控股股東擔保、債務(wù)融資與資金侵占

李世輝，林 勇，賀 勇，曾輝祥

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083；2.湖南商學(xué)院 經(jīng)濟學(xué)院,湖南 長沙 410205）*

·財務(wù)與會計·

控股股東擔保、債務(wù)融資與資金侵占

李世輝1，林 勇1，賀 勇2，曾輝祥1

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083；2.湖南商學(xué)院 經(jīng)濟學(xué)院,湖南 長沙 410205）*

以控股股東擔保為切入點，在考慮擔保的連帶責任風險的基礎(chǔ)上，構(gòu)建控股股東通過擔保進行資金侵占的理論模型，并以2010—2014年上證A股上市公司為樣本進行實證研究。研究顯示：控股股東對上市公司擔保顯著提高了上市公司債務(wù)規(guī)模，并通過債務(wù)融資加大了資金侵占程度；現(xiàn)金流權(quán)在擔保對債務(wù)規(guī)模和資金侵占程度影響中具有正向的調(diào)節(jié)作用，表現(xiàn)為控股股東向較高現(xiàn)金流權(quán)公司提供了更多的擔保債務(wù)從而進行資金侵占。

控股股東擔保；債務(wù)規(guī)模；資金侵占；現(xiàn)金流權(quán)

一、引 言

在我國兩權(quán)分離嚴重的背景下，集團公司主要表現(xiàn)為多層級、多鏈條的金字塔結(jié)構(gòu)，而在金字塔內(nèi)部，公司之間通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保等方式取得了大量的銀行貸款，因此，控股股東可以以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制大量的資產(chǎn)。Du（2015）研究了控股股東對公司資本結(jié)構(gòu)影響的三種效應(yīng)：負債融資的股權(quán)非稀釋效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，證明了兩權(quán)分離與企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，其主要原因是負債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)[1]。Bunkanwanich（2008）也證明了控股股東通過負債融資擴大了控制資源進行利益侵占[2]。Faccio（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在西歐和東亞地區(qū)，上市公司的兩權(quán)分離程度較大，控股股東往往采用舉債的方式侵占小股東和債權(quán)人的利益[3]。蘇坤（2012）從控制鏈條數(shù)和層級數(shù)對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究發(fā)現(xiàn)，控制鏈層級對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而鏈條數(shù)沒有顯著影響[4]。李增泉和辛顯剛（2008）通過對中國民營上市公司研究發(fā)現(xiàn)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠放大企業(yè)集團的債務(wù)融資規(guī)模，而且企業(yè)集團的控制鏈條越長，企業(yè)集團的資產(chǎn)負債率越高[5]。因此，控股股東通過擴大上市公司債務(wù)規(guī)模進行利益侵占已經(jīng)成為常態(tài)。

已有研究表明，兩權(quán)分離下債務(wù)融資已經(jīng)成為控股股東利益侵占的一種途徑，但這些研究沒有關(guān)注到擔保貸款是上市公司銀行貸款的主要組成部分這一特殊現(xiàn)象。沈紅波和廖冠民（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司全部擔保貸款的比例、短期擔保貸款的比例、長期擔保貸款的比例分別為72%、73%、71%[6]。可見擔保貸款已經(jīng)成為上市公司債務(wù)融資的主要來源。擔保使控股股東承擔了一定的連帶責任風險，那么，大量的擔保是緩解了控股股東與上市公司的利益沖突，還是加劇了沖突？鑒于此，本文嘗試從兩權(quán)分離視角探究控股股東利用擔保債務(wù)進行資金侵占的行為特征，并從理論和實證兩方面揭示現(xiàn)金流權(quán)在擔保與債務(wù)融資、擔保與資金侵占中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以及債務(wù)融資在擔保與資金侵占中的中介效應(yīng)。

二、理論模型與假設(shè)

