從債券收益率看宏觀政策定力

劉凡++張淼

引導金融業服務實體經濟，避免金融空轉，應以均衡利率為參照系，以市場化利率為牛鼻子，保持政策定力，細化調控手段。

截至2017年7月底，中國債券市場余額達60.33萬億元，同比增長15.91%。作為利率市場化的前沿和金融資源配置的重要平臺，債券市場不僅是深化改革和加強調控的切入點，更是觀察宏觀政策運行效果的最佳視角。

尤其2017年以來，經歷了監管趨嚴和流動性調整，銀行間債券市場利率整體抬升，同時M2增速持續放緩并于7月底再創新低，經濟卻表現出強勁的韌性。宏觀數據看似若即若離，實則曲徑通幽，一方面給我們提供了難得的觀察窗口；另一方面也引導我們深入思考如何提升金融行業服務實體經濟的質量和水平。

中債國債收益率曲線長端接近均衡水平

在前不久結束的全球央行年會上，貨幣政策話題罕見缺席，美國和歐洲央行行長均對其避而不談，僅日本央行行長表態將繼續實施寬松政策，維持10年期國債收益率控制在0%附近和CPI超越2%的既定目標。有市場分析認為，各大央行扭轉寬松底氣不足，貨幣政策轉型路徑尚未清晰。

與此形成鮮明對比的是，2016年年底以來，中國央行堅定不移地實施穩健中性的貨幣政策，在“削峰填谷”維護流動性基本穩定的前提下，對貨幣供應量的調控取得顯著成效。這個過程中，金融體系內部杠桿有所降低，M2同比增速穩步放緩至9.2%；宏觀經濟增速高于以往，上半年GDP達到6.9%；中債國債收益率曲線長端逼近合理水平，10年期國債收益率較長時間穩定在3.6%-3.7%區間之內。

為深入觀察，我們長期跟蹤中債國債收益率曲線與宏觀經濟數據相關性和領先期，并測算了GDP≥6.5%，2%≤CPI≤3%，房價增長≤5%時國債收益率的均衡水平，其中最具全局性和長期性的指標——10年期國債收益率的錨定區間應為3.77%-3.84%（圖1）。

結合當前市場來看，收益率曲線長端已接近均衡水平，有小幅上升空間；另一方面，短端的部分參考期限較錨定區間略高，一是去杠桿的需求使然，二是由于在利率傳導機制尚未充分完善的情況下，為達到長端合意目標，短端作為調控的發力點，矯枉必須過正。

縱觀境內外市場可以發現，在中債國債收益率曲線長端接近均衡利率時，適度的M2還會帶來人民幣幣值的日趨穩定。近期，離岸與在岸人民幣10年期國債收益率利差連續收窄至15BP左右，同時人民幣匯率也逐漸企穩回升，均體現出國際市場對人民幣幣值的肯定。

總體而言，從債券市場觀察央行近期對于量的調控恰到好處，較低的M2增速成為新常態具備理論和事實依據，且存進一步放緩的余地；另一方面，長期看應考慮將1年期國債收益率作為貨幣政策中介目標，進一步提高宏觀調控的全局性和穩定性。

更精細宏觀調控需用好市場化利率

在總量控制取得成效的基礎上，找準改善結構的切入點，是切實推進國民經濟精細化管理的關鍵。央行第二季度貨幣政策執行報告也指出，下一步將保持總量穩定，促進結構優化并進一步推進利率市場化。

當前，利率市場化程度究竟如何，銀行和企業又分別面臨怎樣的困境？對一般貸款加權平均利率、非標資產收益率、1年期中債企業債收益率進行相關性分析顯示，低信用等級貸款市場化程度相對較低。此外，長期以來，一般貸款加權平均利率更接近高等級企業債（圖2），且評級為A+及以下的非標資產收益率低于同級別中債企業債收益率。這表明，商業銀行信貸政策更傾向于大型企業，中小企業融資存在困難，原因在于受貸款不良率考核和法律保護利率等因素制約，銀行低信用等級貸款利率受到一定程度壓抑。利率市場化仍需持續推進。

