A股“新周期”之辯

秦嘉敏

爭議的實質是對市場規(guī)律的敬畏和對于政府調控的警惕。供給壓縮帶來的周期品價格上漲、業(yè)績改善不僅關系到上市公司的股價，也是判斷未來經(jīng)濟走勢的先行指標

6月以來，周期股活躍上漲，在前期引領市場的“漂亮50”等一線藍籌股退潮的背景下，接過了引領A股市場的大旗。

《財經(jīng)》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，6月1日至8月18日的57個交易日中，申萬一級行業(yè)指數(shù)有色金屬、鋼鐵、采掘、化工的漲幅分別達到31.99%、23.21%、13.12%和11.73%。同期，上證綜指從3102.62點上漲至3268.72點，漲幅5.35%。

隨著半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布，券商研究機構對于“新周期”的爭論也再度升溫。以鋼鐵、煤炭等周期品為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)在供給端緊縮的驅動下業(yè)績亮眼，各方對于中國經(jīng)濟是否進入“新周期”則莫衷一是。

爭議的實質是對市場規(guī)律的敬畏和對于政府調控的警惕。供給壓縮帶來的周期品價格上漲、業(yè)績改善不僅關系到上市公司的股價，也是判斷未來經(jīng)濟走勢的先行指標。

2016年9月，PPI漲幅由負轉正，此后一直處于較高水平，而CPI漲幅則保持低位，周期性工業(yè)產(chǎn)品價格上漲未能有效從上游傳導到下游。PPI與CPI的“裂口”給未來經(jīng)濟增長的持續(xù)性帶來不確定因素。

對于周期股的下半場，市場人士謹慎者居多。“周期股的特征就是在盈利比較高、市盈率比較低的時候往往是一個階段性頂部，因為未來盈利會出現(xiàn)比較大的波動。”國開證券策略分析師孫征認為，目前周期股的估值已經(jīng)處于合理的水平，比較充分地反映了上市公司的業(yè)績。

周期股亮眼

7月，典型周期品行業(yè)如有色金屬、鋼鐵、煤炭等表現(xiàn)突出。在申萬一級行業(yè)指數(shù)中，有色金屬、鋼鐵、采掘、化工的表現(xiàn)均位居前列，單月漲幅分別達到19.33%、12.28%、6.71%和4.88%。

在周期板塊不斷上行的過程中，周期股與其所對應的大宗商品關聯(lián)性也不斷增強。中信期貨研報認為，此輪周期股反彈下的“股商聯(lián)動”，本質上在于6月初以來的工業(yè)品反彈，使得資金進入利潤改善最大的行業(yè)。

“這是周期最好的階段”，前海開源執(zhí)行投資總監(jiān)、基金經(jīng)理謝屹表示，隨著貨幣緊縮邊際的緩和，周期將回到其自然上升的狀態(tài)。“在其進入最終拐點之前，我們還有足夠的時間和漲幅。”

有色金屬、鋼鐵、煤炭、化工等基礎大宗原材料行業(yè)提供非生活必需品，在經(jīng)濟增長時市場對這些行業(yè)的產(chǎn)品需求高漲，而當經(jīng)濟低迷時固定資產(chǎn)投資下降，相應公司業(yè)績和股價就會迅速回落，呈現(xiàn)出周期特征。

伴隨著煤炭、鋼鐵、電解鋁等周期性產(chǎn)品的價格攀升，周期板塊股票有了一輪極其亮眼的爆發(fā)。市場預計，環(huán)保趨嚴接棒供給側改革則會繼續(xù)強化供給端緊縮，下半年商品價格還將保持較為活躍的走勢。

北京東方引擎投資管理有限公司合伙人呂晗對《財經(jīng)》記者表示，在當前的階段，供給決定了周期性產(chǎn)品價格的漲跌，“可是供給又由政策來控制，所以政策就成為最核心的、最主要的、最基本的，甚至是唯一的推動力。電解鋁、螺紋鋼行業(yè)尤其明顯”。

