淺析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其在我國的適用

摘 要 上市是公司在做大做強過程中的重要選擇之一，公上市之后，管理層對公司的控制權(quán)如何不被股權(quán)一次次稀釋是現(xiàn)如今科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要問題。域外一些國家選擇使用雙層股權(quán)的公司股份結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)可以防止控股股東或創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，從而保證了創(chuàng)始人等控制權(quán)的穩(wěn)定性。本文以京東公司在美上市為切入點，以雙層股權(quán)的理論研究為基礎(chǔ)，深入分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性與必要性。結(jié)合我國實踐與實際需求，探尋該制度在我國合理構(gòu)建的方式，或為我國相關(guān)的公司法制度提供積極的借鑒意義。

關(guān)鍵詞 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 一股一權(quán) 制度構(gòu)建 惡意收購

作者簡介：林雪，北方工業(yè)大學碩士研究生，研究方向：公司法。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.08.186

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指不同股票具有不同表決權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的一股一權(quán)原則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)允許將股票分為不同類型，每股所享有的表決權(quán)也有差異。其設(shè)計模式如下：采用該制度的公司將普通股分為A、B兩類。A類為一般表決權(quán)普通股和限制表決權(quán)普通股，遵循一股一權(quán)的原則，由一般的股東享有。B類則是超級表決權(quán)普通股，具有復數(shù)表決權(quán)且每股表決權(quán)是A類的數(shù)倍，這種股通常禁止公開交易，由公司的創(chuàng)始人或控制人所持有。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

1.財產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)分離

公司在上市前采用雙層股權(quán)的結(jié)構(gòu)模式，將公司股份分為兩種或以上投票權(quán)的不同股票，使得公司的財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)分離。大多數(shù)公司為了克服合同轉(zhuǎn)讓的不便利性，將公司的財產(chǎn)利益與表決權(quán)進行份額切分及標準化。如果法律只允許一股一權(quán)的模式存在，那么公司的控制權(quán)與財產(chǎn)權(quán)實質(zhì)上是一致的，惡意收購人可以用自身的財力進駐某個上市公司，奪取公司控制權(quán)，導致上市公司的不穩(wěn)定因素劇增。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則很好的避免了此問題，財產(chǎn)的多少與控制權(quán)的大小具有不一致性，公司的股東各方也可以有更加合理與自由的選擇。

2.股東控制權(quán)集中

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司多數(shù)集中在科技創(chuàng)新型企業(yè)，其創(chuàng)始人或大股東希望在公司上市后仍然可以持有控制權(quán)。當公司需要擴大規(guī)模時，選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行上市的相關(guān)操作，可以保證控股股東或者創(chuàng)始人控制權(quán)的集中，以較小的成本換得更大控股利益，保證公司上市后的穩(wěn)定狀態(tài)，也能給惡意收購者附加很高的收購成本，極大的提高預防作用。

3.超級表決權(quán)股的限制

B類超級表決權(quán)股賦予了創(chuàng)始人或少數(shù)大股東特殊表決權(quán)，從而掌握了公司的控制權(quán)，但是值得注意的是，這種超級投票權(quán)的存在更多的是為了保護公司公權(quán)力，防止惡意收購者等，而不是為了滿足個人私欲，單純?yōu)榱藗€人權(quán)利的強化而存在如果不對其加以限制，則會對其他投資者的利益造成不利影響。所以，超級表決權(quán)須在一定的范圍內(nèi)行使才能發(fā)揮其積極作用。

二、京東公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

（一）京東公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析

京東公司成立于2004年，是中國最大的自營電商企業(yè)。為了企業(yè)更好地發(fā)展，其決定上市融資，于2014年5月在美國納斯達克證券交易所上市。京東的上市正是采用了雙層股權(quán)的模式。在其招股說明書中，將普通股區(qū)分為A、B兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩類股權(quán)除了表決權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)外，其他股東權(quán)利完全相同。在表決權(quán)上，A類股票每股僅享有一票表決權(quán)，B類股票所享有并能夠行使的表決權(quán)是每股二十票。其中B類股權(quán)為劉強東所有，并且實際控制了83.7%的表決權(quán)。京東采用此種方式上市，保證了創(chuàng)始人劉強東對公司的絕對控制，防止了小股東對管理層重大決策的干擾，抵御了惡意收購的行為，有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）京東公司在美上市原因的分析

1.一股一權(quán)原則的限制

我國公司法嚴格遵循一股一權(quán)基本原則的強制性規(guī)定。一股一權(quán)原則強調(diào)股東之間的表決權(quán)應(yīng)該按照股份比例來均勻分布以及是否有限制。但如果依照我國公司法的強制性規(guī)定，采用一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模，京東公司創(chuàng)始人將無法回避普通股的數(shù)量不斷增加導致所持股份不斷稀釋，喪失對公司的控制權(quán)，難以避免隨之而來的惡意收購等問題。因此，京東公司選擇采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式進行上市融資。

2.公司機關(guān)設(shè)置的限制

第一，我國《公司法》要求股份有限公司必須設(shè)立監(jiān)事會，并且人數(shù)需符合法定要求。因此，京東在國內(nèi)上市必須首先設(shè)立監(jiān)事會制度。但是京東公司是注冊于開曼群島的控股公司，其內(nèi)部監(jiān)控職責通過董事會中的獨立董事承擔。

第二，我國對于上市公司董事會的程序規(guī)定必須是法定的，不允許公司章程規(guī)定有違法定的內(nèi)容。但是京東章程中對于董事會議事規(guī)則有著特殊的規(guī)定：若在董事會上沒有劉強東的出席，任何決議都將因不符合法定人數(shù)而失效。該規(guī)定有違我國法定要求。

