三維看電池：資源+技術是制勝法寶

國信證券楊敬梅

三維看電池：資源+技術是制勝法寶

國信證券楊敬梅

在政策指引下，新能源汽車產銷量高增長可期長期來看，新能源汽車行業目前處于產業發展初期，行業發展空間巨大。按照國家相關規劃，預計到2020和2025，新能源汽車產銷量將分別達到200萬輛和700萬輛。新能源汽車產銷量高增長拉動動力電池需求高景氣度新能源車市將直接帶動動力電池需求，2018-2020年動力電池需求分別可達52.89GWh、74.97GWh及120.85GWh，年復合增長率高達32%，相關動力電池產業鏈也將受益顯著。

發展模式走向融合

模式1：多方合作，專注電池產業鏈研發。以自身為基點，縱向布局上下游全產業鏈的方式依舊是目前動力電池企業壯大自身發展的重要途徑。此模式較為開放且主流，通過原材料控制與技術升級，持續保持公司動力電池最低成本的行業領先地位。同時公司也建立了全價值鏈的協同發展平臺，以寧德時代及國軒高科為代表，發展趨勢看好。

圖：新能源汽車行業處于發展初期

模式2：垂直整合，開放已有產業鏈閉環。垂直整合，自給自足。一直以來市場上有較多垂直整合戰略企業入市，而目前僅有比亞迪將“閉環造車”戰略實施落地。此模式最大優勢是控制零部件的成本，使企業利潤最大化，并倚靠低成本產品迅速占領市場。時至今日，更傾向于“閉門造車”的“閉環造車”凸顯出與市場脫節現象，在動力電池行業一直位居第一的比亞迪也已被寧德時代趕超。

模式3：建立聯盟，鞏固集體議價能力。聯盟一枝獨秀，涉及勢力范圍龐大。沃特瑪以自身動力電池業務為核心，聯合產業鏈上下游企業組成業界頗具影響力的“沃特瑪創新聯盟”，聯盟最基礎的工作就是整合產業鏈上下游，為用戶提供訂制化的新能源汽車產業鏈產品、金融服務、充電服務、運維保養等。全產業鏈各個環節的生產、服務由聯盟成員提供，也通過利益綁定加固聯盟成員間的合作關系。通過企業抱團，沃特瑪憑借聯盟身份跟政府、客戶進行談判，以此來博弈，獲取自身升值空間。

三大模式落腳點在于縱向產業鏈延伸，未來發展模式界限逐漸模糊。當前各企業組織及發展模式均有不同，其最終落腳點均在于縱向的產業鏈延伸，在行業發展初期獲得規模及成本優勢，立足市場。同時在未來行業進入穩定發展時期，相關動力電池企業經歷了拓展上游的戰略發展，將獲得穩定的原材料來源，為公司持續盈利業績提供保證。我們判斷在經歷了近年及未來動力電池行業洗牌后，當前的三大動力電池發展模式或將趨同，界限逐漸模糊。

動力電池格局已現

動力鋰電市場集中度提升，龍頭企業地位穩固。2016年中國國內鋰動力鋰電企業產量合計達到30.5Gwh（同比增長79.4%）。從市場集中度來看，2016年排名國內前十企業占全部產量的比重達到74%；2017年上半年鋰動力鋰電行業的市場集中度進一步提升，其中，動力電池前十企業產量達14.5Gwh，占總量的79%，行業整合趨勢日益明顯。產能加速投放，行業競爭進一步加劇。受動力電池巨大市場空間吸引，新進入者逐漸增多，國內主流的動力電池企業如寧德時代、比亞迪、國軒高科、沃特瑪、億緯鋰能等企業紛紛擴產。

據GGII不完全統計，最近一年來，國內動力電池領域計劃投資額超800億元，擴產規模超過130GWh，而動力電池的擴產周期一般在1-1.5年，因此擴建產能將于2017-2018年陸續釋放。而根據我們的測算2017年動力鋰電池需求約為39.6GWh，隨著新產能逐步釋放，行業競爭將進一步加劇。預計行業資源將向綁定空間最大的乘用車相關優勢電池企業靠攏，行業集中度進一步提高。

目前，經過近年來行業洗牌，寧德時代、比亞迪、國軒高科、沃特瑪等行業第一梯隊下游客戶覆蓋面較廣且穩定，而行業第二梯隊孚能科技、北京國能、億緯鋰能等企業憑借較高性價優勢，正在逐步打開市場，或從專用車、商用車入手，或直接從乘用車入手。我們判斷，率先進入或綁定主要乘用車車企的動力電池企業，隨著未來新能源乘用車市場放量，受益彈性及企業成長性將顯著高于行業平均水平。

關注技術持續領先企業

從技術角度來看，目前動力電池發展路線基本已得到確定，三元材料為主流正極路線，石墨為主流負極路線，高鎳三元+硅碳材料將成為未來電池發展方向。高能量密度技術路線成行業共識，三元正極接力磷酸鐵鋰高速發展。鋰離子電池正極材料主要包括三元材料（NCM/NCA）、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰等，其中，三元材料理論比容量可以達到接近300mAh/g，高比容量及穩定的化學性質使其正逐步替代磷酸鐵鋰，成為主流動力電池正極材料。隨著下游需求增速提高，三元電池滲透率將逐年增加，預計2018-2020年三元電池的需求量分別可達31.48GWh、52.42GWh及92.64GWh，年復合增速高達43.3%。

從搭載電池技術路線分析，由于三元電池在客車中的應用解禁后存在市場緩沖，大部分客車車型仍以磷酸鐵鋰為主，而乘用車及專用車目前主要應用三元電池技術路線，在已披露電池供應商的2828款車型中，三元電池占比20%，倚靠搭載客車，磷酸鐵鋰占比達34%。動力電池各有優勢，下游客戶拓展方向分化，第一梯隊龍頭客戶覆蓋范圍全面且穩定，身處第二梯隊企業在當前時點將注意力主要集中在與自身技術方向及戰略規劃相一致的客戶領域。技術發展任重道遠，關注研發規劃持續落地或超預期標的。

雖國內企業組織形式、發展模式迥異，但追求高能量密度及產品質量仍是各企業主要角逐方向：寧德時代“十三五”期間將致力于高鎳三元/硅碳電池研發，專注實現單體電芯300Wh/kg的目標；國軒高科謀求技術招標，儲備十大電池技術，其研究院于2016年面向全球發布了十項招標計劃，其中包括高能量密度（350Wh/kg）單體電芯開發及高鎳三元材料開發及產業化項目；比亞迪預計在2018年系統能量密度達到240Wh/kg，至2020年達到300Wh/kg水平，為了達到這個目標，在材料方面，比亞迪選用的正極材料是高鎳三元材料；沃特瑪磷酸鐵鋰下一階段目標是實現160Wh/kg，三元電池目前能量密度為200Wh/kg，到2020年目標為系統300Wh/kg的水平。在國內各主要玩家紛紛拋出未來產品質量發展規劃之際，研發產品能量密度要求及性價比能否符合或超預期落地顯得尤為重要，成為市場持續關注重心所在。