ROE上行隱憂

楊現華

A股ROE上行的主要推動力是資產周轉率的提高，而收入增速則將決定周轉率能否持續改善。

隨著2017年半年報的收官，滬深兩市全部A股上市公司上半年的業績已經一一呈現。即使二季度略有放緩，但業績高增長依然是主旋律。

增速不減的不只是凈利潤，ROE（凈資產收益率）同樣處于繼續回升中，剔除金融板塊影響后，A股中報ROE（TTM）已經從一季報的7.68%進一步上行到8.21%，這已經是該指標連續4個季度上行了。

A股ROE水平與上一年年同期相比有所好轉，且最近4年來的二季度ROE水平首次超過上一年同期值。這既是凈利率提升的結果，更是供給側改革帶來收入的提高，從而帶動資產周轉率提升的關鍵作用。

不過，在宏觀經濟形勢并不明朗的大環境下，由供給側改革驅動的資源品漲價能否持續催升上市公司的收入和盈利，是ROE回暖能否持續的重要看點。由于同期基數的影響，下半年收入增速放緩將成為大概率事件，如果資產端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，那么，資產周轉率可能會再次惡化，ROE改善的曲線就將改變方向。

持續改善

從收入和凈利潤的增速看，2017年上半年，A股上市公司保持了一季度以來的良好增長局面。2017年上半年，所有A股公司合計實現營業收入181290.6億元，同比增長24.1%，其中第二季度營收94620.75億元，環比上升9.17%；合計實現歸屬母公司股東凈利潤16719.45億元，同比增幅21.12%，其中第二季度實現凈利潤8793.39億元，環比增長10.94%。

在剔除了金融和“兩桶油”（中國石油與中國石化）之后，A股上市公司額增速要好于整體表現。上市公司2017年上半年營業收入合計126500.51億元，同比增幅24.91%；凈利潤合計7414.66億元，同比增長35.41，兩者表現均好于整體增速水平。而金融和石化雙雄2017年上半年合計凈利潤同比上升11.72%。

從板塊來看，受益于供給側改革的周期股顯然表現強勢。2017年中報同比凈利潤增速超過200%的中信一級行業依次是煤炭、鋼鐵和石油石化；凈利潤同比增速為負的行業依次是電力及公用事業、農林牧漁和計算機。

以煤炭、有色和鋼鐵為代表的周期行業在上半年的強勢表現得益于兩點：一是上一年同期較低的基數；二是供給側改革去產能和環保限產對相關行業盈利增速帶來了明顯的改善作用。

2016年上半年，周期行業的凈利潤要么處于下滑之中，要么處于低速增長中。以中國神華（601088.SH）為例，2016年上半年，公司實現營收787.23億元，同比下降了12.53%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤為98.28億元，同比下降了18.63%。而且，這也是中國神華連續4年半年報凈利潤下滑，上半年凈利潤上市以來首次跌破了百億元。

隨著供給側改革的推進，煤炭行業在淘汰落后產能的同時，還將原來的330天工作制縮減為276個工作日制度。行業標桿指數-環渤海動力煤指數從2016年7月起直線拉升，從6月底的400元/噸一口氣漲至11月逾600元/噸。

中國神華也迎來的盈利又一個高峰。2017年上半年，公司實現營業收入1205.18億元，同比增長了53.09%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤為243.15億元，同比增長了1.47倍，上半年凈利潤與2012年的251.81億元僅一步之遙。

行政手段帶來的立竿見影效果并未隨著半年報的收官而結束。從部分大宗商品市場來看，如部分有色金屬、焦煤焦炭、螺紋鋼價格在上半年保持較高位置的同時，在三季度仍然有較大幅度的上漲，因此，相關周期行業的盈利仍將保持在高位。

不過，隨著周期品漲價趨勢進入階段性尾聲，再疊加上一年下半年盈利改善以后基數的提升，A股非金融上市公司接下來的盈利增速逐季下行不可避免，但價格在高危的盤整會保證全年增速絕對值不會太低。

周期行業表現活躍，非周期行業則相對暗淡。以傳媒行業為例，2017年上半年，傳媒行業實現主營業務收入2243.12億元，同比增長19.4%；實現歸屬母公司凈利潤273.6億元，同比增長19.68%。

從申萬傳媒指數來看，2015-2017年上半年，傳媒行業營收增速分別為63.95%、40.74%和19.34%，同期傳媒板塊歸屬凈利潤增速分別為67.2%、43.92%和19.82%。而2016年全年，傳媒行業的營收和歸屬凈利潤分別為32.88%和28.44%。

