價格上升和輕資產是牛股催化劑

董量

真正能在10年這個長周期里獲勝的企業，一定是身邊觸手可及的而且能長期提供穩定商品的輕資產公司。

本文以提前進入老齡化社會的日本為例，來考察其中兩個重要要素對長期股價的影響。一是企業提供的商品和服務在一定時間里（10年）價格上升或者起碼不發生價格下落。二是設備投資的金額相對于企業的凈資產比例較少的企業，作為長期投資的標的比較合適。

過去10年間日本社會商品價格的變化

進入發達國家和老齡化的日本社會過去10年間經濟成長和股票市場的回報率整體偏低，同時，整個社會的通貨膨脹也比較低， 和10年前比較，物價平均上升了15%左右。

數據顯示，這十年間價格大幅向下的有：筆記本電腦，照相機，電視，冷藏庫，打印機。價格小幅向下的有：物業管理費，上網費，手表。價格小幅向上的有：汽車，機票，旅館，衣服，在外吃飯。價格大幅向上的有：補習班，廚房用品，主題公園，自行車，醫療，香煙，跟團旅行。

基本上，能夠漲價的商品集中在醫療、教育和休閑娛樂這三大領域。而大部分生活必需品在進入發達社會之前市場已經飽和，汽車的價格停滯不前，與好的休閑運動自行車相比，反而更欠缺漲價的動力。

各種家電制品受到價格沖擊最為明顯，導致作為日本曾經的主力行業的家電廠商，股價的表現和10年前相比，也是十分的糟糕。主要的家電生產商松下（6752）跌去60%，索尼（6758）跌去50%，夏普（6753）干脆跌去90%，且面臨被鴻海收購的窘境。

家電制品的制品周期很短，為了給產品添加新的機能，企業需要在設備投資和研發上投入大量精力和時間。像過去10年那樣，新品的價格下落，企業不但收入減少，甚至在研發上投入的本金都有無法回籠的危險。夏普在高端的液晶面板上為了跟韓國廠商競爭，投入巨資建設新工廠，也是其陷入財務泥沼的主要原因。順便加個佐證，臺灣地區的支柱產業電子行業也差不多，雖然過去20年像鴻海集團這樣通過為蘋果代工，表現不錯漲了三四倍，但是如果在2000年平均買入鴻海、臺積電、華碩等臺灣的主要電子科技公司股票各一手的話，20年熬到今天還沒解套。

與此相對的，如果提供的商品和服務的價格穩健上升，企業能對自己的現金流做更好的規劃。從事過去10年價格上漲行業的，比如自行車、煙草和補習班等行業都實現了股價的大幅上漲，出現了很多牛股。

生產自行車零部件和釣魚用具的西馬諾（7309）上漲了4倍，日本最大的煙草公司JT（2914）漲了2.2倍，高中升學補習的明光私塾（4668）上漲了80%。

輕資產模式優于重資產模式

過去10年，日本陷入了通貨緊縮，像房租、衣服、醫療品還是維持了一定的價格水準，在這些市場里能獲勝的，往往是設備投資金額比較少的企業。

理論上，凈利潤和自由現金流是長期趨同的，當資本支出折舊攤銷完，凈利和自由現金流必然相等，但實際上資本支出是不斷支出的，所以兩者不可能相等，折舊攤銷也不可能是真正的自由現金流，因此投資在設備和廠房上的資金往往運用效率很低，從這點來說，輕資產模式是優于重資產模式的。

看看日本主要企業過去10年間設備投資總額/過去10年間凈利潤的比例，可以發現，股價上升的企業，普遍有設備投資額較少的特點。優秀企業大都能把企業生產的設備投資額控制在利潤范圍內，同時資本市場也用股價的大幅上漲來回應。而那些年年需要大量投資設備的企業，則鮮有股價表現優秀的例子。

比如kakaku（2371），日本家喻戶曉的家電價格比較網站“價格.com”，提供同一商品在不同網站和家電賣場的價格。今后的成長點主要著眼在美食頻道和預約功能，類似中國的大眾點評網。PE為18倍，PB為9倍，市值約200億元人民幣。債務是4.4億元人民幣，而凈資產為24億元人民幣，其中廠房和設備僅7400萬元人民幣。可以看出，這家公司過去十年每年投資在設備上的資金都是微不足道的。

再看mthree（2413），醫療網絡平臺的日本頭牌。積累了日本人的大量醫療數據，是護城河很高的無價寶。因為平臺和程序容易開發，這種關鍵數據沒有積累的話，就無法進入這一行業。PE為49.65倍，PB達13.55倍，市值近600億元人民幣。

