衍生金融工具信用及債務估值調整研究

張秋香

[摘要]2008年的金融危機迫使金融界加強衍生金融工具風險的監管和控制，同時也掀起學術界對衍生金融工具公允價值的信用估值調整研究的熱潮。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場的逐步放開，利用衍生品進行風險對沖將會成為降低資本市場風險的常用手段，而對衍生金融工具進行信用及債務估值調整，有利于幫助投資者正確計算衍生品的真實價格，從而作出正確的投資決策。

[關鍵詞]衍生金融工具；信用估值；債務估值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722061

2008 年的國際金融危機讓全世界都在對金融監管和風險管理進行反思，金融危機充分地顯示了交易對手信用風險巨大的危害性，場外衍生品由于市場價格的波動會影響其資產組合的市值變化，交易對手違約的風險也引起了監管機構的高度重視。原本作為防范金融風險利器的國際會計準則第13號公允價值會計準則（IFRS13，2014）被金融界認為是造成次貸危機嚴重惡化的重要誘因之一，這使得金融工具的公允價值計量再次得到各方的關注。如何使用信用風險調整（簡稱 CVA）和債務估值調整（簡稱 DVA）來度量公允價值以及進行合理計算得到了國內外眾多學者的研究。2010年12月巴塞爾委員會頒布了第3版巴塞爾協議，該協議中對交易對手的資本的風險覆蓋范圍進行擴大，加強了對交易對手信用風險的監管，計提信用風險儲備資本，其中增加的使用信用估值調整模型就是其中的重要內容。

1信用估值及債務估值調整的內涵

11信用估值調整

信用風險估值調整，英文為CVA-credit valuation adjustment，度量評估場外衍生品違約風險的市場價值損失，用來調整衍生品公允價值以反映衍生品交易一方由于可能履約所導致的價值損失的估計。

與普通公司貸款的單向信用風險暴露不同，衍生品交易對手面臨的信用風險是雙向的，因為衍生品的盯市價值隨著市場價格每天都在波動。只有在衍生品盈利形成資產而對方違約時，衍生品價值才面臨損失。例如，交易對手A與交易對手B 成交了一筆遠期外匯交易，在交易起始階段并無法確認哪一方將面臨信用風險，而在一年以后該交易對于交易對手A有正的盯市價值，如果交易對手B違約，那么交易對手A將面臨其盈利部分的損失風險。

12債務估值調整

因為交易對手風險是雙向的，所以相對應會有債務風險調整DVA，英文DVA（debt valuation adjustment）， 交易商應考慮自身的違約給交易對手帶來的損失，給自身帶來的收益。在上述的例子中，交易對手A，在對公允價值進行信用分析估值調整的同時，其自身也可能早于交易對手B違約，那么其風險值就可以用債務估值調整來度量。所以兩者是相對的，從交易對手B的角度，交易商B自身的債務風險調整就是交易對手A的信用風險估值調整。

債務估值調整的計算方法類似信用估值調整的計算方法，將交易對手違約概論換為交易商本身違約時的回收率，便可以采用同一公式來計算債務估值調整。 在考慮了交易商繳納的抵押品以后，便可以求得交易對手相對于交易商的凈風險暴露。當衍生產品的信用溢價增大時，債務估值調整會增大。因為信用溢價增大會造成交易商持有的衍生產品價值增大，并因此增加了交易商的盈利。

13信用估值及債務估值調整計量的特殊性

在場外衍生品的雙向交易中，交易商自身對衍生品的公允價值需通過計提信用估值調整來反映交易對手未來可能因為違約對自身的盈利帶來的信用損失，而計提債務估值調整來反映交易商違約時給自身帶來的收益。在計量衍生品價值為無信用風險衍生品價值NDV-CVA+DVA。這樣會導致一個有趣的現象，也是引起廣泛爭議的地方。當交易對手的信用狀況日趨惡化導致信用評級下調引起債務估值調整帶來的收益的增加，反映到財務報告中顯示其賬面盈利。從而產生了財務報告的“違反直覺”和潛在的混亂。在2008年的金融危機中，高盛和摩根銀行都因債務估值調整的增加而顯示其賬面的盈利高達數十億美金，從而誤導投資者。