不難發現，2017年上半年，傳媒行業的收入和歸屬凈利潤較2016年上半年及全年降幅明顯，與2015年更是無法相比擬。

除了傳媒行業外，其他非周期比如可選消費、TMT和公用事業的盈利增速同樣表現較差，與2016年上半年相比，2017年上半年的盈利增速幾乎都呈現下降趨勢。

不過，這種周期行業與非周期行業的分化并不會長期存在。隨著去產能紅利的結束和漲價暫告一段落，周期行業增長的壓力逐漸增大，非周期行業較低的基數如果配以行業利好，同樣也會迎來盈利的一個高峰，從而整體上帶動A股盈利的走高。

高增長的周期行業抵消低增長甚至負增長的非周期行業的結果，使上市公司整體仍然保持了較快增長。從部分上市公司的三季度業績預報來看，這種增長并不會戛然而止，高景氣行業的景氣值依然會得以延續。

除了利潤和收入的增速以外，股票市場更為看重的一項指標是企業的盈利能力，即ROE，它決定了一只股票、一個行業甚至整個市場的估值水平。

收入和利潤增長帶來的積極影響就是A股上市公司ROE的持續改善。剔除金融和“兩桶油”后，A股上市公司中報ROE（TTM）從一季報的7.68%進一步上行到8.21%，已經連續四個季度上行。從各個具體行業來看，除了農業板塊以外，其他板塊中報ROE（TTM）均出現不同幅度的上行。其中，資源類中報ROE（TTM）上行幅度最大。endprint

自2016年三季度以來，剔除金融和“兩桶油”后的A股上市公司ROE持續改善。2017年一季度，全部A股剔除金融和“兩桶油”后的ROE（TTM）為7.99%，二季度全部A股剔除金融和“兩桶油”后的ROE（TTM）繼續回升至8.21%。

上一輪A股上市公司ROE的下跌肇始于2011年中報以后，直至2016年二季度跌至本輪下跌的最低值。從2016年下半年以來，供給側改革帶動大宗商品價格上漲，從而使相關上游企業盈利出現好轉，A股整體盈利能力從底部開始反彈，ROE明顯改善。

分行業來看，上游資源和中游原材料板塊ROE從2016年二季度觸底后開始大幅反彈，而且在2017年上半年升幅最為明顯。這也是2017年上半年A股上市公司ROE提升的主要原因，但在二季度已經放緩。二季度中游制造業和下游消費的ROE開始有所上行，其中中游制造ROE上行幅度大于消費。

ROE的改善說明本輪A股上市公司收入和凈利潤的增長并非攤大餅式的無效增長，ROE的提高說明A股上市公司的回報在增加，這對A股整體價值的提升大有裨益，也對長期價值投資者更有吸引力。不過，影響ROE的因子不止一個，本輪ROE的回升誰起到了主導作用，這種回升能否持續呢？

主導因子

ROE，即凈資產回報率，是公司凈利潤與凈資產的百分比。該指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

股神巴菲特曾在致股東的信中講過，如果非讓他用一個指標進行選股，他就用ROE。他表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司都是好公司，可以考慮買入，ROE超過30%則是鳳毛麟角。

數十年前的1977年，巴菲特在發表的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》中，明確指出了企業若想提高資本回報率的5種方法，即提高ROE的方式：1.提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比；2.廉價的債務杠桿；3.更高的債務杠桿；4.更低的所得稅；5.更高的運營利潤率。

“這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式”。巴菲特指出，提高債務從而提高杠桿水平是最簡單也是最容易的選擇，如果配之以低利率的債務更是好事，但過高的債務不但會吞噬企業的凈利潤，還會給公司的經營帶來未知的財務風險。

“債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務杠桿成本增加。更高的債務杠桿成本會抵消更高債務杠桿的各種好處?！卑头铺刂赋觥Ｒ粋€無債一身輕的企業的12%回報要遠勝于一個負債累累的企業的同樣的回報。

更低的所得稅當然是個好選擇，但這幾乎是不可能的。企業賦稅的降低不是由自己所能決定的。提高周轉率和利潤率，這也正是企業自身內功的體現，是一家公司在不增加負擔的情況下提高回報的最佳途徑。

通過杜邦公式，將ROE拆解為包括利潤邊際在內的幾個部分，將更直觀的幫助深入理解ROE所傳達的信息。即，ROE=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數。

從杜邦分析法可以知道，負債增加即提高權益乘數會導致凈資產收益率的上升。同時，如果一個公司擁有較高的銷售凈利率的話，也容易帶來凈資產收益率較高。當然，某一個公司的運營能力特別強，它的資產周轉率非常高的話，也會提升這個公司的凈資產收益率水平。

