扭曲的貨幣市場與調控怪圈

XinC

當前，利率市場化進程實質上已經放緩，這一局面背后或有其他考量，但正在令貨幣市場承受更大壓力。

最近幾個月，貨幣基金規模增加十分迅速，二季度增加近1.1萬億份，7月單月增加7500億份。貨幣基金規模的迅速膨脹引發了銀行的不滿，認為是“以公募基金之名，行銀行功能之實”。其實，上世紀70年代在美國最早產生貨幣基金，其目的就是作為存款的替代來突破“Q條例”對存款利率的管制。貨幣基金的產生、發展與貨幣市場扭曲密切相關，扭曲越大，套利空間越大，則貨幣基金規模膨脹越快。

如果認為貨幣基金規模過大存在流動性風險，引導資金“空轉”增加銀行負債成本，則首先應該厘清當前貨幣市場所存在的嚴重扭曲，不消除這些扭曲，單純封堵不能真正解決問題，只會掩蓋甚至加劇貨幣市場運行紊亂。

當前貨幣市場扭曲的三個主要表現

一是存款利率沒有完全市場化，仍然存在隱形上限。雖然央行已經取消了存貸款利率管制，但取而代之的是《中國銀行業利率工作自律公約》，該公約名為自律，實為管制。2016年8月，浙江省銀行業通過利率自律決議，省內銀行活期存款利率最高比基準利率上浮25%；根據不同銀行類型，定期存款利率最高上浮35%-40%不等。目前活期存款與一年期以內定期存款利率遠低于貨幣市場利率，存款人不愿忍受銀行的低利率，就會轉向貨幣基金和銀行短期理財產品，銀行自然面臨存款搬家壓力。

第二，也是更關鍵的，是銀行間貨幣市場扭曲，主要表現為三點：利率走廊管制對銀行短期拆借存在擠出效應；LCR考核推高3個月期貨幣利率；銀監會與MPA對銀行資本充足率考核令銀行與非銀貨幣市場分割有強化趨勢。其中前兩點是當前貨幣市場收益率曲線呈現“三段式”的重要成因（圖1）。

近幾年，央行逐步轉變貨幣調控方式，希望通過利率走廊調控銀行間短端利率來影響中長期利率，實現貨幣政策由數量調控向利率調控的轉變。目前，利率走廊的實際下限是逆回購與MLF利率，走廊上限是SLF利率，為了維持短端利率的穩定，銀行同業拆借一般不允許突破相應期限的SLF利率（SLF隔夜、7天、1個月期利率分別為3.3%、3.45%、3.8%）。在實際操作中，銀行的隔夜和7天拆借利率受到嚴格管制；7天以上期限由央行各分支行決定轄區內銀行是否需要管制，管制的差異是14天、1個月期利率出現跳升的重要原因。7天以上期限雖然管制相對較少，但個1月期銀行質押式回購利率（DR1M）仍比銀行間自由貨幣市場利率（1個月期AAA同業存單利率）低了約0.5個百分點。

在日常工作中能夠感受到利率走廊參與者的結構化差異，大行主要負責在走廊內出錢，是貨幣市場重要的穩定器，而中小行更愿意在走廊內借錢，同時大量輸出委外投資。利率管制導致在利率走廊內資金供給并不充足，資金更愿意在自由市場獲得更高收益；而拆借需求無法在利率走廊內滿足，不得不發行同業存單等走廊外市場化定價工具。央行的管制雖然有助于抑制銀行負債超短期化（以“滾隔夜”最為典型），有助于降低流動性風險，但代價是貨幣市場扭曲，制造了套利空間。

在圖1的“三段式”貨幣市場收益率曲線中，可以看出3個月期利率比1個月期利率也出現明顯跳升，這可能與銀行流動性覆蓋率（LCR）考核有關。LCR是合格優質流動性資產/未來30天現金凈流出量之比，1個月期負債易計入分母增加考核壓力，銀行愿意增加3月期負債，結果拉大了與1個月期負債的期限利差，而3個月期同業存單恰是貨幣基金非常良好的投資標的。

