如何看待中國金融業高增長

文/牛祿青

如何看待中國金融業高增長

文/牛祿青

中國金融業的這一輪快速增長，是傳統宏觀調控手段與中國經濟新常態的特征不匹配、金融創新快速推進與監管改革相對滯后的不協調等諸多矛盾的集中體現

7月10日，中國社會科學院財經戰略研究院與中國財富傳媒集團中國財富研究院聯合發布《中國金融業高增長：邏輯與風險》研究報告。該報告指出，近10年來，中國金融業增加值占比翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這一數值不僅高于巴西和俄羅斯等新興市場經濟國家，也高于美國、英國等傳統經濟發達國家。

報告主要撰稿人之一、中國社科院財經戰略研究院副研究員王朝陽表示，值得警惕的是，2012年以來中國金融業的高增長是在制造業快速下滑的背景下發生的，這意味著金融穩定、可持續發展的基礎正在喪失，預示著風險爆發的可能性正在提高。隨著中國經濟進入新常態，要尋求經濟增長的新動能，必須理清金融部門與實體經濟部門的關系，探尋中國金融業高速增長背后的邏輯、潛在的風險以及化解之道。

2012年以來，中國金融業快速增長與工業占比下滑形成鮮明對比，可以用兩個產業的增加值占比、增加值增速以及對經濟增長的貢獻率三組數據來說明：

從增加值占比來看，2012—2016年金融業增加值占GDP的比重穩步提高，依次為6.51%、6.92%、7.25%、8.44%和8.35%；同期工業增加值占比則快速下滑，分別為38.66%、37.35%、36.31%、34.5%和33.31%。

從增加值增速來看，2012—2016年的GDP增長率分別為7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%，同期金融業增加值的增速為9.4%、10.6%、9.9%、16%和5.7%，而工業增加值的增速為8.1%、7.7%、7%、6%和6%。除了2016年，金融業增速均遠高于同期經濟增速。

從各產業對經濟增長的貢獻率來看，2012—2016年金融業對經濟增長的貢獻率分別為7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工業對經濟增長的貢獻率則顯著下降，分別為40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

從貨幣供應量的視角來看，雖然各國對貨幣層次的界定標準不一致，但仍可以從趨勢上進行比較分析，對比美國、日本、英國、德國、巴西等國的情況能發現，發達國家該指標雖然有所提高，但增長比較平穩；相比之下，中國總體水平最高，且上升勢頭最為突出。

從信貸規模的視角來看，近年來各項貸款余額相對GDP的比例有所提高，單位GDP增長需要耗費更多貸款。從實體經濟的角度看，金融機構貸款就是實體部門的負債，貸款規模增加意味著實體部門負債率或杠桿率的提高。研究數據顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，其中非金融企業部門的債務問題尤為突出，債務率高達156%。

金融業高增長的成因

報告認為，中國金融業的這一輪快速增長，是傳統宏觀調控手段與中國經濟新常態的特征不匹配、金融創新快速推進與監管改革相對滯后的不協調、股票市場劇烈波動與房地產價格新一輪上漲相結合等諸多矛盾的集中體現。

從貨幣因素看，為應對美國金融危機的沖擊，2009年以來，中國M2增速較高，寬松貨幣環境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高，但經濟增速卻在下降，表明經濟發展的基礎與環境發生了變化。經濟新常態正是起源于此，意味著傳統的宏觀調控模式或許已經走到盡頭。經濟新常態在宏觀層面的突出表現是經濟增速換擋，在微觀層面則表現為企業利潤率的下滑和相應市場主體杠桿率的上升。面對下滑的實體部門利潤率，新增發的大量貨幣流向哪里呢？這時，名目繁多的金融創新進入公眾視野。

王朝陽認為，在中國以間接融資為主的金融體系中，貨幣政策過度側重于經濟增長目標使金融業高增長成為必然；在利率市場化改革的推動下，影子銀行等機構的興起對金融業高增長起到了助推作用。