在實踐中，以上3個指標也是最常見的被用于分析如何提高一家公司ROE的方法，由于上市公司一般已經有了較高的負債率，即巴菲特所說更高的債務杠桿成本會抵消更高債務杠桿的各種好處。如果一家公司的利潤率和周轉率沒有明顯變化，而公司ROE水平提升明顯，那么投資者就要注意高ROE的持續性問題了。

以信達地產（600657.SH）為例，這家背靠財政部、頻繁制造地王的央企曾在2015-2016年風光無二。2013-2016年，公司ROE基本都穩定在10%上下，由此似乎可以推斷，即使頻繁制造地王，公司盈利能力受到的影響似乎不大。

2013-2016年，信達地產的銷售凈利率從16.42%一路下滑至7.37%，降幅超過一半。公司的周轉率基本在0.2上下變化不大，那么，在凈利率大幅下滑的情況下，公司如何保持ROE的基本穩定呢？

答案就是債務規模擴大帶來的權益乘數放大，2013-2016年，信達地產剔除預收賬款后的資產負債率從64.67%提高到82.55%，相應的權益乘數從3.21翻倍增長至6.99。2013年，信達地產的長期借款只有70億元出頭，2016年已經接近180億元，應付債券從0變為近120億元。

由此不難發現，信達地產穩定的ROE主要是通過提高債務杠桿實現的，公司的凈利率在下降，周轉率也沒有提升，這樣的ROE很難具有可持續性。

同樣的，2013年-2016年，美的集團（000333.SZ）的ROE從16.19%提升至24.02%，公司這一期間的權益乘數基本在2.5上下，周轉率從1.31微降至1.07，ROE的提升主要是由于凈利潤率的提升所致。2013年-2016年，公司的銷售凈利率從6.86%提高到9.97%，在權益乘數變化不大、周轉率略有下降的情況下，銷售利潤率的提高保證了公司ROE的良好表現，這才是投資者想要的結果之一。

那么，本輪A股上市公司ROE的回升是3個因子中哪一個起到了決定性作用呢？從時間軸上看，前期銷售利潤率占首要位置，后期則是周轉率的加快推動了ROE的不斷走高。

雙輪驅動

銷售凈利率與資產周轉率、權益乘數的回升是導致A股上市公司2017年上半年ROE持續改善的主要原因，其中資產周轉率的貢獻最大。

根據統計，全部A股剔除金融和“兩桶油”后銷售凈利率2017年一季度觸底反彈，二季度延續上升趨勢，由一季度的5.71%上升至二季度的6.02%；一季度全部A股剔除金融、石化雙雄后資產周轉率見底回升，由一季度的12.83%上升至二季度的14.48%；此外，財務杠桿也企穩回升，權益乘數由一季度的2.62上升至二季度的2.66。endprint

不難發現，上述三個變量因子中，資產周轉率的漲幅最為明顯。首先看凈利潤率，實際上，A股上市公司二季度的毛利率較一季度時有所下降的，只是因為同期費用率的降幅更為明顯，這才使得銷售凈利率有了小幅的提升。

全部A股剔除金融和“兩桶油”后整體毛利率小幅回落。從2017年一季度的19.04%下降至二季度的18.63%。其中，中小板毛利率連續4個季度下滑，從2017年一季度的22.82%進一步下滑至二季度的22.19%；創業板毛利率連續3個季度下滑，從2017年一季度的 27.8%進一步下滑至二季度的26.84%。

毛利率下滑的同時，費用率以更大幅度下降。全部A股剔除金融和“兩桶油”后三項費用率從2017年一季度的11.24%下降至二季度的10.48%。其中，銷售費用與財務費用、管理費用均有一定程度下降。中小板三項費用率從2017年一季度的15.07%下降至二季度的13.58%；創業板三項費用率從2017年一季度的 18.19%下降至二季度的16.01%。

中報盈利大幅加速的板塊多屬于價格敏感的中上游周期性行業，而中上游行業的漲價雖然對其自身盈利的改善有積極影響，但對中下游企業來說這意味著成本的增加。A股上市公司整體毛利率的走低已經說明，上游資源品價格的持續漲價，已經給中游制造行業以及下游服務業成本上升帶來負面影響。

一般情況下，由供給收縮引起的漲價會削弱中游轉移成本的能力，由下游需求驅動的漲價會有利于中游行業轉移成本上漲的風險。而本輪漲價既有供給側的約束也有需求的擴張的影響，因此中信證券認為，對比上半年毛利率及其變動情況，在目前時點并沒有發現上游行業漲價對中游毛利產生系統性的沖擊。

