股利政策、自由現金流與企業過度投資

于博　王雪青

摘 要：自由現金流是在企業經理人的控制之下的，在實際管理中，可能會出現因為經理人追求個人利益將企業的自由現金流投入到為自己帶來私利卻會給公司造成損害的不當行為，引發企業的過度投資。通過對中國上市公司的實證研究，分析現金股利過度投資的相關因素和問題原因，并提出相應的對策。

關鍵詞：過度投資；股利政策；自由現金流

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）18-0064-03

一、研究背景

隨著我國的資本市場飛速發展，上市公司的股利分配持續成為社會關注和學術研究的熱點問題，尤其是不分配和低分派現象更是成為焦點話題。為了進一步有效保證中小型投資企業者的基礎利益，我國已經頒布《中國證監會股票發行審核委員會關于上市公司新股發行審核工作的指導意見》和《上市公司新股發行管理辦法》，促使再融資與現金分紅相互掛鉤，對長期注重投資者的匯報公司予以充分支持，并要求不分派股利的公司在工作報告中說明原因并要求公司董事對此發表意見。先進股利對于在我國經濟條件下，緩解上市公司的過度投資問題的效果還需要進一步研究和探討。

目前國內針對上市公司的股利分配相關政策，及有關于緩解過度投資問題的效果的研究還比較少，只有少數學者針對其中的某一個點有所論述和分析，而且在業界相關的研究和討論還尚未達成共識。由此，本文在其他學者多研究理論基礎上，充分證實檢驗過度投資的緩解效果。

二、樣本、變量與研究假設

本文通過分析我國2011—2014年股份上市公司的數據，研究國內上市公司的股利分配政策。本文相關數據均來自我國CSMAR數據庫及證監會網站等，并對相關數據的缺失部分進行補充和豐富，有效保證了數據分析結果的客觀性和準確性，并對金融類公司、ST、PT等公司控制權發生變更的公司進行淘汰、剔除處理后，共得到有效樣本447個。

筆者將企業的投資和支出劃分為適度和過度兩部分，并在研究和分析的過程中有效區分了兩種支出和投資，分析上市公司股利分配的重點。本文通過分析上市公司的主要成分，并建立綜合函數，在分析過程中分析證實企業的成長機會。我們利用凈利潤彌補虧損、通過提取法確定公司定公積金以及法定公益金后公司能夠進行分配的利潤，以及攤銷、折舊等，將發放給股東的現金、當期增加的運營基金、股利以及發放運營資金后剩余的現金流量扣除后，才能對自由現金的流量進行計算。這種方法能夠真實客觀地反映企業的實際經營狀況以及經理人可以自由支配的內部資金，能夠更好地表達自由現金流這一概念。

根據上述相關內容的分析研究，并對本文分析重點提出假設：中國上市公司通過發放現金股利的過度投資行為并未產生顯著緩解效果。

三、實證研究結果

（一）我國上市公司過度投資程度計量結果

本文通過對樣本增長率、主要業務收入增長、凈利潤增長率、市凈率以及托賓Q值進行研究，通過對上市公司的主成分進行分析，并建立成長機會得分函數（見下頁表1）。針對上述五項內容提取主成分構造企業成長機會綜合函數。

通過提取分析因子載荷矩陣中的主成分，并提取因子的方差百分比數值，得到以下成長機會綜合函數：

Vgo=0.335F1+0.3027F2+0.1858F3+0.112F4

對樣本公司的投資支出進一步分析可以得到投資需求函數如下：

I*=0.104+0.09Vgo

I*為企業投資的正常需求與企業總資產的比值，Vgo為企業廠長機會的綜合值。依據I、V函數可以計算企業過度投資、最佳投資的水平程度。

（二）自由現金流與過度投資

我們可以建立如下函數模型來檢驗上市公司的過度投資程度與自由現金流之間的相關性。

Iiε=β0+β1CFi+β2×Di×CFi+εi

其中，Iiε表示企業過度和初期生產資產之間的比值；CFi表示公司現金流量與企業初期資產之間比值；Di為虛擬變量，如果CFi>0，則Di=1，否則Di=0。

本文筆者通過對上市公司的過度投資進行回歸分析，并分析公司引入交叉項前后資產，得出表2中的相關數據，通過分析表2中的數據，能夠發現數字回歸系數、虛擬變量引入后的自由現金已經發生明顯變化，因此得出結論：發生過度投資行為的公司通常都是自由現金流為正的公司，企業自由現金流量水平和過度投資程度水平呈正相關。因此，通過分析可以看出我國上市公司“自由現金流”代理成本過度投資現象確實非常嚴重。

