新三板掛牌公司定向發行法律制度研究

莫婷婷+李冰輪

摘要：定向發行是新三板掛牌公司行之有效的融資方式之一。為了使身為重要市場主體的掛牌公司更全面的理解這一法律制度并能在融資過程中選擇最符合自身情況的融資方案，本文從新三板掛牌公司定向發行法律制度的原則性規定及具體性規定兩方面入手，介紹了這一較為新興的法律制度。即說明了該法律制度的法源和效力范圍等原則性問題，又介紹了定向發行的具體流程等細化的規定。并在此基礎上進一步提出明確概念范圍及以法律的形式規范這一融資行為等完善建議。

關鍵詞：新三板掛牌公司；融資渠道；定向發行；法律制度

中圖分類號：D922.291.91文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）23-0057-03

經學院國際教育學院，講師，研究方向：財會研究。

改革開放以來，我國中小企業如雨后春筍般涌現。時至今日，中小企業已在我國國民經濟中占據重要的地位，從產值上和稅收方面為我國經濟發展提供著不容忽視的力量。然而，內源融資和外源融資的困難問題卻一直困擾著我國中小企業。近年來，我國政府出臺了多種不同措施以緩解中小企業融資瓶頸之困，其中包括建立多層次、全方位的金融體系。本文著重討論的新三板市場正是我國多層次資本市場的重要組成部分，對于解決中小企業融資發展問題、促進創新驅動發展戰略實施有著重要的意義。

新三板市場是業界對全國中小企業股份轉讓系統的俗稱，由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（簡稱“全國股轉公司”）負責運營管理。根據全國中小企業股份轉讓系統中的數據顯示，截止2017年6月，全國已有新三板市場掛牌企業11263家。同年，全國股轉公司針對新三板掛牌公司融資情況進行了專項調研。調研結果顯示絕大部分的掛牌公司有強烈的融資需求，雖然在新三板掛牌后，大部分公司的融資狀況得到了一定的改善，但仍然存在著融資形式單一等明顯的不足。可見，中小企業無論是在掛牌前還是掛牌后都有融資方面的壓力。造成融資困難的原因有我國現行金融體系的不完善和國家宏觀政策對大型企業的傾向，但也有來至中小企業自身的因素。例如，中小企業因為缺乏完善的財務管理制度導致投資風險較大、部份中小企業缺乏必要的抵押物和擔保物，甚至有的企業對融資方式及具體的法律制度不盡了解，等等。尤其是在金融市場日新月異的今天，缺乏對融資法律制度的了解，在一定程度上，將限制中小企業的發展。然而，涉及新三板融資渠道的法律制度又是一個較新的，處于不斷變動中，不易從整體上進行詳盡的把握。為了幫助市場主體更清晰的理解相關融資制度，本文選取該類企業最常使用的融資方式——定向發行，從該制度的原則性規定和具體規定兩方面，進行了詳細的論述。

一、新三板定向發行法律制度的原則性規定

本文從新三板定向發行的概念定義及法源兩方面介紹該制度的原則性規定。明晰上述兩方面的內容由助于理解本文討論的新三板定向發行的制度范圍和淵源。

（一）新三板定向發行的定義

根據中國證監會于2013年發布的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（以下簡稱《業務規則》）第4.3.1條之規定，新三板定向發行是指申請掛牌公司、掛牌公司向特定對象發行股票的行為，它是新三板重要的融資工具。根據數據顯示，在2013年底，新三板市場首次擴容之前，以定向發行方式或增發方式融資的公司較少。首次擴容后，隨著掛牌公司數量的增加及參與者對定向發行制度了解的不斷深入，實現定向增發的公司數量及募集資金總額正在逐年升高。截止2016年底，已有1458家企業成功實現了定向增發，累計募集資金超過3000億元。①可見，時至今日，定向發行儼然成為新三板掛牌公司融資的主要途徑之一。

在介紹具體法律制度之前，需要進一步說明的是，根據證券法的法理及相關法律規定②，證券的發行分為初次發行和“增發”。然而，在具體涉及新三板領域的法律文件中并未區分“定向發行”和“定向增發”，而是統一使用前一概念。本文中在介紹法律制度的過程中也沿襲了法律文件的模式，采用“定向發行”這一概念。但本文介紹的法律制度同樣也適用于新三板掛牌公司股票再發行的情況。

