黃金漲跌背后的力量

陳思進

為何黃金并非投資品

在談論黃金之前，首先讓我們弄清楚投資（Investment）和投機（Speculation）的區別。投資和投機這兩個詞，在不同的金融詞典上有著不完全一致的說法：投資是基于價值的變動，是來自于投資物所產生的新財富；投機是基于價格的變動，是來自于另一個投機者的虧損。即投資的收益來自于做大的財富蛋糕，而投機的收益只是來自于價格的波動。也就是說，凡只能靠價差獲利的，都不是投資行為。因此，從上述的定義來看，黃金不是投資品。不過，在大眾普遍的印象中，黃金好像是公認的投資品種，那就是因為沒有分清投資行為和投機行為，以致把投資品和投機品也混淆了。

其實，地球上的黃金并不少。然而從勘探尋找金礦，到把地下的黃金開采出來，再將黃金冶煉成一定的純度，這樣的過程使得黃金的開采成本提高了。不過，除了大部分被儲備在各國央行和金融機構，以及被人們用作首飾之外，黃金并沒有太大的工業用途。而且，黃金的工業用途，幾乎都有其他類似的或更優的替代品。黃金之所以還具有市場價值，那是因為在歷史上黃金曾經是一種形式的法定貨幣，或曾經被錨定為某種法定貨幣，而賦予其價值。也就是說，黃金的價值是由于千百年來，人類賦予它的貨幣屬性，使得人們相信它的價值。

但是，自從羅斯福廢除金本位，特別是自1971年黃金徹底和美元脫鉤之后，黃金便失去了貨幣的屬性，而降格成為大宗商品，漸漸失去了往日的光彩。目前，雖說黃金在人們的心中依然是特殊的貴重商品，但已經無法像貨幣那樣能帶來利息（新財富），而且儲存實物黃金還必須支付昂貴的保管費。顯然，黃金已經不是投資品了。

再從保值增值的角度，我們來看看黃金有沒有投資價值？著名美國經濟學家威廉姆·比特（Willem Buiter）給出了他的研究結果：自1790年到2010年（220多年，還恰逢2001年到2011年的歷史少有的黃金大牛市），黃金的名義價值和通脹調整后價值的對比圖來看，長期而言，金價的起伏正好和通脹持平，那么如果扣去昂貴的保管費的話，黃金并不能抵御通脹。也就是說，長遠來看，黃金既不能保值，更不能增值。因此，從投資的角度來看，黃金不具有投資價值。不過，由于金價因某種原因（例如政治事件等）上下起伏很大，使得黃金可以利用價差獲利，即擁有了投機價值。

黃金是華爾街

最佳投機炒作工具之一

據世界黃金協會統計，目前，全球開采出來的黃金總計17萬多噸，其中，60%的黃金是一般性商品狀態存在，如成為歷史文物、首飾制品、用于電子化學等工業產品之中；另外的40%總量接近7萬噸作為可流通的金融性儲備資產，存在于世界金融流通領域。不過，其中3萬多噸的黃金是各個國家擁有的官方金融戰略儲備，2萬多噸黃金為大企業、私人等所擁有的民間金融黃金儲備。也就是說，其實平時只有1萬多噸黃金作為金融產品在市場上流通交易。而那6萬多噸的各國央行儲備和民間儲備，在市場動蕩的時候，其中的一部分也可以隨時參與到金融流通領域中。即使把這些因素都考慮進去，整個黃金市場滿打滿算的體量，也是很容易被操控的。

然而對于華爾街而言，金市不像匯市、債市、股市，以及大宗商品市場（整體而言）那樣，是很容易被幾個莊家聯手操縱的。也就是說，黃金是華爾街的最佳投機炒作工具之一。

近期金價的大幅上下起伏，從基本面來看，美聯儲已進入加息通道，并且短期內不可能再重回減息通道，甚至將開始縮表（減少負債表），這意味著全球流動性拐點的到來，是歷史性的變化，特別是美元指數即使不漲，也不太可能大幅下降。也就是說，以美元定價的國際金價不具備大幅上漲的支撐。這也就是為何在上次美聯儲升息之前，金價下跌的主要緣由。因為，一般而言，金價和美元指數成負相關。

而隨之，美聯儲果然升息，因之前金價上漲早已消化了升息的利空，于是金價反彈。但之后又被基本面影響，如美國非農數據靚麗，金價本該反彈結束。可又趕上敘利亞事件，以及美國可能對朝鮮動用武力，特朗普甚至表明不希望美元太強，于是金價連續反彈。

