天山生物“閃婚”成色幾何？

段倩男

已經連續兩年虧損的天山生物與業績爆發式增長的大象股份打算“跨界”走到一起，而后者高速增長的神話也存在疑問。

8月14日，停牌3個月的天山生物（300313.SZ）公布重大資產重組預案，擬通過發行股份及支付現金方式，購買大象股份（833738.OC）98.8%股權，交易價格為24.36億元；另外，上市公司擬募集配套資金不超過6.64億元。

天山生物主要從事牛品種改良業務，而大象股份則專注于戶外廣告領域，以交通系統媒體運營為核心，此次并購屬于時下火爆的“跨界重組”。

其實，這并不是天山生物第一次追求并購重組，其曾多次籌劃重大資產重組，但終未成功。就在上次重組計劃落空的3個月后，天山生物便有了新的目標——大象股份，是什么原因讓天山生物急于重組呢？

上市五年求“保殼”

預案顯示，標的資產的營業收入、資產總額及資產凈額占天山生物2016年經審計相應財務數據的比例分別為159.57%、284.84%和662.69%，此次并購實屬跨界的“蛇吞象”。

天山生物這條“蛇”究竟有多小呢？根據天山生物年報，公司2015年、2016年歸屬于母公司的凈利潤分別為-3566萬元和-1.40億元。2017年上半年雖扭虧為盈，但歸屬于母公司的凈利潤僅有168萬元，且扣非后凈利潤仍為負。

值得注意的是，天山生物2017年上半年的營業收入同比下降62.11%至約7971萬元，這與上市公司2017年壓縮一直虧損的主營業務規模有關。

《證券市場周刊》記者發現，天山生物2012-2016年歸屬于母公司的凈利潤累計虧損1.45億元。在短短的五年上市期間，天山生物就出現了“保殼”危機。8月19日，天山生物也發布了關于股票存在被實施暫停上市風險的提示性公告。

截至天山股份停牌前，公司的市值約為25.85億元，僅僅比大象股份的整體作價24.66億元高出1.19億元。

逆行業發展的“神話”

與天山生物不同，大象股份的業績實現爆發式增長。2013年至2016年，大象股份的營業收入分別為2.40億元、3.26億元、4.03億元和5.99億元，2014-2016年同比分別增長35.78%、23.35%和48.69%；歸屬母公司股東的凈利潤分別為1037萬元、2742萬元、7371萬元（會計政策調整前為5047萬元）和1.10億元，2014-2016年同比分別增長164.45%、168.76%（會計政策調整前為84.04%）和49.54%。

預案顯示，大象股份主要通過取得戶外廣告媒體資源的運營權，再將廣告資源出租給廣告客戶，通過為客戶提供廣告媒體資源服務獲取收益。大象股份依靠這種賺取差價的方式取得了驚人的盈利能力。大象股份2013年至2016年的銷售毛利率分別高達43.25%、51.72%、35.79%（會計政策調整前為46.96%）和36.93%。

一般公司業績的爆發性增長往往離不開行業的高速發展，但大象股份在行業中卻是“一枝獨秀”。

雅仕維（1993.HK）是一家領先的戶外媒體公司，策略重心定于機場及地鐵廣告媒體經營，公司的媒體資源分布在大中華地區33個城市的機場、地鐵線路、公路兩側及商業大廈，其2013至2016年的營業收入分別為12.14億港元、13.24億港元、14.10億港元和14.75億港元，呈穩定增長態勢；凈利潤分別為1.29億港元、1.43億港元、-3962萬港元和1583萬港元，近兩年呈現斷崖式下跌；銷售毛利率分別為30.10%、33.72%20.65%和19.75%，遠低于大象股份。

大象股份在營業規模上不及雅仕維有優勢，為何雅仕維的盈利能力不太樂觀，而大象股份卻能獲利頗豐？

就連2014年擬登陸主板市場的基美傳媒（IPO終止）業績也與大象股份相差甚遠。基美傳媒是國內地鐵環境內規模最大的大屏幕數字視頻媒體綜合運營商之一，其2014-2016年的營業收入分別為2.79億元、2.48億元和2.20億元，同比分別增長66.98%、-11.10%和-11.36%，近兩年也是遠低于大象股份增速。