借鑒饒育蕾（2008）的研究思路[7]，本文構(gòu)建了控股股東通過對上市公司擔保擴大債務(wù)融資進行資金侵占的機理圖①，見圖1。

圖1 控股股東擔保與債務(wù)資金侵占互動機理

（1）

設(shè)u=x+y，對式（1）作出如下假設(shè)：（1）風險成本函數(shù)假設(shè)：邊際風險成本?c1/?u>0，表示隨著貸款增加，風險成本也增加；?2c1/?u?θ<0，表示隨著現(xiàn)金流權(quán)增加，控股股東與上市公司的信息不對稱程度降低，邊際風險成本?c1/?u隨之減小。（2）資金侵占成本函數(shù)假設(shè)：邊際侵占成本?c2/?x>0，表示資金侵占成本隨侵占金額的增加而增加；?2c2/?x?θ<0，表示邊際侵占?c2/?x隨現(xiàn)金流權(quán)增加而減小。

（2）

假設(shè)1.控股股東對上市公司擔保增加了對上市公司的資金侵占程度。

（3）

假設(shè)2.現(xiàn)金流權(quán)在控股股東擔保提高上市公司的債務(wù)規(guī)模中具有正向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3.現(xiàn)金流權(quán)在控股股東擔保增加對上市公司資金侵占程度中具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文的研究對象是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司，上證A股上市公司多以集團化方式經(jīng)營，一般存在最終控股股東，符合本文研究樣本特征，而深證A股包含中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市公司，不符合金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。因此，選取2010—2014年上證A股非ST上市公司，剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，選取發(fā)生擔保公司和未發(fā)生擔保公司作為研究的樣本⑤。考慮到擔保貸款期限一般在一年以上，對債務(wù)規(guī)模的影響具有滯后效應(yīng)，難以以單個年份事件的發(fā)生定義擔保項，因此，如果在2010—2014年這五年內(nèi)發(fā)生擔保的年數(shù)大于或等于三年的就納入樣本的選取范圍。最后獲得接受擔保公司173家、未接受擔保公司251家，共計424家上市公司連續(xù)五年2120個數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行1%縮尾處理。數(shù)據(jù)處理中用到的軟件主要包括excel和stata12.0。

本文使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、企業(yè)性質(zhì)數(shù)據(jù)和擔保數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)性質(zhì)數(shù)據(jù)是觀察每一家上市公司的實際控制人整理得到，擔保數(shù)據(jù)來自于CSMAR關(guān)聯(lián)交易子數(shù)據(jù)庫，通過對每一家公司觀察識別，按照擔保判斷標準進行篩選得到。其他缺失的數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)年報數(shù)據(jù)得到。

2.模型與變量。為了檢驗現(xiàn)金流權(quán)、擔保以及擔保與現(xiàn)金流權(quán)的交互項對上市公司債務(wù)融資水平的影響，即檢驗假設(shè)1，建立模型如下[8，9]：

Debtt=α0+α1Cashrightt-1+α2Guarant+

α3Cashrightt-1×Guarant+α4Sizet-1+α5Ebitt-1+α6Growtht-1+α7Tangibilityt-1+α8Cashflowt-1+α9concentret-1+

∑Year+∑Indu

（4）

為了檢驗現(xiàn)金流權(quán)、擔保以及擔保與現(xiàn)金流權(quán)的交互項對資金侵占的影響，即檢驗假設(shè) 2和假設(shè)3，建立模型如下：

Occupy=β0+β1Cashright+β2Guarant+

β3Cashright×Guarant+β4Size+

β5Growth+β6Ebit+β7Tangibility+

β8Cashflow+β9Concentre+

∑Year+∑Indu

（5）

選擇債務(wù)融資和資金侵占作為被解釋變量，其中債務(wù)融資用債務(wù)規(guī)模（Debt）衡量，債務(wù)規(guī)模定義為銀行貸款與上市公司總資產(chǎn)的比值。參考冉茂盛、王彥超[8,9]的研究,將資金侵占（Occupy）定義為上市公司其他應(yīng)收款與凈資產(chǎn)期末余額比值。選擇擔保虛擬變量、現(xiàn)金流權(quán)、擔保虛擬變量與現(xiàn)金流權(quán)的交叉項作為解釋變量。擔保虛擬變量（Guarant）定義為發(fā)生擔保時取值1，未發(fā)生擔保時取值0。現(xiàn)金流權(quán)（Cashright）定義為控股股東對上市公司每條控制鏈條上股權(quán)比例的乘積之和。交叉項（Guarant×Cashright）定義為擔保虛擬變量與現(xiàn)金流權(quán)的乘積。