西馬諾（7309），世界知名的自行車零部件及周邊的騎行用品、釣具和賽艇的生產商。PE為36倍，PB為3.56倍，市值1000億元人民幣。筆者曾經在日本看到過這家公司生產的世界頂級自行車專用的手工磨制小鈴，價格是50000日元，折合人民幣3500元。據營業員介紹，小鈴摁下去的清音仿佛鐮倉古寺初夏的鐘聲，讓聽者有薰薰然入禪之意。

東方樂園（4661），這家公司的設備投資額跟凈利潤差不多，但是股價大幅上漲，因為它是迪士尼公園的獨家運營商。前文說過，人們有意愿花更多的錢在主題公園上導致股票上漲。雖然這幾年東京迪士尼公園已經多次提高門票價格，卻完全無法停止游客的腳步。今后伴隨著迪士尼的進一步擴建，這家躺著掙錢的公司也有更上一層樓的機會。目前PE為37倍，PB為4倍，市值約1700億元人民幣。

nitori（9843），廉價家具店。低價格的同時能保證一定的品質，日本人特別是年輕人搬家多，家具換得也勤。目前PE為27倍，PB為4.52倍，市值約1200億元人民幣。

還有nttdocomo，日本最大的電信企業。雖然設備投資額接近凈利潤的150%，但是因為移動時代的風口，股價仍能有50%的上漲。

其他設備投資額較少股價攀升的還有前文提到的日本煙草JT、明光私塾和花王化妝品。

而那些設備投資吞噬了企業利潤的同時也壓制了股價的公司是哪些？

比如王子制紙，1873年創業的老牌紙生產商。主要業務有，占日本全國30%的報紙用紙；書和雜志及宣傳單；辦公室用紙。每年投入的設備投資都大于利潤。互聯網和無紙化辦公對這家公司的打擊是長久的。PE為15倍，PB僅0.87倍，市值3500億元人民幣。

再如昭和殼牌石油，油價低迷所致。目前PE為26倍，PB為2倍。市值300億元人民幣。

旭硝子，化工企業玻璃制造商，作為大宗商品的玻璃，在今年價格剛剛開始反彈。之前也是價格和設備投資額的雙殺。

還有任天堂，家喻戶曉的電子游戲軟件生產商，雖然設備的投資額占利潤的比重只有20%，雖然任天堂也深受手游搶占游戲市場之苦，但是股價也只是小幅下挫而已。隨后口袋妖怪、太陽月亮的熱賣把這個盲區給修正了。

放長周期選公司

這些年隨著全球化的銀根寬松和技術進步，一些喧囂一時的公司如過江之鯽，要現金流不要利潤，甚至可以連現金流也不要只追求獲客率。但是，真正能在10年這個長周期里獲勝的企業，一定是身邊觸手可及的而且能長期提供穩定商品的公司。

A股的牛股基本上也符合這樣的規的，過去10年輕資產+價格上升導致云南白藥、東阿阿膠、片仔癀、貴州茅臺和恒瑞醫藥股價的大幅上漲。

既然一個公司不用支出太多在設備投資上就能穩定的獲取利潤，那么這樣的現金奶牛明星企業的PE、PB通常都是很高的，總是比重資產企業貴，市盈率遠高于重資產企業。而那些大量設備投資的公司，產能過剩或者周期性明顯，新增競爭資本少，在周期底部的話也許中短期內反而有很大的機會。

就算是巴菲特，既買過輕資產的喜詩糖果，也買過重資產的伯克希爾鋼鐵廠，并為之后悔。怎么在企業的長期競爭力和股價之間達到心之所安的平衡既是一門科學，更是一門藝術。

中國有沒有這樣容易理解并且不需要設備投資，商品價格還能一路走高的公司？港股中有一家，中國最大的殯葬服務提供商福壽園（01448.HK） 。

去除因公益性質以極低價格售出的部位，過去4年來，銷售量穩步上升，同時單穴的價格也穩步上抬。其設備投資額非常低，固定資產從2014年的2.71億元，2015年的3.61億元，2016年的3.84億元，一直到2017年的4.24億元，跟每年3億元的凈利潤相比，投資在固定資產上的比例僅20%左右，這個比例是跟日本的明光私塾差不多。20億元非流動資產里有16億元是現金結存。固定資產的主體就是價值2億元的辦公樓。

回歸到彼得·林奇所謂的買股票先問太太訴諸直覺，在這樣一個隨便買部代步車都要10萬-20萬元，買個房子都要幾百萬元的社會里，對百善孝為先的中國人來說，作為追思主體的墓地的長期價格的逐步上漲趨勢是不可逆轉的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票