2信用估值調整的方式與計量

次貸危機中國外有些銀行因為債務估值調整使得賬面盈利增加了幾十億美元，為正確處理該情況，監管人員決定，在確定監管資本金時，要將債務估值調整的損益從普通股中剔除。所以本文重點介紹信用估值調整的方式與計量。

信用風險估值調整的計算方法包括單向和雙向信用估值調整。

21單向信用估值調整

單向信用估值調整假設只有一方存在違約風險，如果債務人在交易過程中是違約的一方，將會給債權人造成嚴重的經濟損失。在這種情況下，只有違約的一方會影響風險價值，信用調整值由無違約一方計提，并在交易總價值中相應扣減，形成交易的最終價值，其中由無違約一方計提的信用調整值被稱之為單向信用估值調整（ucva）。在實際運用中，其計算公式可以歸納如下：

CVA =（1-Recoverycp）ni=1MaginalDefProbcp（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]

其中Recoverycp為交易對手損失覆蓋率，MaginalDefProb}為擔保衍生品的違約概論，EPE為某時刻t預期正收益敞口暴露。

在單向信用估值調整被許多機構接受運用的過程中，巴塞爾協議Ⅱ逐步認識到交易對手風險的雙向性。與傳統的商業信貸面臨的信用風險不同，交易對手信用風險會對交易雙方同時產生影響。交易雙方都有可能從違約中獲得好處，同時也都有可能遭受損失。由于交易雙方都有違約的可能，因此這種風險應當是雙向的。

22雙向信用估值調整

雙向信用估值調整假設雙方都有違約風險，各自計提自己的信用估值調整值。Brigo & Capponi（2009）提出了雙向信用估值調整的方程，該方程是由交易雙方分別計量各自的風險調整，這兩個調整值分別是信用估值調整和債務估值調整。信用估值調整是由交易對手違約引起的，債務估值調整是由交易商違約引起的。這樣的計量方法可以避免對一個違約事件的重復計算。在實際運用中，會先計算一個調整后的單邊信用估值Adjusted Unilateral CVA，假設交易對手在交易商本身提前違約的前提下的存活概論，具體公式如下：endprint

Adjusted Unilateral CVA=（1-Recoverycp）ni=1 MaginalDefProbcp（ti-1， ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]× SurvProbself（ti）

其中Recoverycp為交易對手損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔保衍生品的違約概率，EPE為某時刻t預期正收益敞口暴露，SurvProbself（ti）為某時刻t交易商自身的存活概率。

于是，雙邊信用估值Bilateral CVA=Adjusted Unilateral CVA+DVA=（1-Recoverycp）MaginalDefProbcp（ti-1，ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbself（ti）+（1-Recoveryself）ni=1MaginalDefProbself（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbcp（ti）

其中Recoveryself為交易商自身的損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔保衍生品的違約概率，EPE為某時刻t預期正收益敞口暴露，SurvProbcp（ti）為某時刻t交易對手的存活概率。

《國際財務報告準則》第13條在關于公允價值計量中指出"公允價值是一個以市場為基礎的測量，而不是基于某個特定實體給出的測量。"對于場外衍生品的交易對手而言，所有交易對手的信用估值調整，計算違約預期損失的估計信用調節量要從其資產負債表總價值中剔除，某個時間段的CVA價值總和的變化要被包含于本期的資產損益表中。

鑒于交易對手風險的特殊性，加強交易對手信用風險的估值研究對我國衍生品監管變革也將產生重大影響。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場的逐步放開，利用衍生品進行風險對沖將發揮巨大的作用。結合境外成熟的衍生品市場在發展中的歷程和經驗，推進衍生信用估值調整具有重大意義。

參考文獻：

[1]Review of the Credit Valuation Adjustment （CVA） risk framework-consultative document[Z].Basel Committee on Banking Supervision，2015（7）.

[2]蔣昇交易對手信用風險研究[D].北京：中國社會科學院研究生院， 2013.

[3]巴曙松，尹煜金融衍生品的國際監管改革及其借鑒[J].河北經貿大學學報，2011（6）：5-13.endprint