獨立董事制度與上市公司的公司業績

曹舒媛

摘要：文章從獨立董事的監督和咨詢兩大職能出發，以歷史的眼光研究了獨立董事制度產生與發展的過程，說明了獨立董事對公司經營管理的作用。內部治理行為作為董事會和公司業績兩者之間的中介變量，因此研究董事會結構和公司內部治理行為兩者之間的關系，對于了解董事會結構是如何影響到公司業績是有幫助的。文章研究表明，除去內生性影響之外，獨立董事對公司業績狀況并無顯著影響。

關鍵詞：獨立董事制度；公司業績；內生性因素；監督和咨詢功能

一、獨立董事制度的形成

20世紀以來，現代公司制度逐漸發生了一系列變化，公司的所有權與經營權的分離是最顯著的特點。公司的日常運作越來越專業和復雜，職業經理人開始出現。股東不能對公司的管理層進行直接有效的監督，因為公司股份分散在各個小股東手里。公司的所有權與經營權分離以及所有者對公司管理監督的弱化都會導致公司產生“內部人”控制的問題，損害股東的利益。人資本市場和經理人才市場的約束機制也并不能夠有效地抑制“內部人”的自利行為。于是，人們開始研究現有公司治理結構的問題與缺陷。獨立董事能有效彌補現有公司治理結構的不完善。

二、獨立董事制度的理論基礎

（一）監督作用的理論基礎

股東與管理層的沖突作為第一類代理問題，高度分散的股權導致股東和管理層之間的利益沖突問題日趨嚴重，Jensen和Meckling（1976）對此進行了以委托代理理論為模型的討論，公司委托人即股東與代理人（管理者）之間在公司的股份的高度分散的環境下產生了利益沖突，從而導致了代理成本的出現，減少了公司價值。但是代理成本的發生，又可以節約生產成本。站在股東的立場，就需要合理的治理結構來調節代理成本，讓代理成本小于所節約的生產成本。Fama和Jensen（1983）對這一問題進行了更深刻的分析。他們認為，為了確保某一代理人能對同一決策行獨立行使經營權和控制權，決策的經營權和決策控制權必須分離。把獨立董事引進董事會，將會有效阻止經理層和董事成員的合謀。

Adams等（2010）指出，獨立董事主要從以下方面發揮它的監督作用，1. 獨立董事不僅從公司內部提拔CEO，還大量從經理人市場中公開選擇CEO。2. 獨立董事可以要求適當調整現任CEO的任期，同時辭退不稱職的CEO。3. 獨立董事有權參與公司的經營活動決策，以達到防止損害股東的利益。4. 獨立董事可以使用“毒丸”計劃來抵制公司的并購威脅（CEO也將被更換）。

大股東與中小股東的沖突作為第二類代理沖突，大股東主要通過利益輸送的方式剝削小股東。獨立董事在第二類代理沖突中發揮作用的主要途徑有，1. 通過對董事會議案投反對票，減少大股東對小股東的惡意剝削。2. 參加股東大會，站在客觀公正的角度，用委托投票權對大股東損害小股東的行為表示異議。

（二）咨詢作用的理論基礎

近些年來，質疑獨立董事監督作用的文獻日益增多，主要針對于獨立董事進行監督的時候，能否獲得其所需要的信息。當我們強調獨立董事的監督作用的時候，有一個很重要的前提假設，獨立董事可以不依賴管理層，直接獲得監督所需的信息。然而在現實世界中這個假設一般情況下不存在。一方面通常只有與管理層有關聯的獨立董事才可以獲得信息，但因為他們和管理層都有不同程度的相關性，所以不愿意以危害他們之間的相關利益為代價進行有效的監督；然而和管理層沒有任何相關性的獨立董事一般無法獲得信息，所以沒有監督的能力。除此之外，現任管理層會直接影響獨立董事的任命，因此有管理層任命的獨立董事缺乏挑戰現任管理層的動機。

