股權眾籌融資的法律風險與立法完善

許建興

【摘要】投資者參與股權眾籌前，必須經過眾籌平臺的審查，符合條件才能進行投資活動。股權眾籌的風險是多方面的，其中法律風險是一個基本的關鍵環節，對此，推進現行法規發展和構建投資者保護制度是可行的完善路徑。

【關鍵詞】股權眾籌 眾籌平臺 投資者保護制度 【中圖分類號】D913 【文獻標識碼】A

股權眾籌融資法律法規比較與借鑒

股權眾籌這一模式在美國出現較早，相應的法律規范也較為完備。筆者嘗試對其中關于投資者和眾籌平臺的規范進行分析，借鑒并引入適合中國操作模式的法律法規，用于完善股權眾籌融資立法。

適格投資者制度是保護金融投資者的重要手段。我國目前尚未建立起相應制度，眾籌平臺往往只規定了投資下限，并沒有設立準入門檻和投資上限。對比之下，美國的規范更為完備?！肮ど坛鮿撈髽I推動法案”（Jumpstart Our Business Startups Act ，以下簡稱“JOBS法案”）主要根據投資者抵御風險的能力設立準入門檻，要求投資者的年收入應當達到20萬美元以上或者凈資產達到100萬美元以上。不符合要求的投資者也可以在一定限額內進行股權眾籌投資，但是其金額不得超過2000美元，或者是其年收入的5%。這主要是為了避免投資者因投資失敗而對日常生活產生重大影響，甚至難以維系正常的生活水平。美國對于投資者準入門檻的設定和投資金額的限定有其優越性，我國可適當引入。通過篩選投資者，可以有效預防普通公眾因一時沖動而進行盲目的投資，這看似是對投資自由的限制，根本上是為了實現保護投資者的目標。

對融資平臺而言，為了避免法律風險，應當著力于重點監控資金流向、合理遴選股權眾籌模式。資金流向之監控，為了避免出現資金風險，眾籌平臺不宜直接持有資金，應當通過第三方托管等形式盡量保持中立。目前國內的眾籌平臺也高度重視資金流向問題，借鑒美國的模式，避免直接經手資金。這種模式保持了平臺的中立性，將自身界定為純粹的中介機構，符合國家金融監管的發展趨勢，能夠有效規避法律風險。

股權眾籌模式之遴選。目前主要存在直接投資和合作投資兩種模式。所謂直接投資，是指由投資者自主決定是否投資于一個融資項目。這種形式完全由投資者自行判斷項目是否具備投資價值。而合作投資模式是指由領投人率先做出投資決策，跟投人依據對領投人的信賴后續跟入投資的形式。領投人一般是經過平臺嚴格認證的專業投資者。跟投人借助領投人的豐富經驗判斷融資項目是否具有投資價值，在得到投資回報時應當向領投人支付一定比例的收益。對于缺乏投資經驗的普通投資人而言，這一模式能夠提高投資效率，具有相當大的吸引力。

推進現行法規的發展

證券范圍應適度擴張。對證券種類的討論早已有之，學界普遍認為我國《證券法》對證券的界定過于狹隘，不利于金融市場的多層次發展，小微企業難以通過證券形式進行融資。而且，證券與非法集資之間存在密切聯系，嚴格限定的證券范圍使得非法集資的調整范圍過大。以股權眾籌投資為例，由于得不到《證券法》的認可，其極有可能被認定為從事非法集資活動，面臨刑事處罰。相較于我國《證券法》的保守做法，美國對于證券范圍的界定值得我國借鑒學習。美國1933年《證券法》依據“功能標準”界定證券范圍，只要被用于直接籌措資金，以資本收益的形式回饋投資者的融資方式都應當認定為證券。適度擴張證券范圍，能夠為金融創新營造發展空間，更好響應市場的需求。而且，將金融創新產品納入證券監管并不意味著放棄對投資者的保護，無需將其界定為非法集資。

