經(jīng)濟(jì)周期見頂出清才有未來

海通證券姜超

經(jīng)濟(jì)周期見頂出清才有未來

海通證券姜超

統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布了7月份的所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，到底最新經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何呢？

工業(yè)再度回落

7月工業(yè)增加值同比增速從6月的7.6%大幅回落至6.4%，季調(diào)環(huán)比增速也從0.81%的降至0.41%。而值得注意的是，無論是從具體數(shù)字還是變化趨勢(shì)看，都與4月如出一轍！

制造業(yè)PMI被看作是工業(yè)增速的同步略領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì)比PMI分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)，工業(yè)增速回落的原因便一目了然。回頭看，3月PMI大幅走高，但4月隨即大跌，各分項(xiàng)中需求、生產(chǎn)、價(jià)格均降，唯有產(chǎn)成品庫存創(chuàng)下3年新高。而6月PMI回升的背后，則是原材料庫存創(chuàng)下2年新高。PMI分項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)說明庫存周期是上半年工業(yè)經(jīng)濟(jì)回暖的主要驅(qū)動(dòng)因素，但隨著PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存相繼創(chuàng)下新高、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速見頂回落，庫存周期步入尾聲得到確認(rèn)。下半年工業(yè)生產(chǎn)的回落也就成為必然。

宏觀微觀該信誰？

從微觀數(shù)據(jù)看，7月生產(chǎn)表現(xiàn)如何？首先看各行業(yè)工業(yè)增速，在工業(yè)增速整體下滑的大背景下，分行業(yè)增速漲少跌多。下游行業(yè)和中游加工組裝行業(yè)工業(yè)增速幾乎全部下滑，中游原材料行業(yè)漲少跌多，僅電力熱力和鋼鐵回升，而上游采礦業(yè)則是跌幅擴(kuò)大。其次，7月工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)，分行業(yè)看，上游原油加工量增速回落，但發(fā)電增速回升；中游粗鋼產(chǎn)量增速大升，乙烯產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正，水泥產(chǎn)量跌幅走平，有色金屬產(chǎn)量增速歸零；下游汽車產(chǎn)量增速回落。

作為最具代表性的工業(yè)品，發(fā)電量增速從6月的5.2%跳升至7月的8.6%，粗鋼產(chǎn)量增速從5.7%跳升至10.3%，均與工業(yè)增速回落背離。但無論是夏季異常高溫，還是去年同期停產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的低基數(shù)，都是短期現(xiàn)象，在未來難以持續(xù)，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量與工業(yè)增速的背離難以持續(xù)，分歧將逐漸彌合。故無論是宏觀的工業(yè)增加值、PMI數(shù)據(jù)，還是微觀的分行業(yè)增加值、主要工業(yè)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)，都指向7月工業(yè)生產(chǎn)明顯下滑。

需求及投資增速下滑

觀察中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，除了生產(chǎn)法以外，還有需求法，主要是投資、消費(fèi)和凈出口三駕馬車。但從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，三駕馬車全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投資增速降至6.8%，均創(chuàng)下短期新低。而從需求的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)比較大的是內(nèi)需中的投資和消費(fèi)。

首先看投資，7月全國固定資產(chǎn)投資同比增速回落至6.8%，并創(chuàng)下今年以來新低。三大類投資增速全面下滑：制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速均大幅回落，并創(chuàng)下16年8月以來新低；基建投資增速則小幅回落，印證財(cái)政支出增速回落。

具體看：

制造業(yè)投資增速大跌。7月制造業(yè)投資增速1.5%，較6月的6.7%大幅回落，并創(chuàng)下去年8月以來的新低。雖然工業(yè)經(jīng)營狀況有所改善，但在產(chǎn)能過剩的大背景下，啟動(dòng)制造業(yè)投資并不容易。