從新舊動能轉換的角度出發，目前央行對總量的調控已成功引導部分資金從“兩高一剩”行業中逐漸退出，而最終實現低效資產市場出清和全要素生產率提升，還要靠經濟結構的不斷完善，應以利率市場化為抓手，從根本上不斷優化信貸投向和定價的科學性，提高金融資源的配置效率，加大對傳統產業升級和新興產業發展的支持。

為達上述目標應從以下幾點切入：一是豐富存貸款基準利率體系，例如推動銀行采用中債商業銀行普通債收益率曲線和中債企業債收益率曲線進行存貸款定價；二是淡化貸款不良率的考核，要求銀行用利息收入沖抵當年不良貸款，并考核未能覆蓋的風險敞口；三是應參照《巴塞爾協議》，允許商業銀行依中債市場隱含評級計提所投資債券和發放貸款的風險資本，釋放存量資金支持實體經濟；四是統一新國際會計準則（IFRS9）在中國的執行標準，允許商業銀行依據中債市場隱含評級變動確認預期信用損失，精確判斷信用風險。

降杠桿也需積極財政政策和

行政手段配合

上半年以來，有賴于央行穩健中性的貨幣政策，去杠桿取得一定成效，非金融企業的杠桿率從第一季度的157.8%下降至第二季度的156.2%，但與發達國家相比依然處于相對較高的水平。另一方面，中國中央政府負債率則一直偏低，近幾年基本維持在15%左右，遠低于美國的73%。針對當前局面，適當增發國債，實施積極的財政政策，是一條平衡社會杠桿、促進經濟發展的可行之路。

實施積極財政政策也是在響應中央經濟會議關于控制總杠桿率的指示。2017年全球央行年會上，加州大學伯克利分校的Alan Auerbach和Yuriy Gorodnichenko教授在提交的論文中指出，經濟疲弱時期實行積極的財政政策，不僅可以刺激經濟，還能降低社會總杠桿，即使是對高度負債的國家，這種刺激也是安全有效的。

中國目前的政府杠桿率遠低于發達國家，實施積極財政政策具備更高的安全系數，與穩健中性的貨幣政策有效結合也有利于推動供給側改革的深化。具體而言，增發國債的資金可以用于加大社會保障和醫療衛生領域的投入，尤其是提高農村人口養老保障和農村醫療設施建設水平，例如將60歲以上農民養老金發放標準由目前平均70元/月提高到300元/月以改善農民生活水平和刺激消費；還可將資金用于收購滯銷房屋，增加公租房及配套保障建設，建立房地產市場長效機制的同時，又能幫助企業去庫存降杠桿。

同時，為了吸引更多投資人和降低政府綜合融資成本，應抓緊批準債券中央托管機構為境外機構代扣代繳利息收入所得稅，掃清境外投資人的入市顧慮；應抓緊推動地方政府債通過商業銀行柜臺發行與交易，以擴大地方政府債發行市場，進一步提高流動性。

此外，去杠桿行政手段也不可或缺。在新舊動能轉換過程中，對于大部分本身沒有違規的落后產能，依靠央行總量控制和利率市場化的結合便可化解。而至于某些環境效益差、經濟效益卻較高的企業，對這類企業的破舊立新，就理應需要實施嚴格的行政手段進行多方調控。例如加大對環保督查中發現的“散亂污”企業的懲治力度，凡是以環境效益為代價追求經濟效益的一律減排限產甚至直接關停，同時對采用新能源、新技術、新業態的企業進行適當的資金引導。

而引導社會對綠色企業的資金支持需要多方合作不斷優化相關制度。目前，中國已是全球最大綠色債券市場，但信息披露和政策支持方面仍有進步空間。建議主管部門一方面要求商業銀行接受綠色信貸和綠色債券的相關培訓，采用專業識別系統，公開綠色信貸的環境效益指標，幫助企業取信于投資者并吸引更多資金。另一方面，對符合環境效益信息披露標準的綠色債券，無論是否“官批綠”都應開通“綠色通道”加快發行審批流程，并給予相應的政策優惠，例如減免增值稅，降低風險資本計提標準以及納入貨幣政策調控的質押品范圍。

劉凡為中央結算公司副總經理，中債估值中心總經理。張淼為中央結算公司中債估值中心高級副經理，本文僅代表作者個人觀點endprint