交叉上市、集團內部資本市場運作與投資結構

計方

摘要：文章基于我國企業日益融入全球經濟的背景下，從集團企業在內地與香港兩地交叉上市這一視角，在新制度經濟學理論、企業組織理論與投資理論相融合的統一分析框架下，考察了集團內部資本市場運作對成員企業投資結構的影響，以及交叉上市對兩者關系的交互影響。以“A+H”股上市公司為樣本，我們發現，集團內部資本市場運作越活躍，成員企業固定資產投資額越多，R&D投資額越少，投資結構異化。而交叉上市后，集團企業的非理性投資結構得到改善，固定資產的過度擴張得到抑制，研發活動也獲得了更多的資金投入。

關鍵詞：交叉上市；內部資本市場運作；投資結構

一、引言

伴隨著世界經濟一體化的發展，全球貿易壁壘和市場分割的局面正逐步改善。自1993年青島啤酒股份有限公司在內地和香港兩地交叉上市以來，上市公司世界范圍內的融資活動就再也沒有停止過。然而，交叉上市公司在境內外證券市場所融得的大量資金是否被充分有效的投資于NPV為正的投資項目？交叉上市對公司的資本投向與規模有何影響？另外，我們注意到，我國交叉上市公司多為一些大中型企業集團的成員企業。其與獨立企業的本質不同就在于集團普遍啟用了內部資本市場以在各成員企業間分配資源。因此，集團內部資本市場的運作與效率必然會對成員企業的資本投資產生影響。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否改變了集團內部資本市場運作與成員企業資本投資的關系？外部制度力量對企業投資行為的影響程度是否受制于企業自身組織特征的差異？

針對上述疑問，本文首先將企業組織理論與投資理論相融合，探討了集團內部資本市場運作對成員企業投資結構的影響。其次將制度經濟學的觀點納入統一的分析框架，探討外部制度環境的變化對集團內部資本市場運作與成員企業投資結構關系的影響。通過上述兩個方面的研究，我們不僅能為“綁定假說”在中國是否成立提供直接的經驗證據，明確交叉上市行為的法律和公司治理意義，還能為制度環境影響公司財務政策選擇的作用機理提供一個有益的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）集團內部資本市場運作與投資結構

研究表明集團內部資本市場的有效運作能通過多種方式緩解融資約束。成員企業不僅可以通過集團內關聯交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，還能將內部資本市場上不完全相關的現金流進行整合，通過協同效應增強集團總體的借債能力。因此，集團內部資本市場運作的活躍程度越高，緩解融資約束的功能就越強，就越能為成員企業提供充足的資金來源，從而導致其固定資產投資和R&D投資均得到顯著增長。另一方面，企業集團多層級的組織結構和內部復雜的產權關系加大了代理鏈條的長度，使得集團內代理沖突更為嚴重。內部資本市場運作所帶來的融資優勢激發了管理層“帝國構建”的熱情，從而導致過度投資的加?。⊿tein，2003）。而子公司管理層的尋租行為和權力斗爭使得內部資本市場異化為部門經理的尋租市場（盧建新，2009）。更為普遍的情況是，內部資本市場運作成為控股股東利用非公允關聯交易等手段掏空上市公司侵占中小股東利益的重要途徑（劉星等，2010）。因此，集團內部資本市場運作的活躍程度越高，就越有可能淪為公司內部人實現其控制權私利的渠道。

由于固定資產投資具有建設周期長、資產專用型強等特點，對控制性資源的形成和控制權收益的獲取具有顯著的聚集作用，因此，集團內代理沖突越嚴重，固定資產投資規模越大。與之相對比，R&D投資具有投資周期長、見效慢、收益不確定、類似公共品的非排他性和非專有性等特征，使得控股股東和管理層對R&D的投資在短期內無利可圖。出于控制權私利的驅使，公司控制人偏好于通過固定資產投資獲取更多專有性資源、進行帝國構建，而這樣的擴張抑制并擠占了企業的R&D投資，進而導致企業投資結構的非效率。

綜上所述，集團內部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業的資本投向。融資約束的放松和代理沖突的加劇均使得固定資產投資隨著內部資本市場運作活躍程度的提升而擴張，而R&D投資則受到兩者相反方向的影響。融資約束的緩解促進了R&D活動的資金投入，但是代理沖突的加劇使得對固定資產的過度投資傾向擠占了企業的R&D投資，兩者的凈效應取決于雙方力量強弱的對比，因此，我們提出競爭性假設。

假設1：集團內部資本市場運作越活躍，成員企業固定資產投資額越多。

假設2a：集團內部資本市場運作越活躍，成員企業R&D投資額越多，融資約束的緩解是其主要影響路徑。

假設2b：集團內部資本市場運作越活躍，成員企業R&D投資額越少，代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑。

（二）交叉上市、集團內部資本市場運作與投資結構

在集團企業交叉上市之前，我國落后的司法體系和缺失的投資者保護機制使得集團內部資本市場運作的效率深受代理問題的影響?？毓晒蓶|和管理層利用非公允關聯交易進行利益輸送，使集團內部資本市場異化為尋租與隧道挖掘的場所。因此，成員企業的投資決策與資本投向也并非基于效率原則，而是體現了控股股東與管理層追逐控制權私利的偏好，由此很可能導致固定資產投資的非理性擴張和R&D投資的非理性削減。

與之相對比，在集團企業交叉上市之后，其面臨的外部制度環境發生了深刻的變化。到投資者保護較好的國家交叉上市會同時受到上市地的法律約束和聲譽約束。因此，相對于交叉上市之前，企業的代理成本能夠得到更好的控制，從而有利于企業基于效率原則做出財務決策。

出于政治、經濟、文化和地理位置相似性的考慮，在香港聯交所發行股票是我國上市公司交叉上市的首選。因此，國內大部分研究也都聚焦于“A+H”上市公司。而香港無論是在法律體系、投資者保護水平、政治與經濟的發達程度上都與內地有著較大的區別。對于集團內部資本市場運作的主要形式，有關關聯交易的法律和規章在香港和內地有諸多不同。首先，來自法律體系的差異。香港屬于英美法系，內地屬于大陸法系，因此香港比內地更能提供有效的投資者保護；其次，來自關聯交易披露的差異。香港會計準則比內地會計準則對關聯交易披露的要求更為嚴格與詳細。此外，香港聯交所還被賦予特定的權利，可以將任何人士視作關聯人士，此舉對非公允關聯交易的判定十分有效，具有極大的靈活性，能避免控股股東利用各種隱性的關聯交易（找過橋公司過渡、交易時機的選擇等）掏空上市公司。而大陸不僅未賦予滬深交易所這樣的權利，也沒有任何法規確定關聯方確認權的歸屬，這使得控股股東大鉆法律的空子，監管效力大打折扣。endprint