靚麗的業績是大象股份送給天山生物的一份大禮。不僅如此，大象股份實際控制人陳德宏還給天山生物提供了豐厚的業績承諾。預案顯示，陳德宏承諾大象股份2017年度、2018年度、2019年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤應分別不低于1.42億元、1.87億元和2.16億元。

值得一提的是，大象股份在最近的一次增資中與9家認購方簽訂了對賭協議。協議最核心的內容是陳德宏向認購者承諾大象股份2016年與2017年的合計扣非凈利潤不低于3.3億元人民幣。大象股份2016年經審計的扣非凈利潤約為1.1億元，也就是說2017年公司要實現2.2億元的扣非凈利潤才能達標。

協議還規定，大象股份如果不能在2017年12月31日前實現在A股上市交易或公司被主板上市公司收購，認購方有要求陳德宏回購的權利。

財報背后的隱憂

資料顯示，大象股份2014年至2016年的應收賬款分別是1.47億元、2.40億元和3.42億元，同比增長約63.1%、63.3%、42.4%。此外，大象股份2014年至2016年的其他應收款分別是4228萬元、5068萬元和1.10億元，呈迅速上漲態勢；公司2014年至2016年的應收賬款周轉率分別為2.75次、2.08次和2.06次，呈下滑趨勢。而同行的雅仕維近三年的應收賬款周轉率分別為6.71次、4.90次和4.30次，遠高于大象股份。

此外，大象股份的現金流量表也比較詭異。2014-2016年，大象股份的經營活動現金流凈額分別是-257萬元-2577萬元和-1.11億元，呈斷崖式下降狀態；籌資活動現金流凈額分別是-7470萬元、1.18億元和2.16億元，對外部融資比較依賴。

通過數據對比可以看出，大象股份的經營活動現金流入遠不及公司經營活動的現金流出，并且這個差距還有擴大的趨勢。

反觀同行業的公司，雅仕維2014年至2016年的經營活動現金流凈額分別為6311萬港元、-1.71億港元和1972萬港元，總體上好于大象股份的數據。公司之所以在2015年出現負值，是因為雅仕維在2015年提早終止運營寧波地鐵一號線的媒體資源，造成了凈利潤的虧損以及營運資本大幅增加。雅仕維近三年的籌資活動現金流量凈額分別是-2815萬港元、2.73億港元和-9931萬港元，總體上小于大象股份的數據。

需要指出的是，大象股份在2017年4月份所進行的會計政策變更可謂“神來之筆”。在會計政策變更前，公司2015年的凈利潤為5082萬元，在會計調整政策變更后，當年凈利潤搖身一變為7406萬元。

神秘的客戶

預案顯示，大象股份2017年1至6月、2016年度和2015年度對前五大客戶的銷售總額分別占同期營業收入的16.87%、14.78%和12.76%。前五大客戶占收入比重并不大。

大象股份的客戶西安瑞彩廣告文化傳播有限公司比較值得關注。

工商資料顯示，該公司于2014年10月31日成立，2016年之前的實繳資本僅為10萬元，但該公司于卻在2015年成為大象股份的第一大客戶，實現銷售額1642萬元。

另外，大象股份2015年度、2016年度第二大客戶武漢藍宇車站廣告有限公司曾發生過關聯方占用資金的問題。根據《大象廣告股份有限公司關于關聯方資金占用及整改的公告》，武漢藍宇車站廣告有限公司的股東王懷洲同時為大象股份孫公司武漢藍欣廣告有限公司少數股權的股東。武漢藍宇曾于2016年2月4日，2016年6月28日向公司短期拆借資金70萬元，于2016年12月31日前全部歸還。

工商資料顯示，大象股份2016年度第一大客戶東莞古德文化傳播有限公司于2016年6月6日將公司名稱變更為“東莞大疆廣告有限公司”，于2016年12月12日將公司經營場所由“東莞市南城區體育路26號盈鋒商務中心2棟辦公1213號”變更為“東莞市南城街道商業中心F座1606號”。大象股份2015年第五大客戶東莞古德金融投資集團股份有限公司的注冊地址為“東莞市南城街道體育路26號盈鋒商務中心2棟辦公1212號”，與變更前的古德文化公司地址僅有一墻之隔，而且二者都有“古德”二字。

對于上述種種疑問，《證券市場周刊》記者曾向天山生物致函詢問，公司以工作較忙為由未作回答。