青島大宗商品交易中心總經(jīng)理申延福認為，供給側改革把一些規(guī)模比較小、管理水平比較差的企業(yè)進行了淘汰，管理水平、生產(chǎn)能力、綜合實力相對較強的企業(yè)脫穎而出。近期黑色系大宗商品的價格上漲是企業(yè)內部升級、政策持續(xù)加壓，以及市場供需基本面共同作用的結果。

“過去那種野蠻型的生產(chǎn)經(jīng)營活動得到改善，對于舊設備的淘汰、升級改造，工藝流程的提升，包括使用一些基礎的金融工具來規(guī)避風險，都相應提高了企業(yè)的盈利能力。”申延福表示。

此外，環(huán)保強監(jiān)管措施的延續(xù)成為未來繼續(xù)壓縮周期行業(yè)產(chǎn)能的關鍵因素。今年4月開始，環(huán)保部對京津冀及周邊地區(qū)28個城市開展的大氣污染防治強化督察，號稱是“史上最大規(guī)模環(huán)保督察”。

8月3日至4日，國家環(huán)境保護督察辦公室在京舉辦第四批環(huán)境保護督察進駐培訓班，8個中央環(huán)境保護督察組將分別負責對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團）開展督察進駐工作，時間約1個月左右。8月7日下午，中央第五環(huán)境保護督察組率先進駐四川省開展督察工作。

不過呂晗認為，供給不足導致的價格上漲對社會整體產(chǎn)出貢獻有限。它解決的問題是利潤在不同行業(yè)、不同人群之間的分配。“這些企業(yè)的利潤在上一個牛市都沒有達到這樣的高峰。原材料價格大幅上漲，終端產(chǎn)品的售價又提不上來，最終會導致處在產(chǎn)業(yè)鏈中游的企業(yè)毛利率大幅下降。”

“新周期”爭議

與市場上周期股的亮眼相對應的，是多位券商首席經(jīng)濟學家對于經(jīng)濟“新周期”的分歧和爭議。隨著2017年一季度和上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相繼公布，分析師們對于宏觀經(jīng)濟的看法更加鮮明，也更加分裂。

今年3月，方正證券首席經(jīng)濟學家任澤平發(fā)布研報《站在新周期的起點上》，提出從中長期角度，中國經(jīng)濟可能已經(jīng)告別了過去長達六年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負債表調整。

在研報中，任澤平提出了“產(chǎn)能周期”的概念。“供給出清新周期是產(chǎn)能周期的第三個階段，描述的是供給出清進入尾聲、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負債表修復、為新一輪產(chǎn)能擴張蓄積能量的狀況。”

國家統(tǒng)計局4月17日發(fā)布一季度國民經(jīng)濟運行情況，一季度國內生產(chǎn)總值同比增長6.9%，CPI比去年同期上漲1.4%，PPI比去年同期上漲7.4%。其中PPI漲幅為2008年四季度以來的季度同比漲幅高點，生產(chǎn)資料價格是推動PPI上漲的主要因素。

“商品價格的上漲往往是周期啟動的先行指標，這一輪的商品價格上漲可能會被一部分投資者認為是新的經(jīng)濟周期啟動的標志。”孫征對《財經(jīng)》記者表示，如果新周期能夠啟動，則商品價格的上漲有可能延續(xù)。“這兩者是相輔相成的關系，但當前的經(jīng)濟環(huán)境可能并不支持新周期的判斷。”

天風證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝被市場人士看作爭議另一方的代表。

4月13日，在天風證券二季度宏觀與周期大類資產(chǎn)策略峰會上，他用《鈍刀與剃刀》的演講警示風險，“鈍刀的最后其實都是剃刀，無論怎么回避都回避不了。你看到的不過是一個拉長版的2013年，只是劇烈的程度稍微緩和一點而已。”

商品價格始終是帶動股票上漲的重要推手，而“漲價”一方面是“需求下滑比想象得慢”，更重要的則是“供給收縮比想象得快”。

京津冀“2+26”城市常態(tài)化的環(huán)保核查、部分新增行業(yè)的去產(chǎn)能，加上排污許可制和進口廢物監(jiān)管等多個措施對鋼鐵、電解鋁、建材、煤改氣、造紙、化工等行業(yè)的供給造成短期沖擊。

