債市國際化的邏輯與途徑

中國開放資本市場的步伐正在加快。今年6月，美國指數公司MSCI宣布，2018年6月將把中國A股正式納入MSCI的全球新興市場指數和全球基準指數，初始納入的股票為222只大盤股。這意味著未來全球基金經理在做全球資產配置時，中國股市將可能成為受益者。今年7月3日，策劃已久的“債券通”正式開啟北向通的試點，使境外投資者可以通過香港的CMU（債務工具中央結算系統），以多級托管的方式，“一點”進入國內銀行間市場，首次實現了中國債券市場與國際間的制度聯通。這兩件大事是中國資本市場自2005年以來一系列開放舉措的重大結果，開啟了中國資本市場國際化的新時代。

然而，中國資本市場的國際化道路仍步履維艱。截至2017年3月，境外資金投資于中國股市的仍寥寥無幾；而債市的境外資金也不過8000億元人民幣，占中國債市的1.25%，遠低于韓國等國家10%（或更高）的水平。中國資本市場的國際化進程在我國未來的經濟發展中或許會扮演舉足輕重的角色，而目前的國際化程度與之潛能相比還很不相稱。那么，這就提出了一個嚴肅而又根本的問題：下一步中國資本市場國際化道路該如何走？

開放的邏輯

推動中國資本市場國際化將有助于打破目前國內宏觀政策空間日趨狹小的局面。自1985年以來，我國廣義貨幣M2與GDP比率從0.57一路上升到達2016年的2.08，上升幅度近四倍。這在保持經濟增長的同時，也推動了以房地產為主的資產價格泡沫的形成。2015年下半年后，隨著經濟的放緩和全員勞動生產率增速的下滑，逐漸形成了市場對人民幣的貶值預期，進而引發了資本的大規模外流。從2014年下半年到2016年底，我國外匯儲備從近4萬億美元減少到3萬億美元以下。在匯率政策缺少靈活度的情況下，為防止外儲跌破安全水平，阻止資本外流，加強資本管制成為主要的政策選項。但資本管制扭曲市場定價，損害投資人信心，進而延緩人民幣國際化的進程。在這種情況下，如果能有序地吸引境外資本投向我國資本市場，將有益于抵消資本外流的影響，維持基礎貨幣的水平，重新拓展宏觀經濟政策的空間。

資本市場的國際化還將有助于推動我國債券市場的微觀建造。境外投資人對市場規則的解讀，對資產定價透明度的期望，對風險對沖工具的要求，對評級方法論的挑戰以及對公司法、破產法等法律的理解和訴求，都會通過和國內市場的溝通推動我國市場微觀構造的改進。再有，資本市場國際化的推進還會加快人民幣國際化的進程。很難想象，沒有資本市場的開放，人民幣國際化的終極目標會充分實現。

然而，資本市場對外開放是一件極富挑戰的事情，一個問題在于，它會使一國暴露于資本外逃的風險。從全球的經驗來看，自上個世紀90年代以來，許多新興國家都為此付出過慘痛的代價，其事例不勝枚舉。1997年始于亞洲，后又波及俄羅斯和拉美的金融危機，受沖擊的國家先是出現經濟下行，但隨后資本外逃，外儲枯竭，匯率大跌，物價飛漲，加深了這些國家的經濟衰退，國民生活水平出現大幅度下降。那一次金融危機迫使人們對經濟學一貫倡導的自由資本流動進行了痛苦的反思。一些經濟學家甚至指出，資本賬戶管制的放松和經濟增長沒有明顯的直接關系。

但是，資本自由流動的好處又是無法否認的。走向經濟發達的國家幾乎無一例外地在其發展過程中或遲或早地開放了自己的資本賬戶。某種意義上，對那些國際儲備貨幣國，資本自由流動是其貨幣國際化的前提條件。在傳統的經濟理論看來，自由的資本流動減少了資源配置的扭曲，允許資本從高儲蓄國家向低儲蓄國家流動，從而促進跨國投資和區域經濟增長。特別是，資本自由流動的實現通常是在貿易自由流動之后，如果再伴有貨幣國際化的助力，會使一國在實現國際貿易自由的同時，實現跨國投資的自由。

鑒于開放資本賬戶利弊兼有，后果難料，該不該開放資本市場，如何開放資本市場，就成了近年來政策制定者關心的課題。不久前，美國經濟學家雷因哈特和馬古德（C. Reinhart and N. Magud）的研究成果格外引人注目。他們發現，一定的資本項下的管制有利于資本投向期限較長的債券，從而可大幅減小資本流動的短期行為和由此帶來的匯率波動。考慮到我國目前的發展階段，引入境外投資的重點應當以中長期、中等流動性的投資為主。因此，重點開放債券市場，而不是流動性較強的股票市場，應該是我國資本市場國際化的主基調。