從創新因素看，近年來，中國金融市場上的各類創新不斷涌現，比如理財業務、非標業務、資管業務、委外業務、同業存單、互聯網金融等。這些創新背后的原因包括：（1）貨幣寬松與實體部門利潤率下滑，逼迫金融機構去尋求能夠給資金帶來收益的活動；（2）利率市場化改革加速推進，給金融機構帶來更大自主權，使其有能力、有空間去尋求更高的收益；（3）金融本質上是一種稀缺資源，中國金融業的壟斷競爭格局又加劇了這種稀缺性。

報告指出，金融創新如雨后春筍般涌現，但中國金融監管格局一直沒有明顯改進。長期以來，中國實行“一行三會”的監管格局，在金融業務模式相對簡單、金融產品創新不活躍的情況下，這種分工有利于明確監管責任和提高監管效率，但當各類金融創新不斷涌現，監管空白和監管套利的問題就變得十分突出。比如委外業務，至少橫跨了銀行和證券兩大行業；再如在資本市場上風生水起的“萬能險”業務，則橫跨了保險與證券兩大行業，這其中的監管協調就變得至關重要。

從股市因素看，股市擴容與股價波動是影響中國金融業增加值占比提高的重要原因。股票市場既為實體經濟提供直接融資渠道、擴大居民的財富效應，也蘊含著劇烈波動風險以及對實體經濟投資的“擠出”，其根源是實體經濟與股票市場投資收益率的差異。

近10年來，中國金融業增加值占比翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這一數值不僅高于巴西和俄羅斯等新興市場經濟國家，也高于美國、英國等傳統經濟發達國家。

金融要回歸本源，服從服務于經濟社會發展。要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平。

從房地產因素看，金融渠道特別是銀行貸款是房地產業最主要的資金來源，金融業的高增長與房地產業有重要關聯。如果房地產泡沫和金融泡沫進一步累積，信貸泡沫的膨脹與破滅在所難免，其對金融體系乃至整個經濟的沖擊同樣難以避免。

報告主要撰稿人之一、中國社科院財經戰略研究院院長何德旭表示，由于貨幣寬松，但實體經濟下行，各種金融創新涌現，用以吸收和消化增發的貨幣，所謂的“資金空轉”“脫實入虛”逐漸形成，最直接的表現就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理，或將加劇經濟下行和波動，發生系統性金融風險的可能性變得更大。要打破這種循環，只能穩步推進金融去杠桿，并與實體經濟的結構優化和轉型升級相結合。

金融業高增長的潛在風險

中國金融業高增長帶來的風險可以從兩個層面進行分析，一是金融業自身增長與實體經濟不協調的風險；二是在強化監管背景下金融部門去杠桿可能帶來的沖擊。表面上看，前者是因，后者為果，但因果循環，一旦形成相互強化的反饋機制，則只有以更大的魄力推進改革，才可能打破這種循環。

對于金融部門的潛在風險，報告指出：第一，“資金空轉”“脫實入虛”等問題嚴峻，使金融穩健發展的基礎喪失。金融部門的異常增長與工業部門的快速下滑同時發生，一方面揭示出金融在服務實體經濟時收取的“服務費”太高了，也即長期制約中國經濟活力提高的“融資難、融資貴”問題仍沒得到較好解決；另一方面反映出資金不愿進入利潤率偏低的實體部門，而寧愿在金融市場尋找機會或者手持現金相機而動，民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據。但是，這種增長模式絕不具有可持續性，實體經濟下滑意味著金融成為“無源之水”，終將以泡沫的形式幻滅。

第二，金融體系運行效率低下，使金融可持續經營的能力下降。近年來，中國M2/GDP顯著提高，這一指標偏高，意味著貨幣周轉效率的下降，反映出資金難以創造實際產出。這時其不再表示金融深化程度的提高，而是宏觀金融效率低下的表現。更為重要的是，新增發的貨幣不能進入實體經濟，反而引發資產價格上漲，進一步加劇了金融的不穩定。M1與M2增速之差通常被看作是能夠反映經濟景氣指數。但這一邏輯在2016年也被顛覆，2016年以來M1增速與M2增速之差持續拉大，但宏觀經濟景氣指數卻表現為下滑，反映出經濟與金融的關系出現了變化。