劉煜輝認為，“是政府的那只手造出了一個周期的表象。”政府的手干預形成的周期現(xiàn)象和市場的手自然形成的周期現(xiàn)象，最大的和本質的區(qū)別在于需求上升能不能形成可持續(xù)的邏輯閉環(huán)。

供給側改革是股市行情演化的重要背景，也是分析師們爭論的焦點。九州證券首席經(jīng)濟學家鄧海清日前在媒體活動上表示，任何一個國家都無法靠改革改出自己的經(jīng)濟周期。“周期的力量是客觀存在的，好的改革可以改善周期的質量，但本身并不會造成周期的變化。”

多位“明星”首席經(jīng)濟學家加入爭論讓宏觀研究格外熱鬧。勝負未分，但或許恰如任澤平所說，2017年宏觀策略的多空對決注定是教科書級的。

謹慎下半場

根據(jù)中金公司研報，截至8月13日已有663家上市公司披露中報業(yè)績，整體增速18.9%，略低于今年一季度的27%，但好于2016年全年的0.4%和去年同期的-11%。行業(yè)方面，偏中上游的鋼鐵、煤炭、機械、有色、建材、輕工、化工和下游的科技硬件業(yè)績增速較高。

決定周期股中長期預期的政策因素包括需求端的地產(chǎn)調控、財政刺激，以及供給端的去產(chǎn)能和環(huán)保加碼。從國內經(jīng)濟增長的主要數(shù)據(jù)指標來看，7月經(jīng)濟增速低于預期。尤其是受嚴格的樓市調控政策影響，地產(chǎn)投資增速連續(xù)三個月放緩，商品房銷售面積創(chuàng)近三年來新低。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.4%，增速比上月回落1.2個百分點。社會消費品零售總額增長10.4%，增速比上月回落0.6個百分點。1月-7月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長8.3%，增速比1月-6月回落0.3個百分點。

方正證券首席市場分析師趙偉表示，市場多空焦點就是價值投資的可持續(xù)性問題，即大盤上升動能能否順利轉換。“去年10月以來，機構話語權大增并左右著大盤走勢與市場熱點。從‘漂亮50到金融股，從周期股全面開花到近期中小創(chuàng)走強，機構資金集中火力在各個板塊之間尋找機會。”

璇璣量化分析副總裁賈宜宸認為，A股目前還沒有回到多頭市場。“如果接下來中小板開始回穩(wěn)，大型股也沒跌，可能比較像真的多頭格局。否則就只是板塊的輪動。”

本輪大宗商品價格上漲中，螺紋鋼、焦煤、動力煤期貨價格上漲幅度超過了現(xiàn)貨價格，期貨貼水大幅修復，反映出市場對經(jīng)濟的預期有所提升。與此同時，7月份CPI環(huán)比上漲0.1%，同比上漲1.4%。PPI環(huán)比上漲0.2%，同比上漲5.5%。PPI與CPI的“裂口”未能有效彌合，預示了傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)的利潤高點。

“PPI維持高位但CPI低位平衡，表明需求端增長乏力，商品價格向下游傳導不利。”孫征認為，周期股的走勢已充分反映當前的相關商品在當前價格附近保持穩(wěn)定的預期，如果商品價格沒有在新的利多因素影響下持續(xù)上漲，則周期股將難以再創(chuàng)新高。

博時基金宏觀策略部基金經(jīng)理劉思甸認為，從預期和現(xiàn)實的差異，以及從市場情緒的熱度看，周期品板塊短期或已處于高位，“操作上更重要的是怎么賣而不是怎么買的問題”。

國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人毛盛勇對中國經(jīng)濟新周期的討論也作出了回應。他認為核心的問題是怎么看當前中國經(jīng)濟和下一步的走勢。“從下半年來講，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好的態(tài)勢能夠延續(xù)下去，勢頭不會變。”

編輯/王東