選擇公司規(guī)模（Size）、成長機會（Growth）、息稅前利潤率（Ebit）、公司清算價值比（Tangibility）、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Cashflow）、股權(quán)集中度（Concentre）、行業(yè)虛擬變量（Indu）、年度虛擬變量（Year）作為控制變量。關(guān)于變量的具體描述和計算公式見表1所示。

四、實證檢驗與分析

1.描述性統(tǒng)計。表2的描述性統(tǒng)計顯示：債務(wù)規(guī)模的平均水平是19%，極大值為65%，說明上市公司銀行貸款的水平較高；大股東資金占款水平為21%，中位數(shù)為7%，極大值為198%，說明我國上市公司整體上資金侵占程度比較嚴重，而且資金侵占程度存在較大差異，甚至部分上市公司的資金侵占程度已經(jīng)遠遠超過上市公司的凈資產(chǎn)水平；現(xiàn)金流權(quán)的平均水平為34.4%，前2～5大股東的持股比例和為13%，控股股東持股比例遠遠高于中小股東持股比例之和，說明我國一股獨大的現(xiàn)象比較嚴重；發(fā)生擔保比率平均水平為40%，這與沈紅波等人的研究結(jié)果相符，說明擔保貸款已經(jīng)成為上市公司貸款中的重要組成部分。觀察其他變量：息稅前利潤與現(xiàn)金流量比率平均水平分別為5%、3%，說明我國上證A股上市公司普遍實現(xiàn)盈利，但是盈利水平和盈利質(zhì)量都不高。

表1 變量描述表

表2 描述性統(tǒng)計表

2.控股股東擔保、現(xiàn)金流權(quán)與債務(wù)融資。表3報告了現(xiàn)金流權(quán)、擔保與債務(wù)融資之間的關(guān)系。三個回歸結(jié)果都顯示,上市公司的債務(wù)規(guī)模與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)在1%水平上顯著負相關(guān)，說明了控股股東通過債務(wù)融資對低現(xiàn)金流權(quán)上市公司進行利益侵占的動機更大，這與Faccio、李增泉等的研究結(jié)果相符合[3，5]。回歸二加入了擔保虛擬變量，結(jié)果顯示擔保與上市公司的債務(wù)規(guī)模在1%水平上顯著相關(guān)，說明上市公司通過擔保獲取了更多的貸款。回歸三中加入交互項后，擔保項對債務(wù)規(guī)模的影響依然顯著，同時交互項也與債務(wù)規(guī)模在1%水平上顯著正相關(guān)，說明擔保對上市公司債務(wù)規(guī)模的提高效應(yīng)隨現(xiàn)金流權(quán)增加而增加，即現(xiàn)金流權(quán)在控股股東擔保提高上市公司債務(wù)規(guī)模中有正向調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)2相符合。同時也表明了控股股東對上市公司提供擔保時考慮了連帶責任風險，現(xiàn)金流權(quán)較高的公司信息不對稱程度較低，一定程度上降低了風險。