第三，金融工具單一和投資渠道缺乏，使金融風險在部分領域顯著積聚。對國內企業而言，目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸，股票和債券等直接融資工具占比近年來雖有提高，但對大多數企業特別是中小企業來說仍可望而不可即；新興的各種互聯網金融雖形式多樣但規模有限，與銀行信貸不在一個數量級上。對大多數居民而言，獲取財產性收入的主要渠道只有股票和房地產，股票價格的劇烈波動一度導致市場上出現了“資產荒”的現象；房地產價格特別是一些城市房價的持續上漲讓住房成為“炒作”對象，房地產領域的風險已不容忽視。

針對金融去杠桿的潛在沖擊，報告也作了前瞻性分析。進入2017年以來，強化金融監管和金融反腐成為輿論熱詞，其背后意味著金融去杠桿的推進。在強化監管方面，銀監會自3月底以來短短半個月時間內連續發布6個文件。自2017年一季度開始，中國人民銀行在開展宏觀審慎評估（MPA）時已正式將表外理財納入廣義信貸范圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。“關于規范金融機構資產管理業務的指導意見”也正在制定和完善過程中，各類金融機構發行的關于資金池操作、非標資產投資、多重嵌套等資產管理產品也將納入規范治理范圍。

報告指出，金融去杠桿的沖擊首先體現在各類金融市場上，比如債券市場資金面變得緊張、股票市場上漲乏力等；其次要考察的是如果資金不停留在金融體系內部，是否能夠進入實體經濟以及以什么樣的價格進入實體經濟，這直接決定了“脫實向虛”能否轉變為“脫虛向實”。對此，需要謹慎把握金融去杠桿的力度和節奏，既保證不因杠桿的快速去除而影響金融市場穩定，又能夠擠壓資金在金融體系內空轉的空間并迫使其進入實體部門，通過尋求那些富有前景的投資項目進而帶動整體經濟的轉型升級。值得注意的是，在這個過程中要特別關注資產價格的變化，防止資產價格快速上漲對資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實向虛”的陷阱。

發達國家的經驗顯示，在經濟擴張期，高資產價格背景下，現有的資產負債率低估了真實的杠桿率，一旦經濟下行再疊加資產泡沫的破裂，將會產生“去杠桿—產出收縮—價格下降”的螺旋式循環，即下行階段的金融加速器效應，“去杠桿”通過“債務—通貨緊縮”循環加重經濟的衰退。在這個過程中，流動性將再次成為關鍵詞，市場流動性很可能從一個極端走向另一個極端，從過剩轉變為稀缺。

把“十三五”時期金融業發展目標確定為8%和30%。即：在“十三五”期間，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在8%左右；到“十三五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至30%以上。

應對金融業高增長的對策建議

報告提出，要促進金融部門與實體經濟之間的協調發展，一是要堅持穩中求進的總基調，保持戰略定力，使需求側管理與供給側結構性改革相配合。一方面，要通過有效需求管理為供給側改革創造穩定的環境和贏得改革的時間；另一方面，避免需求管理越俎代庖，重回傳統宏觀調控的老路。貨幣政策方面，應改進和完善宏觀審慎評估體系，將經濟增長、貨幣穩定、金融穩定納入統一框架；進一步健全利率傳導機制，使貨幣政策操作更具針對性。信貸政策方面，應鼓勵金融機構強化對實體部門特別是先進制造業等領域的支持力度。

二是協調推進金融領域的創新與監管、改革與開放。一方面，要甄別合規、合意的金融創新并加以鼓勵，對戴著“金融創新”的帽子進行不合理競爭的行為則應有相應的監管措施。比如，以產融結合為目標的金融創新值得推廣，而基于“萬能險”模式的保險資金的“興風作浪”就需要限制。另一方面，盡快落實“積極穩妥推進金融監管體制改革”的要求，特別是要加強監管部門之間、中央與地方監管之間的協調機制，探索建立地方金融監管的有效模式，形成“全國一盤棋”的金融風險防控格局。再一方面，協調推進金融領域的改革與開放，允許更多外國金融機構進入和開展業務，并根據形勢變化適時調整資本項目開放與人民幣國際化的節奏。