自2016年10月以來，銀行與非銀機構質押式回購利差有走闊趨勢（圖2），特別是在月末或季末考核關鍵期，利差竟能達到1-2個百分點。銀行與非銀的貨幣市場分割趨于強化，一方面與資金面緊張有關；另一方面可能與銀監會及MPA對資本充足率考核導致銀行對非銀機構“歧視性定價”有關。銀行向非銀出質押式逆回購，風險權重是100%；而銀行之間用國債和政策性金融債作質押的回購，其風險權重為0，不占用資本金。MPA考核宏觀審慎資本充足率時，銀行對非銀拆放要計入廣義信貸，對其他銀行拆放則不計入。近兩年，銀行資產規模擴張較快，不管是哪方考核造成資本充足率壓力，銀行都不愿意借錢給非銀，銀行與非銀的貨幣利差就會明顯走闊。表面上非銀融資成本上升會推動非銀金融部門降低杠桿，但實際上，銀行與非銀在貨幣市場利差走闊后增加了套利空間，貨幣基金實現高收益率，自然吸引各路資金。

第三是稅收套利，當前，資管產品的稅收優惠使銀行資金套個“馬甲”就能多賺錢。目前最好的貨幣基金，扣除各項費用后7日年化收益率超過4.5%。銀行買貨基可以免稅，銀行自營的所得稅率為25%，增值稅率為6%，借道貨基比銀行自己持有同業存單有超過1個百分點的稅收套利空間。銀行這么做雖然冒著被視為“資金空轉”的政策壓力，但套利是銀行乃至金融的本質，也是保證金融市場有效性的前提，巨大套利空間令銀行難以抗拒。

修復貨幣市場扭曲

如果要修復當前種種貨幣市場扭曲，減少銀行資金通過貨幣基金“空轉套利”，至少需要做四件事情：

首先，提高超額存款準備金利率。當前超額存款準備金率越來越“薄”，在非季末考核期可能已經降至1.1%-1.2%的水平。銀行之所以不愿持有超額準備金，主要原因是機會成本過高，目前央行向超額準備金支付的利率僅為0.72%，比市場利率低了至少2個百分點。超額存款準備金少雖然有助于提高公開市場操作的有效性，有利于貨幣政策傳導，但貨幣市場應對流動性沖擊的能力有所下降，尤其是在貨幣操作緊平衡的時候，貨幣市場容易出現過度波動。為了使銀行有動力增持超額準備金，有必要提高超額準備金利率，央行7天逆回購利率是2.45%，因此將超額準備金利率提高至2.35%是合適的。

其次，逐步消除銀行間貨幣市場扭曲。應取消利率走廊管制，央行要么提高SLF利率上限，使銀行在利率走廊內進行市場化定價；要么將SLF操作正常化，消除其“污名效應”，使銀行可以并愿意通過SLF滿足自身流動性需求，使走廊內外實現市場化均衡。應在時機合適時逐步調整監管政策，消除對非銀拆放的“歧視性定價”。不過，當前政策目標之一就是控制影子銀行體系擴張，短期內政策應該不愿做出調整。endprint

第三，消除稅收套利空間。由于從2018年開始基金等資管產品也要繳納增值稅，因此只需對銀行投資基金等資管產品的收益開征25%的所得稅。取消銀行持有資管產品收益的所得稅優惠，在操作上較簡單易行，效果上將明顯抑制銀行資金的空轉套利。

第四，以降準代替MLF等貨幣投放工具，減少銀行之間的資金拆借壓力。央行的MLF、逆回購等貨幣投放方式，只能作用于幾十家一級交易商，其中大行又分得一半以上。大量得不到錢的銀行只能去借，而政策又在著力降低銀行同業負債比率。好的政策不能既不給銀行錢，又不讓它們借錢，用降準替代MLF，同時，加強對銀行同業負債的約束是平穩降低銀行同業杠桿的有效辦法。

貨幣調控的四個“怪圈”

