中國(guó)A股控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)因

朱雪松

摘 要：現(xiàn)代公司主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的“舉牌”或協(xié)議收購(gòu)等方式取得上市公司控制權(quán)。本文以百大集團(tuán)控制權(quán)爭(zhēng)奪案為研究對(duì)象，分析了控制權(quán)的爭(zhēng)奪引起的經(jīng)濟(jì)后果，探討了對(duì)上市公司的一些啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 國(guó)有股轉(zhuǎn)讓 控制權(quán)爭(zhēng)奪

引 言

在當(dāng)今股權(quán)分置的時(shí)代，大多數(shù)上市公司的收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股進(jìn)行。但隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，通過(guò)要約收購(gòu)或“舉牌”方式獲取上市公司控制權(quán)將會(huì)越來(lái)越多。本文討論的百大集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)是我國(guó)資本市場(chǎng)上首起一方通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)及法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓增持股份、另一方通過(guò)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為第一大股東，兩個(gè)外部新股東共同爭(zhēng)奪一個(gè)上市公司控制權(quán)的案例。這起案例充分體現(xiàn)了資本市場(chǎng)由股權(quán)分置走向全流通過(guò)程中的上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的過(guò)程。

一、案例概述

2005年10月，百大集團(tuán)股份有限公司（ 簡(jiǎn)稱(chēng)“百大集團(tuán)”） 的第一大股東杭州市投資控股有限公司（ 簡(jiǎn)稱(chēng)“杭投控股”） 擬為百大集團(tuán)引入新的控股股東，于是向浙江的一些民營(yíng)企業(yè)發(fā)出國(guó)有股轉(zhuǎn)讓征詢(xún)函。中國(guó)銀泰投資有限公司（ 簡(jiǎn)稱(chēng)“銀泰投資”） 一直希望從杭投控股手中直接收購(gòu)百大集團(tuán)股權(quán)，在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓談判未果的情況下，旗下的銀泰百貨有限公司（ 簡(jiǎn)稱(chēng) “銀泰百貨”） 和杭州銀泰奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司（ 簡(jiǎn)稱(chēng) “杭州銀泰”） 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓增持股份，于2005年12月2日首次舉牌，公告已持有百大集團(tuán) 6.36%的股權(quán)。在隨后的3個(gè)月時(shí)間里， 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)多次“舉牌”。到2006年2月28日，銀泰投資已累計(jì)持有百大集團(tuán)52903334 股， 占總股本的 19.62%。其中，流通股41935472 股，占總股本的15.55%，法人股10 967862 股， 占總股本的4.07%。

2006 年 3 月 6 日，杭投控股與西子聯(lián)合控股有限公司 （ 簡(jiǎn)稱(chēng)“西子聯(lián)合”） 簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的百大集團(tuán)國(guó)有股 70 123 643 股（ 占總股本的 26%） 以每股 4.46 元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合。在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓信息公告當(dāng)天， 銀泰百貨又通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入4382238股流通股，累計(jì)持有百大集團(tuán)57285572 股，占總股本的21.24%， 其中流通股46317710 股。 至此，雙方拉開(kāi)了爭(zhēng)奪百大集團(tuán)控制權(quán)的序幕。 其后，銀泰投資仍不斷地增持百大集團(tuán)的股權(quán)。

銀泰投資與西子聯(lián)合的百大集團(tuán)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)仍在繼續(xù)，雙方尚無(wú)言棄的跡象，且都有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步增持股份的打算或行動(dòng)。據(jù)2007年百大集團(tuán)中報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示：截至 2007年6月30日，西子聯(lián)合持有百大集團(tuán)股份80730000股，占總股本的 29.93%；銀泰百貨和杭州銀泰作為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有百大集團(tuán)股份79679585股，占總股本的29.54%，其中流通股63863298股，占總股本的23.68%，占流通股的47.18%，雙方的持股比例相差不大。