三是增加金融機構與產品供給，建立多層次的金融供給體系，強化金融機構之間的競爭。有觀點認為，當前銀行業發展模式雷同，從防范風險的角度來說不宜設立過多銀行。報告認為，模式雷同恰恰是競爭不夠充分所引致，銀行靠存貸款利差過好日子的局面并沒有完全改變；強化競爭或許會形成一些風險，但由此所帶來的風險大多為個體風險，不至于產生大的沖擊；如果不強化競爭，金融因為壟斷而形成的風險積聚會更加顯著，且一旦爆發就多為系統性、區域性風險。只有以強化競爭的方式降低金融業利潤率，實現金融部門與實體經濟在利潤率上的協調，才能從根源上防范金融業異常增長的風險。當然，實體經濟利潤率的提升還需要與“降成本”相結合，比如稅費成本、制度成本等。

四是遏制資產價格的過快上漲，嚴密防控資產價格泡沫，扭轉持有資產比投資實業更賺錢的局面。一方面，貨幣政策“保持穩健中性”，但操作應該更加精確，研究和改進貨幣投放方式，把數量調控與價格調控更好地結合起來，讓更多資金有效進入到實體領域。另一方面，堅決打破“剛性兌付”等陳舊的思維認識，下決心處置一批風險點，讓“風險收益相匹配”在各個領域都得到體現，強化投資者的風險意識。當然，風險處置應與金融消費者權益保護相結合，特別是要加強對合法權益的保護。

五是進一步顯著提高直接融資比重，讓金融更好服務于實體經濟。近三年來，直接融資在社會融資總規模中的占比有明顯提高，但相比實體經濟日益增長、更加多樣化、更富個性化的金融需求，直接融資規模仍然不足。對此，需要更快、更深入地貫徹落實《關于進一步顯著提高直接融資比重 優化金融結構的實施意見》，進一步健全直接融資市場體系，積極拓展直接融資工具和渠道，提高直接融資中介機構的服務水平，營造直接融資穩定健康發展的良好環境。

報告建議，把“十三五”時期金融業發展目標確定為8%和30%。即：在“十三五”期間，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在8%左右；到“十三五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至30%以上。

報告指出，把金融業占比穩定在8%左右，并不意味著金融發展的停滯，而是把金融工作的重點聚焦于提高金融運行效率和更好服務實體經濟上。把直接融資占比提高至30%，既是銀行業競爭和發展規律的必然結果，又是落實去杠桿、降成本等供給側結構性改革任務的必然要求，還是落實創新驅動戰略和振興實體經濟的必然選擇。同時，把該比重從2015年的24%提高至2020年的30%，其增幅將達到25%，能夠落實國務院文件《關于進一步顯著提高直接融資比重 優化金融結構的實施意見》對“顯著”的要求。

針對金融監管改革，報告建議繼續保持當前監管格局，但應進一步改進金融監管協調機制。一方面，從機構合并的角度看，無論是“大央行”方案還是“雙峰監管”方案，現階段都存在很大的行政操作難度；另一方面，我國當前金融業發展的復雜程度和潛在風險，可以通過提高金融監管的穿透力和加強監管協調來解決。

目前實行的由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度是一種橫向協同模式，報告建議把這種模式改為由國務院牽頭的縱向協同模式，實現政策制定、政策執行和公共服務提供三個方面的協同，注重功能監管與機構監管相結合，并妥善處理好部門責任與協同效率的關系。

2017年7月中旬召開的全國金融工作會議，對當前和今后一個時期我國金融工作進行了全面部署。這次金融工作會議指出，金融要回歸本源，服從服務于經濟社會發展。要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。

會議強調，要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責。地方政府要在堅持金融管理主要是中央事權的前提下，按照中央統一規則，強化屬地風險處置責任。要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作。

中國人民銀行金融研究所所長孫國峰表示，為了促進實體經濟與金融業平衡發展，第一是要穩住貨幣的總量；第二是優化金融結構；第三是防止在金融體系內部空轉；第四要防范系統性金融風險；第五要補齊金融發展的短板；第六是發展金融科技，例如大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等，使金融朝著個性化、多元化、精細化發展，為實體經濟提供更好的金融服務。