耗資1.4億元增持了1%股份。一切跡象都顯示，貝因美扭虧為盈的拐點是值得期待的。

事實卻是完全相反的。7月11日，貝因美股價崩盤“意外”跌停，公司宣布停牌后發布業績修正公告，原本預計盈利的貝因美預虧3.5億-3.8億元。

此外，公司還宣布向大股東出售貝因美（安達）奶業有限公司 100%股權及控股子公司吉林貝因美乳業有限公司通過下屬全資子公司敦化市利健生態農牧業有限公司所擁有的牧業相關動產設備。即將上游資產向大股東出售，緩解虧損壓力。

對于虧損原因，在業績修正預告和半年報中，貝因美都表示，主要是因為配方注冊未在預期時間發布，奶粉新政配方注冊過渡期行業秩序持續混亂，公司面臨激烈的市場競爭環境，渠道商審慎觀望，導致當期銷售少于原預計從而造成虧損。

事實果真如此嗎？如果注冊制的影響如此之大，為何同行競爭對手所受影響幾乎看不見呢？貝因美將自身經營問題歸因于客觀因素顯然是錯誤的。

虧損真相

除了收入下降的影響外，應收賬款的大幅計提是貝因美業績變臉的主要原因。

2017年上半年，貝因美應收賬款合計計提金額達到2.95億元，而期初該金額為1.2億元，漲幅達到1.46倍。

在近3億元的應收賬款壞賬中，單項計提是大幅增加的主要所在，其中，“非持續經營客戶”所欠的1.16億元全部計提壞賬，“持續經營能力減弱客戶”的2.45億元欠款計提了1億元壞賬，計提比例為40.9%。

按賬齡法計提的應收賬款實際上并沒有太大變化，2015年和2016年，按賬齡計提的應收賬款壞賬分別為7623萬元和7233萬元，2017年上半年為7818萬元。因此，超過兩億元的單項應收賬款壞賬計提是貝因美業績變臉的主要原因之一。

2015-2016年，貝因美的應收賬款分別為13.63億元和11.66億元，而行業龍頭伊利股份（600887.SH）每年的應收賬款不過5.72億元。貝因美的銷售額尚不及伊利股份的10%，公司的應收賬款占比之高可見一斑。

貝因美應收賬款占比如此之高是因為公司兩年前向渠道的壓貨。2015年中報時，貝因美的應收賬款只有3.86億元，年底時猛增至13.63億元；同期公司的存貨由10.55億元下降至5.94億元。

之后貝因美的存貨基本維持在6.5億元左右，而應收賬款始終超過10億元。這種“倒倉”行為不過是將奶粉由貝因美的倉庫放入了經銷商的倉庫，去庫存并沒有實現真正的終端銷售，如今應收賬款壞賬風險終于爆發。

除了單項計提的應收賬款壞賬之外，分賬齡的應收款也是貝因美的一大“心病”。公司1-2年的應收賬款已經達到2.89億元，2016年年末時還是1.37億元，半年時間已經翻倍，如果下半年這一趨勢無法得到扭轉，那么貝因美壞賬計提還將持續攀升。

這就是公司甩貨給經銷商帶來的后果，說是對貝因美的懲罰也并不為過。不過，貝因美將業績虧損的原因歸咎于注冊制實施前行業混亂，經銷商觀望導致收入減少，那么按照這樣的邏輯，同行也應該遇到這樣的問題。

伊利股份半年報援引尼爾森零研數據顯示，2017年1-6 月，線下實體零售渠道嬰幼兒配方奶粉零售額比上年同期增長9.4%，增幅明顯快于同期水平。艾瑞電商監測數據顯示，整體乳品在電商渠道的零售額規模已達88.4億元，比上年同期增長22%。

尼爾森零研數據顯示，上半年，伊利幼兒配方奶粉在母嬰渠道零售額比上年同期增長35.9%。可見，行業和龍頭公司的發展并未受到影響，增速反而加快，為何貝因美將自身虧損歸結于客觀原因而不是尋找自己的不足呢？

在回答這個問題的同時，貝因美對于業績問題說了“實話”。在接受機構調研時，有問到為何伊利等公司奶粉增速不錯，貝因美的情況不理想，差異的原因到底是什么？

貝因美表示，公司轉型時計劃通過代理商做市場推廣搶占未覆蓋地域，一些代理商通過甩貨擾亂了價格體系，這是公司業績下滑的主要原因。endprint

根據介紹，2016年9月，貝因美將銷售模式從原經銷商模式轉為代理商模式，但代理商對終端的管控有高低之分，渠道混亂由此發生。可見，貝因美銷售體系的混亂才是根本原因。

經銷商甩貨擾亂了貝因美的價格體系，但這是由于貝因美的壓貨所致，若不是公司為了減輕庫存壓力向經銷商“倒倉”，經銷商的巨額應收款也不會成為如今的壞賬。在計提了巨額壞賬后，為了避免“ST”的貝因美又祭出了銷售大單，這次公司還會重復惡果嗎？

23億元大單會否重蹈覆轍？

8月8日和9月5日，不到一個月的時間，貝因美發布了兩次重大合同公告，兩次合同公司就鎖定了23億元的含稅收入，而2016年，公司全年的收入也不過27.64億元。

看來，拿到奶粉注冊制資格后，貝因美將大干一場。8月8日，公司宣布與上海育博營養食品有限公司（下稱“育博食品”）簽訂10億元的含稅銷售合同，其中，2017年含稅銷售額3億元，2018年7億元。

9月5日，貝因美又宣布與4家公司簽訂了13億元的含稅銷售合同，其中與孕嬰聯實業（上海）有限公司（下稱“孕嬰聯”）合同金額5億元，與達維優加（中山）嬰童食品有限公司3億元，與安徽優親貝貝母嬰用品銷售有限公司（下稱“優親貝貝”）2億元，與上海添慶網絡科技股份有限公司（下稱“添慶股份”）3億元。

13億元的含稅銷售合同中，其中，2017年含稅3億元，2018年含稅10億元。對于上半年收入只有12.85億元的貝因美來說，鎖定6億元的含稅收入意義重大。但是，這5家經銷商能完成未來一年半23億元的銷售任務嗎？

簽署10億元銷售合同的育博食品與貝因美有銷售關系。公告顯示，育博食品是貝因美旗下天才寶貝系列產品全國總銷售商，2016年6月至2017年7月的總銷售含稅金額1.24億元。1年時間銷售收入不過億元，如今一年半要擴大逾7倍。

孕嬰聯和優親貝貝同樣與貝因美為業務合作關系。孕嬰聯從2015年9月與貝因美合作，至2017年8月的兩年時間總銷售含稅金額只有5714萬元；優親貝貝從2016年8月與貝因美合作，至2017年8月，一年時間總銷售含稅金額1231萬元。

添慶股份2013年收入最高時也只有9779萬元，2016年收入已經縮水至3106萬元，不過原來的30%左右。

根據兩家公司協議，添慶股份的銷售合同為3億元（含稅），其中，2017年7500萬元，2018年2.25億元。添慶股份2017年上半年的收入不過1807萬元，公司下半年如何將7500萬元的貝因美奶粉推銷給終端呢？如果公司有這樣的能力，那么添慶股份這些年都在做什么呢？endprint