不過，目前上游漲價更大的驅動因素仍是供給側改革和環保限產帶來的去產能邏輯，需求端的變化并不明顯。雖然宏觀經濟企穩GDP也已經回升，但宏觀經濟復蘇卻并不穩定，如果下游端并不能持續帶來實實在在的需求，那么上游資源品的漲價就會對中下游的盈利帶來不良后果。

在國家強調“去杠桿”的前提下，本就負債率不低的A股上市公司權益乘數很難有大的提升。非金融上市公司的杠桿率在經過幾個季度的落后開始小幅反彈。根據廣發證券的統計，扣除季節性影響后，A股杠桿率變化不大。

2017年上半年，A股剔除金融后的杠桿率達到60.87%，相對于一季報的60.01%明顯上升了0.86%；但進行季節性調整之后，A股剔除金融中報的杠桿率為60.59%，相對于一季報的60.48%僅回升了0.12%。

近日發布的《中國金融政策報告2017》指出，中國經濟整體杠桿率在全球是中等的、可控的，但杠桿率結構不合適，即居民杠桿率最低，政府杠桿率尚可，企業杠桿率在全球最高。

企業高杠桿集中就體現在債務規模上，去杠桿就意味著要降低企業的負債率，把杠桿率控制在一個合理的水平上。因此，對于A股上市公司而言，在目前的大環境下，通過提高杠桿率來帶動ROE走高是不現實的，或者說不可持續的。

三個因子都對提高ROE有貢獻，周轉率的改善是ROE提升的核心因素。2017年上半年，剔除金融后A股上市公司資產周轉率回升了1.65%，銷售利潤率小幅改善0.07%，資產負債率提升了0.86%。

如前所述，行業之間ROE的提升是不盡相同的。根據中信證券的統計，行業ROE變動卻分化顯著。從行業角度來看，共有16個行業ROE同比提升，提升排位前5的行業包括煤炭、鋼鐵、建材、有色與石油石化；共有13個行業ROE同比下降，下降排位前3的行業有農林牧漁、電力及公用事業與計算機。

ROE明顯提升的幾大板塊并非毛利率也都呈現明顯上升之勢。根據中信證券統計，煤炭、建材與有色的毛利率回升，基礎化工、石油石化毛利率小幅下降，鋼鐵行業毛利率基本持平。

企業毛利率漲跌雖然不一，但ROE卻都有了顯著的提高，這背后的原因在于需求依然不弱帶動周期行業營收增長，助力資產周轉率整體改善。舉例來看，煤炭行業資產周轉率與毛利率雙重提升推動ROE增長最為明顯；鋼鐵毛利率變化雖不明顯，但資產周轉率的提升效果顯著，行業整體ROE增長不容小視。中信證券指出。

不過，這只是2017年上半年的情況，ROE的改善是從2016年下半年就開始了。最初改善時，最大的推動力并不是周轉率而是上市公司利潤率的提升。

根據華泰證券的統計，在剔除了新股影響因素后，ROE上升主要是由銷售凈利率的上升帶動，全部A股剔除金融和兩桶油之后的銷售凈利潤率，從2016年四季度的4.17%持續上行，2016年四季度和2017年一季度分別達到4.48%和4.68%。

資產周轉率在持續的下行之后于2016年四季度到達低點56.9%，之后2017年一季度快速躍升至58.28%。杠桿率在2016年四季度到達高點2.85，之后保持平穩，2017年一季度小幅下降至2.83。天風證券也持有同樣的觀點，從ROE的三項驅動因子中可以清楚地看到，在2016年三季度ROE復蘇之初的時候，驅動力就源于PPI帶動凈利潤率的快速回升，但彼時代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率仍然沒有看到企穩。

本輪A股上市公司收入和利潤的改善與PPI同比增速的變動保持了較高的一致性，這與本輪主要由周期行業驅動相吻合。PPI在一季度見頂后二季度已經有所回落，后續支撐企業盈利增長的驅動力能否從毛利率轉變到其他因素。

申萬宏源指出，從歷史經驗來看，PPI與企業效益整體上是正相關的，但也存在著階段性顯著背離的情形。這一階段的企業盈利改善主要來自于需求端的平穩和資產周轉率的改善。

在供給側改革初期，企業盈利可能更多來自價格的回升，在中后期可能更多來自行業集中度和資產周轉率的提升。從上半年的“交接”情況來看，資產周轉率已經取代利潤率成為ROE的核心因素。endprint

在ROE已經連續4個季度上行之后，A股上市公司的毛利率開始走低之際，僅靠目前的周轉率還能保持住目前ROE向上的趨勢嗎？如果A股上市公司的ROE變化，是否意味著A股本輪上漲趨勢的終結呢？

