居民加杠桿空間有限

海通證券 姜超

居民加杠桿空間有限

海通證券 姜超

本輪房地產市場的繁榮主要依靠居民大規模舉債支撐，我國居民部門杠桿率近兩年在迅速飆升。在經歷過瘋狂加杠桿后，居民部門還剩多少負債空間？

居民杠桿飆升換來地產繁榮

如果考慮到長短期貸款、住房公積金貸款，我國居民部門債務占GDP的比重17年7月已經突破了53%，如果按照當前速度擴張，到2017年底預計將達到56%左右。而在2007年的時候，我國居民部門的債務率還不足20%。美國居民部門債務率從20%提升到50%以上用了接近40年時間，而中國用了不到10年，我國居民部門加杠桿速度之快可見一斑。

在去年新增的12.7萬億的銀行表內貸款中，有45%是居民中長期貸款。如果算上住房公積金貸款，居民部門負債去年增加了7.1萬億，今年上半年增加了4萬億，同比多增近7000億。而居民部門加杠桿、房地產市場走強，是近一年半以來經濟回升的主要原因。根據我們的測算，去年房地產相關行業貢獻了35%的經濟增長，而今年上半年雖然有所回落，但貢獻率依然有27%。

短貸開始飆升

截至17年7月，包括住房公積金貸款在內的居民中長期貸款規模，從15年初的18萬億激增至31萬億，15和16年分別同比多增了1.17萬億和2.67萬億。中長貸的加速增長也使其在居民負債中的占比，在短短兩年內從69.6%提高到了74.7%。

居民中長期貸款分為消費性和經營性，主要與購房貸款有關。具體而言，消費性貸款和公積金貸款合計占了居民中長期貸款的八成以上，相應的經營性貸款比重在14年以來則從17%降至當前的13%。居民消費性中長貸和公積金貸款的最主要用途均是購房，且僅個人購房貸款就在居民中長貸中的占比接近80%。

15年下半年開始居民大舉加杠桿買房，新增個人購房貸款占新增居民中長貸的比重從82%飆升至16年3季度的90%，幾乎撐起全部的居民中長貸，成為驅動居民中長期貸款增長的主要因素。16年下半年起，在嚴厲的限購限貸政策下，新增房貸小幅降低，但17年上半年新增個人購房貸款2.3萬億，絕對規模仍明顯高于16年之前的水平。

但是，居民中長貸高增長已可謂眾所周知，而真正值得關注的是，今年以來居民短期貸款增速也在大幅回升，今年前7個月從9.6萬億增加到10.6萬億，且連續6個月同比多增1000億以上，相比之下，去年全年的居民短期貸款僅增加6500億元。短期貸款同樣分為消費性和經營性。經營性貸款主要用于流動資金周轉、購置更新設備、支付經營場所租金、商用房裝修等生產經營活動，一般與經濟環境有關，并且申請需要具備工商營業執照等資質要求。而消費性貸款的申請限制較少，近幾年居民短期消費性貸款的規模和占比保持穩步提升，去年就已超過經營性貸款。

也正是因為今年以來消費性貸款爆炸式的增長，才導致居民短期貸款的激增。17年前7個月，居民新增消費性短期貸款1.06萬億，累計同比多增7137億元。而去年全年僅新增消費性短期貸款8305億元。短期消費性貸款的爆發式增長同樣可能與地產銷售密不可分。截至今年7月，住宅商品房銷售額累計同比仍有16%，說明地產銷售仍在增長。但由于去年下半年以來銀行房貸額度逐漸受限，部分居民購房貸款或借道短期消費貸款完成，導致居民短貸的高增長。

此外，近幾年迅速發展的互聯網金融也增加了居民的負債途徑，而這里面絕大部分并未顯示在銀行的資產負債表上。

居民部門杠桿上升空間有限

那么我國居民部門進一步加杠桿的空間還有多大呢？我們不妨與美國、日本做個對比。美國居民部門債務占GDP的比重最高是在2007年，接近100%，但隨著房地產泡沫破滅，居民部門杠桿率逐步下降到了當前79%的水平；當前日本居民部門債務占GDP的比重也在70%以上。所以與美國、日本相比，我國居民部門杠桿率僅超過50%，看似還有一定的上升空間。

但GDP是一國經濟中各部門的總收入，美國GDP的絕大部分收入分配給了居民部門，但我國居民部門只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問題，看居民部門獲得的可支配收入有多少。

圖：居民短期和中長期貸款比重變化（%）

如果用居民債務占可支配收入的比重來衡量的話，就會發現我國居民部門加杠桿的空間已經不多了。我國居民部門債務占居民可支配收入的比重從2007年時的不足35%，已經達到了當前的90%。美國的這一比例曾在金融危機前后突破了100%，但危機爆發后迅速下滑，當前也僅是106%；而日本的這一比例從90年代以來基本都低于100%。再考慮到我國居民不僅僅向銀行借貸，還會大量向父母、親戚、朋友借款，而后者這種隱形的杠桿是沒有計算在內的，所以我們這里的計算實際上低估了居民部門的杠桿率，也更加說明中國居民加杠桿的空間已經不多。

從存貸比的角度來看，居民加杠桿的空間也越來越小。居民存貸比可以衡量舉債和償債能力的變化，從09年以后我國居民的這一比例就在大幅上行，截至今年7月已經達到62%的歷史高點。目前我國居民的存款余額約68萬億，貸款余額42萬億，凈存款26萬億，這比16年初30萬億的峰值縮水了16%，已經降至13年初的水平，因此我們預計未來居民舉債空間將會越來越小。

金融必須出清

回顧過去幾年的情況，居民和政府部門杠桿率都在大幅飆升，而最需要去杠桿的企業部門杠桿率卻并沒有下降。中國整體杠桿率偏高的主要原因在于企業部門債務過重，但企業部門去杠桿的效果并不明顯。2015年以來，居民部門的杠桿率從不足40%提升到50%以上，政府部門從43%提高到58%，但居民和政府部門刺激出來的需求改善，并沒有換來企業部門杠桿率的下降，企業部門杠桿率從125%進一步上升到136%，經濟整體杠桿率從208%上升至248%。

根本原因在于金融部門繁榮過度，貨幣持續超發，導致了企業和居民輪番加杠桿。長期來看，必須堅持中性偏緊的貨幣政策，控制貨幣總量，打破剛兌、讓金融市場出清，同時進一步推動經濟改革，才能提高經濟的運行效率，真正實現經濟去杠桿，經濟也才能健康的運行。