西子聯(lián)合作為百大集團(tuán)的大股東在市場(chǎng)和政府的壓力下終于做出讓步。2008年2月28日百大集團(tuán)第三次股改方案終于順利通過(guò)投票表決結(jié)果為：同意股數(shù)214313160股占參加表決的股東所持表決權(quán)的98.8%。股改后西子聯(lián)合繼續(xù)保持第一大股東地位，實(shí)現(xiàn)對(duì)百大集團(tuán)的控股；銀泰投資放棄百大控制權(quán)的爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)而接手管理百大集團(tuán)的百貨業(yè)資產(chǎn)，獲得百大集團(tuán)百貨業(yè)資產(chǎn)2008年3月至2028年2月的20年經(jīng)營(yíng)權(quán)。

百大集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)至此宣告結(jié)束。

二、動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果分析

對(duì)百大集團(tuán)而言，由于其較高的投資價(jià)值，在原股東萌生退意的情況下，引來(lái)了以西子聯(lián)合和銀泰投資為主的多方爭(zhēng)奪者，銀泰投資在百大集團(tuán)已確定將國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合的情況下，仍然不愿放棄，選擇繼續(xù)持有股份，無(wú)非都是基于如果能成功奪取到控制權(quán)，可獲得控制權(quán)收益的考慮。即使競(jìng)購(gòu)失敗，考慮到百大集團(tuán)優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量和零售業(yè)良好的發(fā)展前景，銀泰投資也不至于出現(xiàn)較大的虧損，甚至可能仍有不少收益。

百大集團(tuán)不僅其價(jià)值被低估，而且其控制權(quán)溢價(jià)亦不菲。百貨零售和酒店業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，加之百大集團(tuán)近年來(lái)一直奉行的是極度穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，致使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也被控制在較低的水平。

對(duì)競(jìng)購(gòu)者而言，西子聯(lián)合是一家實(shí)力較雄厚的民營(yíng)企業(yè)，以電梯、鍋爐等機(jī)械制造為主業(yè)，現(xiàn)有總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)70億元，位居民營(yíng)企業(yè)100 強(qiáng)之列。對(duì)銀泰投資來(lái)說(shuō)，控股百大集團(tuán)不僅可以實(shí)現(xiàn)與銀泰百貨的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，獲取經(jīng)營(yíng)和管理協(xié)同效應(yīng)，在杭州零售百貨業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)，而且通過(guò)收購(gòu)可以達(dá)到迅速做大做強(qiáng)百貨零售業(yè)的目的，給企業(yè)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)利益。

在此次競(jìng)購(gòu)案例中，宏觀環(huán)境因素起到了十分重要的作用，銀泰投資在西子聯(lián)合承接國(guó)有股且獲得政府支持的情況下，仍不放棄，其中股權(quán)分置改革是一個(gè)重要的原因，銀泰投資掌握了29.54%的股份中，23.94%為可獲對(duì)價(jià)的流通股，且比例占了全部流通股數(shù)量的47.18%，在股權(quán)分置改革方案表決中擁有一票否決權(quán)。即使不能通過(guò)股權(quán)分置改革自動(dòng)成為第一大股東，也可通過(guò)股改對(duì)價(jià)的支付，使西子聯(lián)合喪失成本優(yōu)勢(shì)。而且由于市場(chǎng)行情的變動(dòng)，百大集團(tuán)的股票不斷升值，銀泰投資仍能預(yù)期獲得很大的收益。

三、相關(guān)啟示

當(dāng)前市場(chǎng)上存在的股權(quán)爭(zhēng)奪，大多是為了取得公司的控制權(quán)，大股東憑借這種權(quán)利使公司按照符合自己的方式經(jīng)營(yíng)。但是從銀泰投資的事例中我們不難發(fā)現(xiàn)通過(guò)敵意收購(gòu)的手段來(lái)獲取控制權(quán)仍然存在很大難度，協(xié)議收購(gòu)仍然是主流手段。即使在完成股權(quán)分置改革的全流通市場(chǎng)上也是如此。與上市公司大股東協(xié)商，通過(guò)大宗交易程序完成對(duì)控股方流通股的一次性收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小 的收購(gòu)方式。

資本經(jīng)營(yíng)是企業(yè)快速擴(kuò)張的重要方式，但在運(yùn)作中一 定要注意維護(hù)企業(yè)的形象，企業(yè)自身信用的維護(hù)也是企業(yè)做大做強(qiáng)的一個(gè)很重要的方面。

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