未來走勢

雖然盈利增速有所提高，但經營現金流卻反方向惡化，如果凈利潤不能轉化為實實在在的現金流，那么可以想見，上市公司的盈利回報并沒有賬面所反映的那么美觀。

據國金證券統計，2017年中報全部A股剔除金融后，經營性現金凈流量占收入比為2.2%，為2005年以來中報的最低水平。雖然盈利能力有所改善，但現金流卻明顯惡化，上游漲價和預付款的增加擠壓了中下游企業的現金回款。如果上市公司經營現金流不能得到改善，那么ROE的反彈成色就會受到影響。

通過2017年半年報可以知道，ROE持續反彈的推動力已經發生了明顯的切換。自2月份PPI見頂之后，凈利率對ROE的貢獻股被資產周轉率所取代。這就是說，在需求相對穩定的情況下，多年走低的資本開支疊加供給側改革去產能，使得企業的產能利用率出現拐點，對應的資產周轉率企穩回升，直至上半年這一回升明顯確認。

按照資產周轉率的定義：營業收入/資產。收入增速的上行或者資產增速的下行均能帶來資產周轉率的提升。廣發證券認為，最近兩個季度資產周轉率的改善不是資產增速的下行（供給收縮）帶來的，A股剔除金融的資產增速依舊維持高增長；收入擴張更快是近兩個季度資產周轉率改善的原因，A股剔除金融的中報收入增速23.6%，高于資產增速的17.9%。

隨著經濟溫和放緩，未來收入的擴張會面臨更多壓力，若資產端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，資產周轉率可能會再次惡化。

招商證券同樣持有謹慎觀點。公司指出，受益于資產周轉率的提高，ROE仍處在改善過程中，但存在三重隱憂。

一是2017年一季度新開工計劃增速轉為負增長，這可能會帶來收入增速的下滑。一旦收入增速持續下滑降至15%以下，從而低于了費用的增速，那么就會帶來凈利潤率的下滑。

二是目前利率持續攀升，財務費用增速回升速度很快，而上市公司杠桿不降反升，財務壓力即將壓制企業盈利能力的改善。

三是原材料價格維持在高位，毛利率將會呈現繼續下滑的態勢。

僅以財務費用為例，財務費用增速從2016年三季度開始上行，2017年上半年上升12%，而這直接拖累了上市公司的盈利水平。銷售費用和管理費用雖然沒有大幅增長，且有緩慢下降趨勢，但其本身就處于高位，對企業的盈利能力有長期影響。

如果說收入增速快于資產增速是資產周轉率提升的關鍵，那么收入增速則取決于資源品漲價是否具有可持續性。收入大幅增長的很重要一部分原因是資源品價格上漲，但目前來看，資源品漲價態勢已經開始分化，部分品種已經出現回落，導致二季度收入增速下滑。

國金證券認為，未來收入增速預計會進一步下滑，但隨著供給側改革地大力推進，資產增速的下滑速度如果能超過收入增速下滑，那么將推動資產周轉率的繼續提升，從而提升盈利能力。國泰君安則相對樂觀。公司認為，ROE步入持續修復期，預計未來還將提升。本次ROE提升的主要驅動力-資產周轉率目前僅為16.92%，同ROE走勢一樣迎來了連續4個報告期的提升，但仍低于2013年以來18.26%的歷史中位水平。剔除金融后資產周轉率為59.35%，距離歷史中位水平69.17%仍具有一定的差距，未來具備較強的上升空間。

而10.05%的凈利潤率則處在歷史水平的中高位，杠桿率位于歷史水平的中低位，距離各自的歷史高位還相差較遠，向上的空間較大。國安君安表示，在三項指標的向好影響下，預計未來ROE將進一步提升。

海通證券對資產周轉率回升是ROE改善的主因沒有疑義。資產周轉率與ROE走勢最為趨同，這是因為資產周轉率是衡量企業供需狀況的重要指標，當企業供需改善，資產周轉率回升，公司業績向好，ROE也將隨之好轉。

海通證券統計，自2011年一季度起，營收累計同比長期低于總資產增速，這反映實體經濟供給過剩，直到2017年一季度，營收增速才再次超總資產增速，供給側改革初見成效。

2017年二季度，營收累計同比達22.7%，超總資產增速高5個百分點，而2017年一季度僅超2個百分點，在新的供需平衡下，收入比資產以更快速度增長，由此海通證券認為，2017年二季度，A股ROE步入圓弧底右側，資產周轉率有望進入中期拐點，未來將帶動資產周轉率進一步回升。endprint