當前的貨幣調控方式具有明顯的相機抉擇特征，有臨時性，短期看也有一定的必要性，但副作用日益明顯，已經暴露出很多問題。目前來看，貨幣調控至少已經陷入以下四個怪圈。

首先要說降準。2016年年初，央行官員就有一個說法，認為降準會釋放過強的貨幣寬松信號，帶來貶值壓力——這可能不是好的預期管理。現在降準0.5個百分點可解凍7000多億元法定存款準備金，量比較大，但可以通過MLF與逆回購到期、稅款集中上繳甚至正回購來進行對沖，從而實現數量上的完全中性；在價格上降準具有很短期的貨幣市場利率下行沖擊，但央行可以在短期通過量的微緊，把貨幣市場利率拉上來，如果時機選擇得當，對沖操作可以在兩周甚至一周之內完成。

央行應該對“中性降準”進行預期管理，而不是主動傳播“降準=寬松信號=貨幣貶值，因此不能降準”的錯誤觀點，本來市場沒有這個預期，或者只有少數不明所以的人這么認為，但這么一說，反而會有更多人堅信這個怪圈了。近期人民幣兌美元持續升值，年初市場認為人民幣兌美元會貶值到7.1-7.2，現在這種聲音基本絕跡，說明貶值預期已經逆轉。如果央行做好預期管理，降準應該納入政策選項，降準不單單是投放流動性，更重要的是能降低貨幣市場扭曲。

除了降準問題，現在可能已經出現緊貨幣怪圈。緊貨幣不必然能實現去風險，可能越緊貨幣資金越是亂躥，反而引致新的風險。2017年除了6月至7月上旬，資金面明顯偏緊，央行越是緊貨幣，管制利率與市場利率的差別越大，套利空間越大。銀行對非銀機構的“歧視性定價”表面上抬高了非銀加杠桿的成本，似乎有助于降杠桿和防控金融風險，但貨幣基金高收益吸引大量銀行資金“空轉套利”，又形成了新的流動性風險。要治理這個怪圈，不能只寄希望于證監會對資管產品的封堵。在現有的機構考核激勵機制下，封堵只會使金融機構做進一步的監管套利；一味緊貨幣反而會加劇套利，形成新的風險點，因此，關鍵還是要消除政策扭曲。

5月份，央行稱貨幣操作要“不松不緊”，但實際操作卻陷入了“時松時緊”的怪圈。通常央行每天在9：10至9：15進行公開市場操作，然而，央行能否通過向一級交易商詢量來獲得精確的貨幣需求，這是有疑問的。貨幣需求具有內生性，會與貨幣市場相互影響：錢越緊銀行越想囤錢，結果在貨幣市場上出錢的越少、借錢的越多，反之則反。貨幣需求內生性導致貨幣需求的“測不準”，增加了貨幣操作難度。根據日常觀察，央行每天進行一次公開市場操作已經無法保證貨幣市場平穩，經常出現日內“時松時緊”。“時松時緊”還具有月度規律性，一般月初較松，從月中繳稅期開始迅速趨緊，如果月末有大額財政支出，資金又會很松。市場形成這個預期后的自我實現會進一步放大貨幣市場波動，反過來又迫使央行加強利率走廊管制，經常進行窗口指導，追求更精準的“削峰填谷”，這是貨幣調控的第三個怪圈。

最后一個怪圈，涉及利率市場化。利率市場化是金融改革目標之一，而貨幣基金其實是推進利率市場化的有效工具，存款向貨幣基金搬家有助于強化存款利率與貨幣市場聯動，提高存款利率的市場化程度。但是，當前的經濟金融形勢又不支持大幅提高存款利率，政策層也不愿看到銀行掀起“吸存大戰”。提高存款利率要么侵蝕銀行利潤，影響銀行經營穩健性；要么向貸款利率傳導，抬高實體經濟融資成本。在經濟暫時企穩、通脹壓力不大的情況下，既不太可能放松利率自律限制，更不可能提高存款基準利率。

可以說，當前存貸款利率市場化已經暫停，但緊貨幣推高了貨幣市場利率，存款搬家正在內生地對存款利率施加壓力。市場與政策正在不斷角力，而市場力量是堵不住的，如果銀行受保護的資產回報率以及缺少平穩有序的退出機制沒有實質性改變，貨幣市場政策調整只是時間問題。

作者為基金業從業人士，本文僅代表作者個人觀點endprint