基于此，友好的董事會的概念（Adams and Ferreira，2007）被學者提出。友好的獨立董事在董事會中擔任的更像是咨詢者而不是一個有效的監督者。

在提高公司短期績效方面，獨立董事的監督作用和咨詢作用并不是絕對矛盾的，他們可能同時在短期內提高公司價值。但是，獨立董事對公司提供咨詢最終可能會導致嚴重的后果，即獨立董事不再是獨立。

三、獨立董事制度如何優化公司治理

獨立董事可以改善公司內部治理機制，這已經被許多國內外研究證實。一定程度上，獨立董事可以完善公司內部治理機制。

（一）獨立董事與財務報表的虛假陳述

從理論上來講，獨立董事主要通過兩個方式對公司的財務報告產生影響。一是通過對審計師的選聘、對公司信息披露是否完整進行質疑和監督等方式直接影響公司財務報告質量；二是通過監督以此來環節第一類代理沖突，從而減少管理層進行虛假陳述的激勵。但是，上市公司虛假陳述的發生，并不能代表獨立董事的失職。現實中，獨立董事做出任何決策都需要管理層和審計師提供大量信息。由于信息的披露的不完全性，獨立董事事前想要發現公司的虛假陳述行為無異于徒勞，獨立董事不必因此承擔較重的處罰。

盡管獨立董事不會因為虛假陳述而遭受過重的法律和監管懲罰，但由此而產生的聲譽損失比較嚴重。Fama和Jensen（1983）表明，獨立董事需要扮演好其監督角色從而積累其聲譽，這樣才能獲得更多的董事機會。Fama和Jensen（1983）認為，獨立董事因監督失敗而受到的事后懲罰并不是毫無用處，這種處罰可以作為獨立董事的事情激勵。因此，獨立董事可以在一定程度上抵制財務報表的虛假陳述。

（二）獨立董事與盈余信息質量

信息披露質量的高低是公司治理狀況好壞的重要標志，公司治理機制的不健全會導致財務報告的質量低劣、盈余操縱以及財務欺詐。所披露信息的質量是信息披露好壞的關鍵所在，而盈余信息又是上市公司各類信息中最重要的。因此可以說，公司治理狀況的好壞的一個重要標志就是盈余信息質量的高低。

獨立董事，作為董事會的核心，必然與上市公司盈余信息質量的高低有一定關系。一方面，獨立董事為保證以股東利益最大化為原則，通過評估經理層的業績及表現，監督并限制企業內部人員行為，以此達到最大限度地保護所有股東的利益。另外，獨立董事能影響董事會的決策。這是因為獨立董事們擁有特定的執業經驗和專業背景。由于財務信息涉及的知識具有較強的專業行，因此董事對上市公司信息披露的相關法規、制度和會計準則的熟悉度越高，獨立董事的監督作用就越大，信息質量也就越好。

獨立董事與盈余信息質量的關系，1. 當上市公司擁有更多財經和會計背景的獨立董事時，其盈余信息質量相對較高；2. 獨立董事的比例越高的上市公司，其盈余信息質量較高。

（三）獨立董事與公司業績

國外對公司績效的考核采用以下三種方式，一是會計指標作為考察指標，但由于會計指標數據停留在對公司過去經營的狀況的反映，不能體現公司的未來盈利能力；二是績效考核方式，用托賓Q衡量表示公司價值，過去研究已經發現獨立董事比例與公司業績表現之間存在內生性。為了解決變量內生性的相互影響，Hermalin和weisbaeh等采用同時估計多個方程的方法，把滯后業績表現作為工具變量；三是績效考核方式把關注點放在了市場上。當屏蔽了內生性的作用后，公司的業績就不再受到獨立董事比例的影響。但是當公司存在大股東的時候，他們會想盡各種辦法控制董事會的組成比例，使得獨立董事制度僅僅存在于表面。

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（作者單位：貴州大學）endprint