（三）股利政策對過度投資的約束功效的實證檢驗

為了對我國上市公司發放現金股利做法對企業濫用自由現金流現象產生的過度投資等行為是否起到約束作用進行檢驗，并對我國上市公司投資行為與現金股利之間的關系進行考察，建立如下模型：

Iiε= β0+β1CFi+β2×CDi×CFi+εi

其中，CDi為公司先進股利支付率，就是現金股利與收益之比。

通過對樣本公司現金股利發放情況進行統計，之后得到表3。

根據表3可知，企業股利支付率超過100%的有23家，企業每股派現大于收益，這種情況將會出現公司動用上一年或者前幾年的利潤進行派現。公司凈資產產生的收益率（ROE）與配股達標線區間越接近，則公司股利的支付率水平越高。此現象說明，我國上市公司監管層政策的驅動制度與公司的現金股利政策以及公司再融資資格的獲得意圖之間具有密切關系。共有229家公司未發放現金股利制度，其中有52家出現過度投資現象，占22.71%；共有218家公司實行發放現金股利，其中有60家出現過度投資現象，占27.52%。由上述統計數據看來，上市公司的過度投資發生概率與是否發放股利之間的關系不大。

四、原因及對策分析

（一）主要原因

1.股權結構不夠合理，權益資本成本低。我國上市公司的產權和股權結構中，權重整體和國有股份的含量占有較大優勢，其中僅有6%法人股和未流通國家股，社會公眾股僅占4%，因此企業中的大股東始終持有控股權。

2.二級市場青睞送紅股，反感派送現金。目前我國經濟市場中股份制度仍處于初級發展階段，股價、紅利之間比值較低，同資本利無法相比，而企業的投資者卻想從股利的波動之間得到收益。一些上市公司機構或個人為了獲取利益，利用股利波動產生的影響促使企業管理當局對股利進行分配，甚至會出現轉增股本或高比例送股的現象。

3.法律法規對投資者應得利益保護力度不夠。雖然我國已經頒布了《公司法》和《證券法》等相關法律法規，并開始對上市公司的利潤分配做出明文規定，但利益保護力度仍然較差。一方面，可操作規定性模糊，向投資者支付股利的法律規定排在最后，難以產生較大影響。另一方面，我國相關法律文獻中并沒有對利潤分配做合理預測，而且缺少穩定公司股利政策，難以產生約束作用。

（二）完善對策

1.完善上市公司股權結構。上市公司非理性股利政策形成制度的根本基礎就是法人股、非流通國家股等高度集中、占主導地位的股權結構。因此，目前的工作重點就是要不斷對上市公司的股權結構進行優化，徹底消除“一股獨大”的局面，解決國有股份減持問題，加快產權多元化進程，使我國上市公司的股利政策能夠真正反映中小型企業投資者的利益。

2.加強對股東的法律保護。培養中小型企業投資者的理性投資觀念，有效提高市場成熟度；制定相關的法律法規，使股東投票更便利，只需較小比例的股份即可召集股東特別會議，允許小股東實行累積投票制，老股東具有優先購買公司新發行股票的權利，而小股東可通過集體訴訟等對內部不良現象進行制約；同時還應強調規定具備股利分配條件的上市公司務必實施分配。

3.強化對上市公司的監管，提高監管水平。國家必須要對上市公司的教育進行強化，協調政策和雙方利益之間的關系，樹立正確的經營目標，并引導上市公司規范配股方式，限制不分配股利的現象，增加對投資者的保護措施。對股利分配的信息披露的程度進行規范，對于不分配的上市公司需要其出示不分配的理由；對于申請配股公司應要求其公布配股方案，同時必須詳細公布配股資金以前年度的使用情況報告和投入項目的可行性研究報告，增強財務信息透明度，有效減少募集資金投向的盲目性。

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[責任編輯 陳丹丹]