基建投資增速小降。7月基建投資同比增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落。財(cái)政支出增速大幅回落是基建投資增速下滑的重要原因。上半年財(cái)政支出占收入比重高達(dá)110%、占年初代編預(yù)算比重53%，均高于往年同期。而受前期支出進(jìn)度加快、相關(guān)資金提前撥付影響，7月財(cái)政支出增速大幅回落，預(yù)算內(nèi)資金來源不足7月令基建投資增速小幅回落。

地產(chǎn)投資增速回落。7月房地產(chǎn)投資同比增速4.7%，較6月明顯回落，而考慮到去年同期基數(shù)較低，真實(shí)的地產(chǎn)投資可能比數(shù)據(jù)表現(xiàn)的更弱。而從地產(chǎn)銷售對(duì)地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性來看，前期地產(chǎn)銷售對(duì)地產(chǎn)投資的帶動(dòng)效應(yīng)正在減弱，而融資受限也令地產(chǎn)投資雪上加霜。

再來看消費(fèi)，7月社消零售名義、實(shí)際、限額以上零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月回落，并創(chuàng)下3月以來新低。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，必需消費(fèi)普遍下滑，可選消費(fèi)則是漲少跌多。消費(fèi)普遍低迷，其背后有幾大原因：一是債務(wù)上升的約束；二是提前消費(fèi)的透支；三是前期地產(chǎn)需求拉動(dòng)減弱。

受地產(chǎn)銷量增速回落影響，7月地產(chǎn)新開工增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)。今年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，主要源于在地產(chǎn)去庫存的基調(diào)和棚改貨幣化安置政策配合下，三四五六線城市地產(chǎn)銷售持續(xù)高增，地產(chǎn)庫存大幅去化。但從目前時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為地產(chǎn)去庫存政策進(jìn)一步推進(jìn)的必要性已大幅下降：一是當(dāng)前全國，尤其是三四線城市地產(chǎn)庫存去化周期已降至多年新低，進(jìn)一步去庫存必要性已降低；二是房價(jià)大漲推動(dòng)三四線樓市地產(chǎn)開工投資，如果不及時(shí)抑制將形成新一輪過剩庫存，三四線房地產(chǎn)的暴漲其實(shí)是在制造比之前一二線更大的泡沫。

圖：工業(yè)增加值增速和全國制造業(yè)PMI（%）

房貸利率是決定地產(chǎn)銷量的最重要指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一輪房貸利率的見底回升，都對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)銷量增速的見頂回落。央行公布的二季度住房貸款加權(quán)平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%。

這意味著，無論是從政策基調(diào)、庫存去化情況、房價(jià)漲幅還是銷量走勢(shì)看，短期內(nèi)去庫存政策進(jìn)一步推進(jìn)的力度和必要性都有所下降，加之房貸利率的持續(xù)回升，下半年地產(chǎn)銷售增速或重現(xiàn)負(fù)增長。

出清才有未來

總結(jié)來看，17年上半年，由于三四線地產(chǎn)繁榮拉長了地產(chǎn)周期，存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿的影響還不明顯，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定超預(yù)期。但從7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，整體看經(jīng)濟(jì)在下半年將重新面臨較大的下行壓力。

在我們看來，研究宏觀經(jīng)濟(jì)繞不開金融、地產(chǎn)。但金融、地產(chǎn)代表的是中國的過去。過去30年，每年新增1000萬適齡勞動(dòng)人口、1000萬農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口，帶來的是轟轟烈烈的城市化、工業(yè)化進(jìn)程。但目前年輕勞動(dòng)人口逐年下降，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口縮減至600萬人，與此同時(shí)地產(chǎn)新開工卻依然高居不下，房地產(chǎn)緊缺的年代已一去不復(fù)返。所以我們相信，在這一輪地產(chǎn)庫存去化之后，未來絕不會(huì)重走地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的老路，應(yīng)該是大力發(fā)展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴(yán)格控制貨幣增速，接受經(jīng)濟(jì)下行，釋放改革紅利，只有不靠房地產(chǎn)了，而是靠改革和創(chuàng)新提高效率才有真正的新周期。