表3 擔保、現(xiàn)金流權(quán)與債務(wù)融資回歸結(jié)果

注：*表示差異在10%水平上顯著，**表示差異在5%水平上顯著，***表示差異在1%水平上顯著。表4、5下同。

3.控股股東擔保、現(xiàn)金流權(quán)與資金侵占。通過表4的數(shù)據(jù)顯示，三個回歸中資金侵占與現(xiàn)金流權(quán)都在1%水平上顯著負相關(guān)，這與之前已有的研究相符，說明現(xiàn)金流權(quán)越低，控股股東進行利益侵占的動機越大。回歸二加入擔保虛擬變量后，資金侵占水平與擔保顯著正相關(guān)，說明控股股東通過擔保加劇了對上市公司的資金侵占，這與假設(shè)1相符合，說明控股股東不僅通過擔保為上市公司獲得了正常貸款，還通過超額貸款進行資金侵占，證明了其通過擔保進行利益侵占的動機。回歸三中加入了擔保與現(xiàn)金流權(quán)的交叉項，顯示其與資金侵占水平顯著正相關(guān)，guarant項的顯著性水平從1%顯著性水平下降到10%的顯著性水平，說明在擔保組內(nèi)，現(xiàn)金流權(quán)在控股股東擔保對資金侵占中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，這與假設(shè)3相符。結(jié)合假設(shè)2的實證結(jié)果可知，控股股股東更傾向于向較高現(xiàn)金流權(quán)上市公司擔保債務(wù)融資進而進行資金侵占。

表4 擔保、現(xiàn)金流權(quán)與資金侵占回歸結(jié)果

表3和表4的檢驗結(jié)果驗證了擔保與債務(wù)規(guī)模正相關(guān)，擔保與資金侵占正相關(guān)。表5是對債務(wù)規(guī)模與資金侵占之間的關(guān)系進行檢驗的結(jié)果，其中顯示債務(wù)規(guī)模與資金侵占在1%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)規(guī)模的提高加劇了控股股東資金侵占的程度，債務(wù)規(guī)模具有一定的中介效應(yīng)，一定程度上說明了控股股東通過債務(wù)融資進行利益侵占方式的存在；同時還觀察到資金侵占與擔保仍然在1%水平上顯著正相關(guān)，說明擔保除了通過提高債務(wù)水平加劇資金侵占之外，也加劇了資金侵占，這種現(xiàn)象可以解釋為為了彌補擔保帶來的風險，控股股東具有更大的利益侵占動機，或者擔保發(fā)生讓控股股東擁有了更大的控制權(quán)，從而有了更大程度的資金侵占行為。

五、穩(wěn)健性檢驗

在分析控股股東通過對上市公司擔保債務(wù)融資進行資金侵占時，可能存在內(nèi)生性問題，如存在控股股東加大了對上市公司的侵占力度后，后者被迫增加向銀行貸款的情形。為了控制這種內(nèi)生性帶來的誤差，本文使用滯后一期的債務(wù)規(guī)模變量進行2SLS回歸（見表6）。結(jié)果顯示，資金侵占與債務(wù)規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系依然在1%水平上顯著，說明上述的內(nèi)生性問題不存在，同時guarant從10%水平顯著變?yōu)椴伙@著，說明滯后一期債務(wù)規(guī)模對資金侵占的解釋力度更強，也說明擔保發(fā)生在資金侵占之前，即控股股東對上市公司債務(wù)擔保加劇了前者對后者資金侵占的程度。

表5 債務(wù)融資與資金侵占回歸結(jié)果（OLS）

表6 債務(wù)融資與資金侵占穩(wěn)健性回歸結(jié)果（2SLS）

六、結(jié)論與政策建議

本文以我國2010—2014年上證A股上市公司為研究對象，探索了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東擔保、債務(wù)融資與資金侵占三者間的關(guān)系，研究顯示：控股股東擔保顯著提高了上市公司的債務(wù)規(guī)模，同時，擔保也顯著提高了控股股東的資金侵占水平；考察現(xiàn)金流權(quán)的影響發(fā)現(xiàn)，控股股東擔保對現(xiàn)金流權(quán)越高的上市公司的債務(wù)融資規(guī)模的擴大作用越顯著，其資金侵占程度越高。