三、我國適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）公司管理制度的完善

在傳統(tǒng)一股一權(quán)的模式下，其表決權(quán)機制僵化，難以在股東大會上通過有關(guān)公司發(fā)展重大事項的決議，使公司發(fā)展上受到障礙。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用可以完善公司的表決機制，在股東一致通過的前提下制定更有利于公司發(fā)展的決議計劃，這也在很大程度上提高了公司意思自治的程度，使得公司的發(fā)展更能貼合自身的實際。并且該制度有利于公司管理制度的完善，以及創(chuàng)始人能夠在不失去控制權(quán)的前提下進行融資。

（二）有效防止惡意收購

現(xiàn)如今上市公司惡意收購現(xiàn)象越來越多，上市公司都做出了反收購措施。就股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，傳統(tǒng)的單一股權(quán)較為分散，創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，使得外來資本惡意入侵給公司帶來損失。因此，公司難以在國內(nèi)上市。其最有利于公司防止敵意收購的方式則是采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式上市。使得創(chuàng)始人或少數(shù)大股東掌握著公司的控制權(quán)，從而合理的分散了股東投資風險。有助于公司的融資和對外競爭，并有效地防御敵意收購。

（三）滿足不同投資者的需求

隨著投資門檻降低，證券市場上的投資者不斷增多。為了獲得長期穩(wěn)定的紅利，部分投資者為了短期套現(xiàn)，他們利益的沖突往往使公司運行陷入困境。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為投資者提供了更多的投資選擇。投資者可以充分選擇適合自己的投資模式，一方面利于投資者自身的資產(chǎn)增值，另一方面也為公司融資提供了更大的便利。例如，為了獲得治理公司滿足感的股東可以持有B類股，通過超比例的表決權(quán)實現(xiàn)愿景。為了短期套現(xiàn)追求股票交易價格的股東，可以以其表決權(quán)換得股票價格的優(yōu)惠。

四、我國適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議

（一）建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度

現(xiàn)如今單一股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的問題越來越突出，已經(jīng)影響了公司的管理和發(fā)展。我國《公司法》第131條明確規(guī)定國務(wù)院可以設(shè)置種類股。基于這一規(guī)定，國務(wù)院可以在深入調(diào)研的基礎(chǔ)上，制定法規(guī)使得多樣性的股份種類設(shè)置合法化，以此滿足更多類型公司上市的不同需求。當然，我國證券市場目前發(fā)展還不夠完善，但是風險應(yīng)對能力較低，因此，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立還是要有所限制。

第一，對公司類別的限制，我國大部分赴美上市的公司都是科技創(chuàng)新型企業(yè)，其采用的就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，因此可以將適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司限定為創(chuàng)新型公司。

第二，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使用時間的限制，為了防止公司控股股東肆無忌憚的限制或者剝奪其他股東的表決權(quán)，防止損害中小股東的利益，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使用的時間點應(yīng)設(shè)置在公司上市之前，對象職能針對公司未來將會進駐的股東，一次來限制對雙層股權(quán)制度的濫用。

第三，對B類超級表決權(quán)股東的限制，B類持股人是公司最初的創(chuàng)始人，由于財產(chǎn)權(quán)和表決權(quán)的分離，不加以限制會導致股東濫用控制權(quán)的可能性會大大的提高。

（二）強化信息披露制度

一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的A類普通股因其表決權(quán)上存在較大限制，所以投資風險較高。在公司上市之前，就應(yīng)及時披露該股權(quán)模式的相關(guān)內(nèi)容，讓投資公眾對于目標投資公司的股權(quán)模式有充分的了解，便于投資的選擇，也有利于保護中小股東自身的利益；另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司由創(chuàng)始人經(jīng)營管理，人身屬性較重，所以要加強對創(chuàng)始人和高管個人信息的披露。這些信息的披露能夠使投資者深入了解目標公司的基本狀況，理性地進行投資。

（三）加強對公眾投資者的救濟

對于在A類股東中公眾投資者的保護，應(yīng)有專門的機構(gòu)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的糾紛進行裁定。由于證券交易以及公司運行的專業(yè)性，我國傳統(tǒng)的司法機關(guān)很難有專業(yè)的人員對其定紛止爭。因此，由證監(jiān)會其權(quán)利進行救濟更為可行，一方面，證監(jiān)會更滿足在爭議裁定機構(gòu)上保持中立性；另一方面，證監(jiān)會對證券市場專業(yè)知識以及上市公司具體信息都有深入的了解，這種知識專業(yè)性和信息優(yōu)勢性使得證監(jiān)會成為糾紛裁定執(zhí)行者的最合理選擇。由證監(jiān)會對糾紛進行裁定，可以有效防止權(quán)力尋租，提高案件審理的效率，更加公正的保護公眾投資者的權(quán)益。并且，為了防止糾紛解決機制的缺陷，當事人若對證監(jiān)會的裁決不服，可以向司法機構(gòu)提起訴訟。完善了對公眾投資者的救濟，他們的權(quán)益就能獲得更大范圍的保護。

五、結(jié)語

隨著我國一股一權(quán)制度的衰弱，股東異質(zhì)性等新理論為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用提供了理論基礎(chǔ)。我國仍存在法律制度的阻力，應(yīng)盡快完善法律來適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。當然，我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建以及適用環(huán)境、配套制度的建立應(yīng)當循序漸進不可操之過急。研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅有利于對我國表決權(quán)類別股制度研究的促進，也對我國創(chuàng)新型公司的發(fā)展具有舉足輕重的作用，此外更有利于我國證券市場更好地與國際接軌。

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