（二）新三板定向發行制度的法源

法的淵源簡稱“法源”，它是法學理論的基本概念之一，包含著諸多含義，如法的理論淵源、法的歷史淵源、法的本質淵源以及法的效力淵源。文本只取“法的效力淵源”這個方面，用以說明規范新三板定向發行制度的法律文件的表現形式和效力等級。根據法的淵源理論，當代中國法的正式淵源包括憲法、法律、行政法規、部門法規等效力登記不同的法律文件。具體到新三板定向發行制度，主要的法律淵源包括法律層面的《中華人民共和國憲法》（以下簡稱“《憲法》”）、《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）、《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）、行政法規層面的《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱“《監督管理辦法》”）、《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）以及部門規章層面的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》（以下簡稱“《業務規則》”），等等。上述法律文件的制定主體不盡相同，因而，各文件的效力等級也不相同。在解決法的效力沖突問題時，應遵循上位法優于下位法、新法優于舊法等原則。即《公司法》、《證券法》等法律不得與《憲法》相沖突；《暫行辦法》、《業務規則》等部門規章又不能與法律相沖突。另一方面，當下位法未規定明確的法律制度時，參見上位法的規定。即《暫行辦法》、《業務規則》等部門規章未就新三板公司的定向發行作出規定時，發行中的各主體必須遵守《公司法》、《證券法》等上位法的相應規定或原則性規定。

與此同時，上述各法律文件側重規制的內容也各有不同，共同組成了完善的新三板公司定向發行法律制度。其中，《公司法》明確了關于新三板掛牌公司的設立、組織、活動和解散過程的主要法律制度，例如定向發行之前必經的董事會、股東會決議程序的法律制度。《證券法》規范了證券發行、交易關系以及證券監管關系的基本法律制度，上述制度同時適用于主版和新三板市場。中國證監會于2012年9月28日通過，并于2013年12月26日修改的《非上市公眾公司監督管理辦法》，從監管范圍和監管體制方面對非上市公眾公司監管進行了設置。同時，調整了非上市公眾公司的股票發行、定向發行等多項法律制度。對現新三板公司定向發行進行調整的部門規章還有證監會于2013年1月18日通過的《業務規則》。以上列舉的不同效力等級的法律文件共同構成了我國新三板掛牌公司定向發行的法律制度。同時，上述法律文件也規范了新三板企業的其它融資方式。

二、新三板定向發行的具體規定

（一）新三板定向發行的模式

此處主要介紹的是與定向發行的具體流程相對應的，在此類發行中常會涉及到的一般方式，包括新三板定向發行的時間、儲架發行以及小額融資豁免等制度。

1.新三板定向發行的發行時間

《業務規則》第4.3.1條明確定向發行是指申請掛牌公司、掛牌公司向特定對象發行股票的行為。該條文不僅明確了定向發行的定義，也規定了進行定向發行的時間可以是在掛牌之后，也可以是在申請掛牌之時。此為關于定向發行時間上的規定。這種并不強制要求先掛牌后發行的模式使得新三板企業能更有效率的進行融資。同時，也賦予了企業在掛牌時選擇暫不進行股權融資的可能，以避免股份被過度稀釋的情況出現。

2.新三板定向發行的儲架發行制度

為了在簡化注冊程序，提高融資靈活性，降低融資成本的同時，賦予新三板企業更大的決定融資時間的自主權，我國新三板企業定向發行采取的是儲架發行的模式。該制度是一種旨在提高上市公司或公眾公司再融資效率的法律制度，講求“一次核準或注冊，多次發行”。即根據《監督管理辦法》第44條的規定：“公司申請定向發行股票，可申請一次核準，分期發行。自中國證監會予以核準之日起，公司應當在3個月內首期發行，剩余數量應在12個月內發行完畢。超過核準文件限定的有效期未發行的，須重新經中國證監會核準后方可發行。首期發行數量應當不少于總發行量的50%，剩余各期發行的數量由公司自行確定，每期發行后5個工作日內將發行情況匯報中國證監會備案”。從上述條文可以看出，該法律制度在發行的時間和數量上都賦予了公眾公司較大的自由，能有效避免一次融資額度過大，股權過度稀釋和資金使用率低下的問題。