顯然，最近的金價大幅起伏是借用那些所謂地緣政治、戰爭由頭，即華爾街黃金大莊家利用各種利多（誘多），或各種利空（逼空）來短線炒作獲利。然而，長線來看，基本面并沒有改變，也就是說，往往漲得有多猛，跌得就會有多兇。而對于普通百姓而言，要是也參與短線投機炒作的話，由于信息的極不對稱，輸多贏少。

黃金的合理價位究竟是多少

黃金既然是商品，最終也總會按照供求關系，回到合理的價位上。即使投機也離不開合理價位。那作為貴重金屬的黃金的合理價位是多少呢？應從開采成本開始談起，目前來看，應該在1100美元/盎司到1200美元/盎司之間。

至于目前全球平均黃金開采成本是多少，在這個報告中沒有給出具體數字，不過，之前看過的所有關于黃金開采成本的報告，最高也沒有超過800美元/盎司的。最關鍵的是，不論金價如何，國際黃金生產巨頭都在拼命降低生產成本。根據2016年6月的數據，成本最低的俄羅斯極地公司已經將平均總現金成本降低到了每盎司390美元以下，留下了巨大的利潤空間。也就是說，隨著勘測和開采技術的不斷進步，特別是機器人的使用，黃金開采成本非但不會上升，且只會不斷下降。

有了開采成本這個基礎，再加上一般商品價格構成中的稅金利潤，如生產稅金、生產利潤、商業稅金、商業利潤等以及黃金這個特殊的貴重金融的高保管費等，可推算出，目前而言，黃金的市場合理價位在1100美元/盎司上下，即使再加上其他因素（如市場的需求突增等，會在后面詳細分析），合理價格也不會超過1200美元/盎司。美國著名經濟學家、杜克大學財經教授Campbell Harvey在2012年6月時曾發表研究報告，提出當時的黃金合理價位是在800美元/盎司，也就是說，即使加上通貨膨脹率6%計算的話，當下合理價位等于1071美元/盎司，即還不到1100美元/盎司。

為何黃金將依然在

漫漫熊市之中

既然黃金不能保值，那為何各國央行要用黃金作為保險品呢？在貨幣金本位時，央行儲備黃金是必須的，因為沒有黃金，就等于沒有貨幣。如美國1913年的《聯邦儲備法》確立了金本位至高無上原則，發行貨幣必須有黃金支持，當時要求必須至少有40%的黃金儲備。

現在世界各國都早已廢棄了金本位，信用貨幣取代了金本位貨幣。不過，雖然信用貨幣與黃金脫鉤，但絕大多數央行仍把黃金作為一種儲備，這是由于幾千年來，人類對黃金產生了一種宗教般的信仰——“黃金情結”，央行儲備一定數量的黃金，其實是給貨幣持有人吃一顆“定心丸”，相信政府不是在憑空印鈔票，而擁有黃金這“壓箱底”的資產來作為信用擔保。也就是說，目前各國央行擁有黃金是作為最后的保險品，特別對于那些對自己發行的貨幣的信用信心不足的國家。

近年來絕大多數國家的央行對黃金需求大幅消退。對于美聯儲來說，由于多數大宗商品（包括黃金）均由美元定價，而美元至少還能保持20年的絕對強勢，所以美聯儲早就不擁有黃金了；而資源大國加拿大央行也早就拋光了黃金。可俄羅斯央行卻在不斷地增持黃金。總之，對于央行來說，黃金只是最后保險品。

那為何黃金還將在漫漫熊市之中呢？美聯儲已經進入加息通道，且短期內不可能再重回減息通道。而最近的議息會議紀要顯示，更將計劃在今年底之前開始縮減下調資產負債表。自2008年金融危機之后，美聯儲的負債規模從不到9000億美元，經過三輪量化寬松政策，目前的負債規模已超過4.4萬億美元。

純粹的信用貨幣在世界范圍內普遍得以使用的歷史很短，如果從上個世紀70年代布雷頓體系解體、美元和黃金脫鉤算起，只有短短的45年（還不到半個世紀）。人類社會在使用信用貨幣方面還沒有積累起充分的經驗。前些年以美元為首的全球貨幣持續寬松，而Money is Debt（錢就是債），即債務已經高到難以為繼，嚴重阻礙了經濟可持續地健康發展。

隨著美元進入加息周期和美聯儲縮表，意味著全球流動性拐點的到來，是歷史性的變化。而美聯儲的貨幣政策的緊收，美元指數將長期走強，由于國際金價以美元定價，顯然，金價和美元指數成負相關，即美元指數越高，金價越低。黃金將延續之前5年熊市，將繼續在漫漫熊市之中。