可見，控股股東通過對上市公司擔保債務(wù)融資進行資金侵占，已經(jīng)成為控股股東侵害小股東利益的一種工具，嚴重損害了小股東和債權(quán)人的利益。同時，控股股東通過擔保對高現(xiàn)金流權(quán)公司資金侵占程度影響更大，傳統(tǒng)的“利益協(xié)同效應(yīng)”[10,11]發(fā)生改變。中小股東在公司治理中的長期缺席，只會滋長控股股東的利益侵占動機，因此，中小股東應(yīng)積極參與到公司治理中，主動關(guān)注公司重大擔保決策，關(guān)注擔保資金的使用狀況，關(guān)注大股東對上市公司的日常經(jīng)營活動和非日常活動中的占款，防止控股股東的利益侵占行為。同時，銀行作為貸款的發(fā)放主體同樣應(yīng)該參與到治理過程中，大股東的利益侵占行為只會增加貸款的風險。擔保作為單一的避險工具已經(jīng)遠遠不夠，為防范風險，銀行應(yīng)該結(jié)合多種手段，如增加限制性條款、參與上市公司董事會重大關(guān)聯(lián)交易的決策等手段進行監(jiān)管。

注釋：

① 模型構(gòu)建主要基于以下兩點：（1）控股股東對上市公司的擔保收益來自于兩方面：一是緩解上市公司融資困境間接收益，二是通過對債務(wù)資金侵占的直接收益。（2）控股股東需要承擔擔保貸款違約的連帶責任的風險。

② 這是基于現(xiàn)金流權(quán)不變的視角下靜態(tài)最優(yōu)解。

③ 考慮到現(xiàn)金流權(quán)θ是模型中主要的變量，而且控股股東利益侵占的動機來自于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，所以，這里探討現(xiàn)金流權(quán)變化動態(tài)視角下的最優(yōu)解。

④ 這與大多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)控股股東傾向于向低現(xiàn)金流權(quán)公司進行資金侵占的結(jié)論不同，主要是因為本文中擔保作為主要的解釋變量，擔保的存在使得控股股東承擔了連帶責任風險，而現(xiàn)金流權(quán)越低，信息不對稱程度越高，控股股東承擔的風險越大，所以，表現(xiàn)為向高現(xiàn)金流權(quán)公司擔保進行資金侵占。

⑤ 擔保和未擔保的判斷標準如下：以上市公司為主體將擔保貸款分為對外擔保、接受擔保和混合擔保，而接受擔保又分為接受控股股東擔保、關(guān)聯(lián)方擔保等，本文擔保公司指接受控股股東擔保的公司，未擔保公司指未發(fā)生任何形式的擔保。

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（責任編輯:墨 彥）

Controlling Shareholders’ Guarantee，Debt Financing and Capital Occupation

LI Shihui1，LIN Yong1，HE Yong2，ZENG Huixiang

（1.SchoolofBusiness,CentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083,China;2.HunanUniversityofCommerce,Changsha,Hunan410083,China）

This paper innovatively regards controlling shareholders’ guarantee as the point-cut，and based on the consideration of guarantee of joint liability risk builds the theoretic model of controlling shareholders’ embezzlement by the guarantee，which is tested by an empirical study taking the listed companies between 2010 to 2014 in shanghai A shares as the sample.The results indicate that controlling shareholders significantly increase the debt scale of listed companies as well as the degree of capital occupation by debt financing.Different from previous studies，this paper shows that cash flow right positively modulates the guarantee’s effects on debt scale and capital occupation，that is，the controlling shareholder's encroachment of capital provides more guaranteed debt for those listed companies who own more cash flow rights.

controlling shareholders’ guarantee; debt scale; capital occupation; cash flow rights

2016-11-22；

2017-03-28

湖南省自然科學(xué)基金項目（14JJ2007）、教育部哲學(xué)社會科學(xué)青年基金項目（13yJC630046）

李世輝（1969—），男，湖南益陽人，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，研究方向：債務(wù)治理。

F270

A

1003-7217（2017）04-0077-06