3.新三板定向發行的小額融資豁免制度

《監管辦法》第45條規定：“在全國中小企業股份轉讓系統公開轉讓股票的公眾公司向特定對象發行股票后股東累計不超過200人的，中國證監會豁免核準，由全國中小企業股份轉讓系統自律管理，但發行對象應當符合本辦法第39條的規定”。即發行的對象為公司股東、董事、監事、高級管理人員、核心員工以及符合投資者適當性管理規定的自然人投資者、法人投資者及其他經濟組織。上述對發行對象的要求完全切合《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》的規定，并沒有進行額外的限制。可見，新三板掛牌公司定性發行制度的融資的便利性。

（二）新三板定向發行的具體流程

我國《公司法》將市場上進行經濟活動的公司分為有限責任公司和股份有限公司兩種。而在新三板掛牌交易的公司則屬于后者。因此，新三板掛牌公司在公司的架構、運行等發面也受到來至《公司法》的調整。例如，此類公司擬進行定向發行之前，必須按照《公司法》第133條的規定，由公司的股東大會表決通過發行新股的決議后方可進行后續的發行工作。此處股東大會決議由于不涉及針對法定的重大事項的表決，因而只需要按照該法第103條的規定，經出席會議的股東所持表決權過半數通過即可。

在上述股東大會決議中，將明確新股的數額、發行價格的事項。此后，新三板掛牌公司可以通過法律許可的簽訂認購合同、路演或詢價的方式來確定發行對象。同時，在定向發行的過程中，掛牌公司應按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》（以下簡稱“《信息披露細則》”）的規定履行信息披露義務。在認購的過程中，掛牌公司最遲應于繳款起始日前的兩個轉讓日向全國股份轉讓系統公司進行認購公布。在定向發行完成后，應再次履行信息披露的義務，披露定向發行完成后公司的股權結構等信息。最后，掛牌公司應按照《全國中小企業股份轉讓系統股份登記結算業務指南》的要求為股東辦理股權登記，使之擁有具有法律意義的股權憑證。

三、新三板掛牌公司定向發行法律制度的完善建議

2013年，為了配合新三板首次擴容，中國證監會出臺了七項規制該市場運行的規則，其中包含新三板市場定向發行這一融資方式的具體法律制度。時至今日，該制度已運行了兩年有余，為新三板掛牌企業的融資提供了制度上的保障。然而，隨著新三板市場的進一步發展，需要一套更為完善的法律制度。

縱觀新三板掛牌公司定向發行的法律制度，可以看出，我國《公司法》、《證券法》及證監會的配套法律文件為該融資行為提供了一套較為完善的法律制度，考慮到了融資各個階段的需求。但是，整體架構設計上沒有明確區分定向發行和定向增發兩個程序。而定向增發又是實踐中常用到融資手段，在實務操作中，人們大量使用到“定向增發”等并未出現在法律條文中的字眼來表述一個法律程度。這容易造成缺乏法律依據、法律適用混亂、法律程序邏輯不嚴密等問題。例如，上文中提到的儲架發行的模式，實為針對掛牌后的定向“增發”，而現行法律制度中沒有明確定向增發的定義和內涵，造成了法律制度內部邏輯的銜接問題。建議在日后的立法中，不但單只是明確定性發行可以在掛牌之時和掛牌之后進行，更可以在法律條文中明確啟用“定向增發”等字眼以明晰相關制度和程序。

同時，雖然中國證監會以部門規章的形式為定向發行制度提供了制度保障，但部門規章這一法律文件的效力等級較低，與新三板市場的發展使命不盡相符。部門規章一般出現在新興法律制度起步之初，為某一制度的試運行提供初步的制度設想和“試驗”規則。而新三板市場從首次擴容到今日已走過兩年有余，市場參與主體量也在不斷增加，隨著該市場的不斷發展，僅以部門規章的形式對之進行規制顯然是不夠的。建議盡快以法律的形式或至少以行政法規的形式對新三板市場的運行進行規制。

[注釋]

①數據來源見互聯網.http：//www.neeq.com.cn.

②中國證監會于2006年5月6日發布的<上市公司證券管理辦法>第13條，明確“向不特定對象公開募集股份，簡稱‘增發”.

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