企業組織形式限制適當弱化。根據目前《公司法》和《合伙企業法》的規定，只有股份有限公司能夠通過眾籌平臺向投資者募集資金。原本為了滿足企業發展需要而設立的組織形式，反倒造成了不公平的競爭環境，成為限制融資的一個瓶頸。應當堅持促進融資者資本形成的理念，減少對企業融資的不合理要求。企業的融資需求是否能夠得到滿足，應當交由投資者決策，只要投資者認可企業的發展前景，就不應當受限于企業的組織形式。我國應當轉變管制要求，放松股權眾籌對企業組織形式的要求，由投資者自行判斷企業是否值得投資，為各類企業營造公平的發展環境。

適度放寬投資者人數限制。股權眾籌融資是普惠金融的重要體現，集聚大量投資者的小額資金，一方面滿足市場上企業的融資需求，另一方面也能促進社會公眾分享經濟發展的成果。針對此問題，我國可以參考美國JOBS法案的規定，降低對投資者人數的管制標準，尊重投資者的自主決策同時助力融資者的發展。在確定具體規則時，可以根據各類企業的組織形式的特點，設定不同的要求。

構建投資者保護制度

完善信息披露制度。信息披露制度最為核心的內容在于明確披露范圍以及責任承擔規則，確保信息披露的質量。首先，需要根據投資項目的不同，區分披露的信息范圍。對于一般的融資項目，需要向投資者提供項目的基本信息，包括人員信息和資金的使用計劃，同時還需要實時跟進披露企業的運營情況。對于融資額較大的項目，因為其利益關系復雜，如果發生虧損等情況將會造成嚴重的后果。因此，對于這部分融資項目，需要對其財務信息進行更為全面的披露，確保投資者的權益得到保障。其次，需要強調企業的信息披露責任。對于沒有按要求進行披露，或是披露虛假信息的企業，應當承擔相應的法律責任，根據情況的不同，也可以要求企業的經營者直接承擔責任。通過嚴厲的懲罰措施，威懾企業如實進行信息披露。

限制融資額度。之所以限制企業的融資額度，是出于防范風險的考慮。股權眾籌并不是金融市場上唯一的融資渠道，對于高額的融資需求，其他專業的融資方式更為妥當?？陀^而言，股權眾籌融資的風險較大，如果不對融資上限加以要求，一旦項目失敗將會對市場造成巨大的沖擊。在劃定額度時，需要根據企業的不同情況區分對待，不宜一刀切。具體的考慮因素包括企業的組織形式、企業的行業特征等，綜合評估融資風險，為企業設立合理的融資上限。

明確股權眾籌平臺義務。在股權眾籌中，眾籌平臺與投資者和融資者的聯系最為密切，對于投資活動發揮重要作用。需要加強對平臺的監管，要求其審核融資者和具體的融資項目，向投資者進行風險提示和風險教育，及時向監管機關報送信息。

與監管機關相比，眾籌平臺更接近融資者和融資項目，由眾籌平臺承擔審核義務更為妥當。融資者在眾籌平臺發布融資項目之前，需要經過平臺的初步審核，合格的融資者和融資項目才能正式向投資者募集資金。平臺在審核通過后，向監管機關備案相關信息即可，減輕監管壓力提高融資效率。平臺一旦發現融資者存在欺詐等行為，必須及時停止融資活動，協調資金托管方向投資者返還投資款。如果因平臺的過錯而導致投資者蒙受損失，平臺應承擔賠償投資者的損失的責任，對于情節嚴重的，監管機關應當責令其關閉，不得繼續經營。通過強化其責任的方式，要求平臺不得為了提高交易量而放松審查，切實履行審核義務。平臺還需要負責向投資者進行風險教育，提高投資者的專業素養，從根本上避免投資者因能力不足而遭受損失。此外，眾籌平臺應當加強與監管機關的溝通，及時向監管機關報送信息。例如前述對融資者的審核情況，以及融資者的欺詐行為等，方便監管機關掌握市場信息，提高監管效率。

（作者單位：西南政法大學）

【注：本文系2016年度重慶市教育委員會人文社會科學研究基地項目“公司型私募股權投資基金風險防控研究”（項目編號：16SKJD07）成果】

【參考文獻】

①李印福：《為網絡社會構筑法治“防火墻”》，《人民論壇》，2017年第11期。

責編/宋睿宸 美編/楊玲玲