任重道遠

目前，我國債券存量位居全球第三，是境外投資人無法忽視的債券市場。境外投資人尋求的高收益、低波動率（和風險）和低相關性在中國債市上均有體現。中國債市有國庫券、準國債、企業債、公司債以及資產證券化產品等，為境外投資人提供了多樣化的選擇，以及一定的收益提升。以10年期國庫券為例。目前，SDR中國國庫券的基準收益率比美國的同期限國庫券收益率高出約130個基準點，比英鎊收益率高出250個基準點，比歐元和日元則高出300個基準點以上。其次，在過去十年，中國國庫券的收益率波動率低于上述所有國家和地區，僅為1.65。再次，中國10年期國庫券的收益率與上述各國國庫券的收益率的相關系數最高不到20%（與英國），最低只有0.8%（與日本），與美國的相關系數為17.6%。還有，中國債券違約率去年一年不到30個基準點。

盡管如此，境外投資人在中國債市的投資不僅規模有限，而且增長緩慢，近來甚至還有所下降。究其原因，首先，境外投資人在我國債券市場的主要投資仍然以信用風險低、流動性較強的國庫券和準國債為主，約占境外債市投資的90%左右。然而，人民幣進入貶值預期后，我國國債收益率與主要國家收益率的正利差不足以抵消匯率風險的對沖成本，使收益提升的好處被對沖成本所抵消。比如，一年離岸、在岸人民幣可交割遠期的成本在2%左右，與離岸人民幣無本金交割遠期（NDF）的成本不相上下，而匯率期權的成本還要更高，從而投資中國國債變得無利可圖。

其次，境外投資人特別是來自成熟市場的投資人，對市場的定價機制有很高的期望。然而，目前我國債市除了定價透明度不高之外，機制中還缺少一些必備的要素，比如，無風險利率曲線的決定，風險溢價的度量，以及利率風險和信用風險對沖工具的存在和使用，都還有需要完善的地方。

再次，我國雖然擁有眾多的評級公司，但評級的客觀性、公允性以及方法的合理性還有待改進。我國絕大多數債券評級都在AA或以上，擁有AAA評級的債券也時有出現，和國外的評級分布有很大不同。在我國，即便是違約在即或是信用風險已經很高，有市場共識的企業債券仍然會保持AA一類的評級。評級下調之難，與市場預期所差之遠，以及評級滯后等現象極為普遍，使投資人難以將信用評級作為有價值的投資參考。

第四，涉及中國債市和債券發行人的法律體系和現有法律的執行，包括公司法、破產法以及市場一直期待的證券法等都有巨大的完善空間。一旦違約或類似風險發生，境外投資人需要能夠預期資產如何處置，債權人的權利和義務何在，抵質押品如何評估和清算，破產司法程序如何等等。如果這些問題的不確定性過高，政府干預太多都會讓境外投資人望而卻步。

第五，市場的微觀結構需要與境外更好地接軌。比如，信用溢價和期限溢價在我國債市上并不明顯，或許是剛兌預期所致。另外，杠桿的獲取、repo等市場的運作以及抵質押使用的規則等也需要境外投資人了解和磨合。此外，操作層面也有一些亟待改進之處。比如，我國債市的交易員通常依賴微信或qq進行交流，而這通常不符合境外交易監管的規定。經驗也表明，在引入境外投資人的過程中，政策和監管環境的穩定至關重要。違背市場原則的管理是造成政策和監管不確定性的最大因素，也是境外資金猶豫不決的最主要原因。

展望未來

最近，彭博、花旗銀行等國際機構已決定或正在考慮把中國債市納入全球三大債券指數的過渡指數當中，為中國債市正式進入可交易全球指數打下了堅實的基礎。據高盛估計，如果中國債市被順利納入，將可能有2500億美元的境外資金投向中國債市，是目前境外投資我國債市規模的2倍之多。根據瑞銀最近的估計，中國債市規模有望在未來五年內翻一翻，達到128萬億元人民幣。假設中國債市的境外投資達到國際常見的10%的水平，屆時，境外投資中國債市的總規模便有望達到近13萬億元人民幣，從而中國債市將成為全球債市的主導力量之一。誠然，規模本身并不應當是追求的目的，資本市場國際化帶給中國經濟的巨大活力才應該是最終目標。而隨之而來的，還有許多難以預知的風險。因此，沒有管控風險的強大能力和維護市場規則的意愿，所有這一切是不大可能的。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所學術委員，曾任瑞迪安資產保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風險官，華爾街資深專業人士）